我國中小企業管理層收購定價影響因素實證研究

【摘要】 基于實證研究的方法，選擇

1997-2011年我國中小企業管理層收購（MBO）案例為樣本，對其影響因素進行分析。研究發現我國中小企業管理層收購定價的主要影響因素不僅是每股凈資產，還有衡量企業盈利能力的指標每股收益、凈資產收益率和市盈率，企業投資決策指標每股經營活動現金流量以及流通比率、管理層控制權比例、總資產增長率等因素。

【關鍵詞】 中小企業 管理層收購 管理層收購定價 實證研究

1.我國中小企業管理層收購定價現狀

據統計，從1997年至今我國共有74家中小企業，80次發生MBO。從我國已實施的MBO案例來看，我國企業在進行管理層收購時，基本采用協議轉讓方式，而不是在二級市場上進行。65%以上的企業MBO轉讓價格低于每股凈資產，在解釋轉讓價格低于公司每股凈資產時，稱是考慮了管理層歷史貢獻因素，實際上，管理層收購時控股股份的轉讓價格應高于非控股股份的轉讓價格，即在管理層收購的價格中，存在控制權溢價，但往往這一因素卻沒有被考慮?；谏鲜龉芾韺邮召彾▋r現狀，表明目前我國的收購缺乏合理的定價依據。究竟什么原因影響了管理層收購定價呢？筆者下面就對我國中小企業管理層收購定價影響因素進行實證研究。

2.研究設計

2.1數據來源

本文對67家上市公司，共發生70次MBO進行了數據收集整理，由于許多MBO企業在股權轉讓中沒有披露相關信息，本文僅收集到了38家共41組上市公司財務數據，這38家上市公司自1997年5月至2011年5月發生了41次MBO股權轉讓交易。

2.2變量指標的選取

2.3研究假設

結論

（1）每股凈資產仍然是中小企業管理層收購定價的關鍵因素，與每股轉讓價格顯著正相關。

轉讓價格不低于每股凈資產在目前市場面來看基本反映了交易雙方的利益，同時也反映出每股凈資產值是轉讓雙方都能接受的價格底線。但從規范資本市場交易行為、科學估計企業價值，每股凈資產并不能客觀反映企業的真實價格，必須盡快引入科學的定價方法。

（2）每股收益與每股轉讓價格不顯著正相關。每股收益是是衡量企業盈利能力的指標，是股票市場上按市盈率定價的基礎，因此我們在考慮每股收益的基礎上要考慮市盈率。市盈率與每股轉讓價格顯著正相關。

（3）每股經營活動現金流量與每股轉讓價格顯著正相關。它是投資者進行投資決策的一種補充性指標，但在衡量企業盈利能力方面，每股現金流量不能取代每股收益。因此，它與每股收益和市盈率指標結合，可以更全面的反映企業經營狀況和價值信息。

（4）凈資產收益率與每股轉讓價格著正相關。它衡量公司運用自有資本的效率。凈資產收益率越高，說明投資帶來的收益越高，MBO價格也越高。

（5）流通比率與每股轉讓價格顯著正相關。管理層協議收購標的一般都是非流通股，因此管理層協議收購容易導致MBO定價過低，甚至低于凈資產值。因此在管理層收購中必須實行公開競價機制，增加中介機構的參與，加強財務會計方面的管制。

（6）市凈率與每股轉讓價格不顯著正相關，與假設不符。管理層控制權比例與每股轉讓價格著負相關，與假設不符，說明我國中小企業MBO定價中沒有考慮市凈率和管理層控制溢價這兩個因素。實際上，控股股份的轉讓價格應高于非控股股份的轉讓價格，即在管理層收購的價格中，存在控制權溢價。

（7）總資產增長率與每股轉讓價格顯著負相關?？傎Y產增長率越高，管理層歷史貢獻越大，MBO中成交價格也就越低。因此，為了保證管理層收購定價公平合理，我們必須在MBO定價之外，合理界定管理層歷史貢獻這一因素。

參考文獻：

[1]胡杰武.2008（6）.中國上市公司管理層收購股權定價研究.生產力研究．

[2]王萍.2010（2）.管理層收購定價探討.武漢理工大學學報·信息與管理工程版．

[3]鐘紅艷.2011（13）.我國上市公司管理層收購定價問題研究.現代商貿工業.

（作者單位：東北農業大學經濟管理學院）