探析國有股退出機(jī)制的現(xiàn)實(shí)選擇

【摘 要】 為解決我國證劵市場(chǎng)股權(quán)分置、國有股比例過高、流動(dòng)性差的問題，多年來政府進(jìn)行了多次改革、管理層也嘗試多種方式實(shí)現(xiàn)國有股退出。本文對(duì)各種國有股退出方式進(jìn)行總結(jié)和分析，提出比較合乎當(dāng)前國情的退出機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】 國有股 退出機(jī)制 退出模式

1. 國有股概念

國有股即國有股權(quán)，由國家股和國家法人股組成。其中，國家股指有權(quán)代表國家投資的機(jī)構(gòu)向股份公司投資形成的股份；國家法人股，是指具有法人資格的國有企業(yè)、事業(yè)單位以及其他單位以其依法占用的法人資產(chǎn)向獨(dú)立于自己的股份公司出資形成或依法定程序獲取的股份。

2. 國有股退出的基礎(chǔ)狀況與意義

我國在1984年開始試驗(yàn)股份制改革，為了穩(wěn)定股票市場(chǎng)、保持國家對(duì)上市企業(yè)控制權(quán)等原因，人為的設(shè)計(jì)出國有股、法人股、社會(huì)公眾股三部分，管理層將爭(zhēng)議較小、比重不大的個(gè)人股安排上市，爭(zhēng)議較大、比重高的國有股擱置。正是由于這種制度設(shè)計(jì)的缺陷，給我國證劵市場(chǎng)的發(fā)展帶來了很大的問題，首先是無法建立真正的資本市場(chǎng)，投機(jī)行為嚴(yán)重，“同一股份、不同價(jià)格、不同權(quán)利”；其次不利于國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度；再次由于一股獨(dú)大，缺少監(jiān)督，無法避免內(nèi)部人控制，并出現(xiàn)資源無效配置和浪費(fèi)。

上世紀(jì)九十年代，國家開始意識(shí)到股權(quán)分置與國有股獨(dú)大所帶來的弊病并開始嘗試多種方式實(shí)現(xiàn)國有股退出，1994年4月，我國第一例國有股轉(zhuǎn)讓案例，珠海恒通收購棱光實(shí)業(yè)35.5%的股權(quán)。同一年9月，我國第一例國有股回購案例，陸家嘴以每股2元的價(jià)格回購國有股2億股相繼發(fā)生。1999年12月，國有股配售試點(diǎn)啟動(dòng)。確定冀東水泥、華一投資、惠天熱電等10單位為國有股配售預(yù)選單位。中國嘉陵、黔輪胎1999年進(jìn)行試點(diǎn)，后因價(jià)格不合理，未能認(rèn)購成功，后來關(guān)于國有股退出的爭(zhēng)議一直成為焦點(diǎn)問題。

國有股退出機(jī)制的研究，其關(guān)鍵一點(diǎn)是不能將國有股從上市公司股權(quán)組成中的退出看做是單純的縮小國有股比例，必須認(rèn)識(shí)到這是一項(xiàng)關(guān)系到調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及使國有資產(chǎn)得到保值、增值的重大舉措。因此，研究國有股的退出機(jī)制具有重要意義。

3. 國有股退出模式概述

3.1協(xié)議轉(zhuǎn)讓

協(xié)議轉(zhuǎn)讓是一種場(chǎng)外交易的國有股退出方式，國有股通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)甚至個(gè)人，雙方約定一段時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)讓股份暫不流通。這種方式優(yōu)點(diǎn)是買賣雙方直接談判議定價(jià)格、不涉及其他股東利益適合國有股比例較高的上市公司采用，也是我國上市公司經(jīng)常采用的形式。但是由于這種方式缺少透明度，部分國有股東為其他所有制轉(zhuǎn)讓設(shè)置“壁壘”，導(dǎo)致無法達(dá)到優(yōu)化國有資產(chǎn)配置的目的。

3.2配售上市與折股上市

配售上市是指上市公司按高于凈資產(chǎn)低于市場(chǎng)價(jià)的方法將一定比例的國家股配售給公司的新老股東。該種方式有別于直接上市，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成的沖擊較小。1999年12月，國有股配售試點(diǎn)啟動(dòng)。確定冀東水泥、華一投資、惠天熱電等10單位為國有股配售預(yù)選單位。中國嘉陵、黔輪胎1999年進(jìn)行試點(diǎn)，后因價(jià)格不合理，未能認(rèn)購成功。從該案例可以看出配售上市的定價(jià)問題是國有股退出的關(guān)鍵，如按規(guī)定將價(jià)格定位在凈資產(chǎn)之上，市盈率10倍以下范圍，很容易出現(xiàn)認(rèn)購不足的情況，因此應(yīng)該充分考慮上市公司的獲利能力、成長性等因素建立合理的定價(jià)機(jī)制。

折股上市既將國有股按照一定比例折成可流通股上市，這種方式有利于實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)、同股同價(jià)目的，縮股之后，國有股數(shù)量減少但質(zhì)量提高，不但可以解決國有股的流通問題，也不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊。

3.3國有股回購

國有股回購是指上市公司以某種方式向國有股東購買所持有的國有股份，并進(jìn)行注銷，達(dá)到縮減國有股比例、改變股本結(jié)構(gòu)的目的。1994年9月，陸家嘴以每股2元的價(jià)格回購國有股2億股是我國第一例國有股回購案例，1999年申能股份有限公司，也采取回購的方式購買10億的國家股。

一般來說，對(duì)流通股采取回購方式的優(yōu)點(diǎn)首先是提高公司的每股盈利水平；其次能提高凈資產(chǎn)收益率；再次是能改變公司股票的市場(chǎng)供求狀況，往往會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格的上升。國外經(jīng)常采取出售債卷后所得資金進(jìn)行回購，而我國國有股屬于非流通股，上市公司進(jìn)行國有股回購時(shí)需要具備以下幾個(gè)條件：（1）股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》的相關(guān)規(guī)定；（2）公司現(xiàn)金充足或者國有股東愿意采取資產(chǎn)折價(jià)方式進(jìn)行國有股回購；（3）回購價(jià)格應(yīng)高于每股凈資產(chǎn)。

股權(quán)回購有兩種方式：一是現(xiàn)金回購，申能股份回購案例屬于此種類型，申能股份向國有法人股股東申能（集團(tuán)）有限公司回購10億股國有法人股，占總股本的37.98％。回購后東申能集團(tuán)所持股份仍達(dá)到68.16％。該案例在股權(quán)回購后大股東仍具有控制權(quán)，而且達(dá)到改善股本機(jī)構(gòu)的目的，東申集團(tuán)利用回購的資金購買申能股份的不良資產(chǎn)達(dá)到了提高資產(chǎn)質(zhì)量的目的。

另外一種是資產(chǎn)折價(jià)回購，長春高新案例屬于此種類型： 2000年長春高新以略高于凈資產(chǎn)的價(jià)格向長春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)總公司回購國有股7000萬股。回購后，國有股占34.63%、募集法人股占4.61%、社會(huì)公眾股占60.76%.回購資金來源是長春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)總公司的母公司歸還長春高新的應(yīng)收款項(xiàng)。此次回購有利于提高上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也改善了他的股本結(jié)構(gòu)，而當(dāng)年該公司股價(jià)也上升也較快。

3.4股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)與“債轉(zhuǎn)股”方式

對(duì)于盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定、資產(chǎn)負(fù)債率較低的上市公司可以考慮采取股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)國有股退出，即國有股股東將對(duì)上市公司的股權(quán)關(guān)系變?yōu)閭鶛?quán)關(guān)系，這些債務(wù)可以分期償還也可以轉(zhuǎn)換形式上市交易，由于國有股的退出、凈資產(chǎn)相應(yīng)減少導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率和每股收益增加，市盈率下降，股票價(jià)格上升。

“債轉(zhuǎn)股”這種退出方式是指將每年的發(fā)行的國債的一部分用于“可轉(zhuǎn)換國有股的國債”，國債到期時(shí)按照約定的價(jià)格與期限完成“債轉(zhuǎn)股”，持有者可將國有股在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

3.5國有股轉(zhuǎn)化為可轉(zhuǎn)換債券

這種退出方式是指國有股股東發(fā)行在一定期限內(nèi)可以換成該股東持有的上市公司股份的公司債券。這種模式相當(dāng)于國有股間接向社會(huì)公眾出售股份，類似于“股轉(zhuǎn)債”模式，其特點(diǎn)是可以轉(zhuǎn)換，如果股票價(jià)格上漲，持有人可將債券轉(zhuǎn)換為股票，如果股票下跌，持有人可以長期持有。但采用這種方式時(shí)也存在由于股價(jià)太低，持有人長期持有債券，上市公司長期還債的風(fēng)險(xiǎn)。

3.6利用中間環(huán)節(jié)減持

即先由中間機(jī)構(gòu)接收國有股，然后由中間機(jī)構(gòu)通過一些方式實(shí)現(xiàn)國有股的退出。具體操作方式可以是將國有股轉(zhuǎn)給投資公司或基金公司，也可以劃轉(zhuǎn)到社保基金等，2001年國務(wù)院發(fā)布《減持國有股籌資社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，到2009年3月，已有總市值達(dá)650億元的國有股完成轉(zhuǎn)持。但是由于存在國有控制權(quán)旁落、國有創(chuàng)投企業(yè)上市積極性下降等原因，2010年國家又頒布《關(guān)于豁免國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和國有創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金國有股轉(zhuǎn)持義務(wù)有關(guān)問題的通知》。

3.7其它退出方式

除了以上的退出方式外，目前還有很多其它的退出方式，還有一些屬于爭(zhēng)論、探討、試驗(yàn)階段，如存量發(fā)行模式、國有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股、國有股放棄配股權(quán)、以指數(shù)存托憑證形式間接上市、職工持股等退出方式。

4. 國有股退出機(jī)制的現(xiàn)實(shí)選擇

總結(jié)多年來國有股退出的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合目前的市場(chǎng)情況，解決國有股減持這個(gè)證劵市場(chǎng)最大的問題，需要綜合考慮上市公司、國有股股東、市場(chǎng)環(huán)境等各個(gè)因素，根據(jù)實(shí)際情況，選擇不同的退出模式，應(yīng)該遵循的原則有：（1）應(yīng)該考慮對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響，以及證劵市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展；（2）應(yīng)考慮退出方式的可行性和操作性；（3）應(yīng)考慮國有經(jīng)濟(jì)的控制力；（4）應(yīng)有利于建立現(xiàn)代企業(yè)制度，提高資源配置效率

選擇退出機(jī)制時(shí)需注意的具體問題是：

4.1加大國有股退出動(dòng)力，明確收益歸屬。

我國國有股退出普遍存在處置權(quán)多頭管理、退出后收益歸屬不明確、激勵(lì)機(jī)制不靈活的情況，因此在國有股退出過程中，應(yīng)注意建立收益分配機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，加大國有股退出動(dòng)力，為國有股退出創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。

4.2對(duì)于新發(fā)行的“增量”普通股，逐步實(shí)行“全流通”。

正是因?yàn)椤胺橇魍ü伞北壤^高，才出現(xiàn)股權(quán)分置和國有股減持問題，因此實(shí)現(xiàn)“全流通”是解決股權(quán)分置問題的最終目標(biāo)和關(guān)鍵。對(duì)“增量”新股票進(jìn)行全流通，“存量非流通股”進(jìn)行多種方式退出最終實(shí)現(xiàn)“全流通”。

4.3“存量”國有股選擇多種方式退出。

根據(jù)上市公司實(shí)際情況、股本結(jié)構(gòu)、國有股東情況、市場(chǎng)環(huán)境等因素選擇適合的退出方式。

小結(jié)

綜上所訴，建立現(xiàn)實(shí)的國有股退出機(jī)制，不但需要不斷完善退出政策和制度，關(guān)鍵是做好“增量”新股票的全流通和“存量”國有股的退出，退出的方式多種多樣，選擇時(shí)須結(jié)合實(shí)際情況，若是操作得好，還能增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)控制力、發(fā)揮國有股引導(dǎo)其他經(jīng)濟(jì)發(fā)展的杠桿效應(yīng)。

參考文獻(xiàn)：

[1]徐麗梅，王定鷹，國有股退出的模式比較和現(xiàn)實(shí)選擇[J]，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究，2001.3.

[2]劉訓(xùn)珍，國有股退出各有其道--國外國有股退出的幾種方式[J]，南京大學(xué)學(xué)報(bào)，2004.7.

[3]牟俊，上市公司國有股退出的理想機(jī)制[J]，財(cái)經(jīng)科學(xué)，2000.2.

[4]王全意，淺析國有股退出機(jī)制的幾種模式[M]，社會(huì)縱橫，2007.3.

（作者單位：寶駿涂料有限責(zé)任公司）