從降息談貨幣政策改革與利率市場化

摘 要：日前，人民銀行降息和放寬利率浮動限制的舉措引發了許多分析人士對貨幣政策走向和利率市場化進程的熱議，大多持贊許態度。筆者認同這次降息對穩定經濟增長的積極意義，但中國的貨幣政策機制還需要進行深入改革才能適應中國經濟穩定發展和與世界經濟接軌的需要。筆者也認同放寬利率浮動對推動利率市場化的作用，但中國要真正實現利率市場化還有很多困難需要克服。

關鍵詞：降息；貨幣政策改革；利率市場化

中圖分類號：F062 文獻標識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2012.08.001

文章編號：1672-0407(2012）08-001-02 收稿日期：2012-06-16

一、貨幣政策機制需要改革

全球金融危機的爆發，以及由危機造成的全球金融市場和實體經濟面臨的嚴峻、復雜和變幻莫測的形勢，給世界各國的中央銀行帶來了很大的挑戰，中國人民銀行也不例外。

中國貨幣政策制定在應對國際經濟危機和發達國家衰退帶來的沖擊，人民幣升值壓力，外資波動，國內通貨膨脹，房地產泡沫，以及目前經濟下滑等問題上的努力，總的來說是值得肯定的，但也有許多需要改進的地方。

此次降息是央行在過去的三年半里連續5次上調基準利率之后的第一次，反映了中國貨幣政策的重心已經從遏制通貨膨脹向穩定增長轉移。近幾個月來，國際貿易與金融環境不斷惡化，中國一系列宏觀經濟指標呈下滑趨勢，而通貨膨脹率也從去年最高時的6.5%下降到今年5月份的3%。

但這次降息的信號意義大于實質意義，對刺激經濟需求的作用有限。考慮到通貨膨脹率，去年一年期貸款的實際利率是1%左右，而目前，即使在這次利率下調之后，一年期貸款的實際利率是3%左右。企業貸款和居民購房貸款的名義成本下降了，但實際成本卻明顯高于去年。

事實上，中國各級政府和國營企業的投資行為與利率相關甚微。而民營企業面臨的融資困難不是依靠下調0.25%的利率就能解決問題的。

此外，央行不但通過設定存貸款利率直接控制貨幣的“價格”，即利率，也通過調整存款準備金率試圖控制貨幣的“量”。盡管2011年年底以來已經3次下調存款準備金率，目前仍然在20%，是全球金融危機發生之前正常年份的一倍以上。如果僅僅以此來衡量，貨幣政策仍然處于緊縮狀態，不是寬松狀態。

更重要的是，中國貨幣政策機制還有許多方面需要改革。

首先，央行應該從目前對存款準備金率和利率，即貨幣“量”與“價”的雙重控制逐步轉向以利率為主要政策工具。

銀行存款準備金率是傳統的貨幣政策工具之一，發達國家已基本上不采用。

雖然在理論上可以簡單計算出調整存款準備金率對貨幣供應量的影響，但在實際中，有很大的不確定性。

例如，準備金率為10%時，100元的初始存款在理論上最多可以衍生出1000元的貨幣供應量，而準備金率提高到20%，只能衍生出500元的貨幣供應量。因此，提高銀行存款準備金率可以通過減少貨幣供給，來達到遏制通貨膨脹的目的。但是，如果貨幣的周轉速度加快了（銀行的存、貸周期縮短了），即使“貨幣乘數” 降低了，貨幣供給總量未必減少：如果將銀行存款準備金率從10% 提高到20%，但在一個固定的時期內，貨幣周轉從原來的5次，上升到7次，貨幣貨幣供應量總量并不會減少，都是400元。此外，調整銀行存款準備金率對銀行體系之外流通的貨幣量不會起到控制作用，而且存款準備金率過高時，還會將大量貨幣擠到銀行體系之外，造成民間借貸的混亂。

同時，應該增強貨幣政策的透明度，并進一步明確貨幣政策的目標。

20多年前，發達國家的中央銀行曾經強調貨幣政策對市場的突然性，并凸出決策者的經驗性：是否需要調整利率取決與決策者對經濟形勢的經驗判斷，而且，要盡量不能讓市場摸清決策者的政策意圖。美聯儲前主席格林斯潘在當時是公認的“模糊語言大師”， 市場無法從他的講話中摸清貨幣政策的取向。但是，在過去的20多年里，發達國家的貨幣政策理論和實踐發生了根本性的變化: 強調貨幣政策的透明性和公開性，盡量讓市場充分理解貨幣政策的取向，同時，以“規則”取代決策者的經驗和隨意性。 很多國家采取了將政策利率水平與通貨膨脹率一一對應的規則，即“鎖定通貨膨脹目標”。

中國目前貨幣政策的決策模式基本上與發達國家20多年前的模式類似，缺少透明度與規則性。

要使得貨幣政策取得最大的效果，必須讓市場充分了解政策取向。當然，貨幣政策的效果是通過金融系統傳導到實體經濟的。所以，貨幣政策機制的改革需要與金融體制改革同步，特別是利率市場化的改革。

二、利率市場化面臨挑戰的不僅是銀行，更主要的是政府和國企

央行在這次降息同時還宣布存款利率上限浮動為1.1倍，貸款利率下限浮動為0.8倍。這是央行第一次允許存款利率向上浮動。

一些分析人士認為這是一舉兩得的措施：一是試探商業銀行和居民儲蓄對存款利率向上浮動的反應，為未來利率市場化做準備；二是通過存貸款利率的上下限擴大使這次的“對稱降息”政策達到“不對稱降息”的實質結果，即貸款利率實際下降的幅度大于存款利率下降幅度。

降息政策執行之后，各大銀行均在新存款基準利率的基礎上將一年期利率上調至3.5%，與降息政策之前持平，而有些中小銀行則將存款利率上浮到頂，達到3.575%，高于降息政策之前的水平。 其結果是，儲蓄者沒有因為降息政策受到損失，而貸款者從貸款利率的下降中受益。銀行則由于存貸利率差別的縮小而損失一部分利潤，其利潤損失將會在今后的季度財務報表中反映出來。

存款利率向上浮動的確是中國向利率市場化邁出的又一步。但是，中國要真正實現利率完全市場化（即央行只控制某一項短期利率作為政策利率，而其他所有存款和貸款的利率均有商業銀行根據信貸市場的供求來決定），還面臨著嚴重挑戰。

不少分析人士把利率市場化對商業銀行可能帶來的負面影響作為主要問題：如，銀行將面臨更多的競爭，利差可能會縮小而影響銀行利潤，不良貸款率可能會上升而增加銀行風險。這些的確是利率市場化可能給商業銀行帶來的挑戰。但是，在中國目前的情況下，利率市場化對政府財政和國有企業帶來的挑戰在一定程度上將比銀行更嚴峻。

由于央行控制著各項存貸款利率，特別是存款利率的上限， 中國政府的國債利率和國有企業的貸款利率長期一直低于“均衡利率”。

在一個充分競爭的有效市場經濟中，實際利率（名義利率減去通貨膨脹率）應該與長期GDP增長率基本持平。國際貨幣基金組織，在1999～2008期間，發達國家的平均實際利率與GDP平均增長率之差為-0.15個百分點，兩者基本相等，其中7國集團為1.26個百分點。發展中國家的平均實際利率與GDP增長率之差為-7.96個百分點，其中新興經濟體為-4.15個百分點。中國為-8個百分點左右，是新興經濟體中將實際利率壓抑得最低（相對GDP增長率而言）的國家。

壓抑利率的結果是以犧牲居民儲蓄的收入來補貼政府投資和國企貸款的成本。

銀行只是儲蓄者與貸款者之間的中介。當然，因為央行控制著各項存貸款利率，銀行可以“旱澇保收”地收取利差。但是，中國商業銀行享受的3%左右的存貸利率差基本上是世界各國的平均水平，并不比利率充分市場化的發達國家高。

壓抑利率的最大收益者不是銀行，而是政府和國企。

如果要馬上實現利率完全市場化，假如平均利率比現在上漲8個百分點左右，銀行享受的平均利差不會縮小很多（當然，一些經營不善的銀行將倒閉），但政府投資和國企資金的成本將會大幅度上升，造成大幅度財政赤字和國企虧損。

從這點來看，中國實現利率市場化還將是一個緩慢的過程：一方面要繼續深化國企改革，另一方面只能逐步小幅度增加存款利率上浮的范圍，讓企業和銀行逐步適應，不可能一蹴而就。