從銀行股看估值工具

在經過3月份的調整后，銀行股整體有所回調，按市盈率和市凈率衡量的估值水平又不可避免的處于歷史底部了，這使得很多人對從估值角度對銀行板塊重新產生興趣，理由一是估值，確實處于歷史底部，二是有一定股息，當作債券買也未嘗不可。這樣的想法與銀行業的其中一個屬性——周期性類似，每隔一段時間就會出現一次，但是正確的概率看起來也不高，卻更像一個事后性的解釋，比如1、2月份銀行股上漲時，就被定義為是估值修復，這個定論的前提就是前期估值過低了，所以才有所謂修復。但在銀行股再次下跌時，估值修復的聲音立刻消失了，就像從來沒出現過。然后在下跌之后，再次提出估值處于低位的理由，可能偶爾對，但等待的時間卻不確定，經常要煎熬很久，只是為了一只類債股票。

其實我們無意對估值的歷史演變做出質疑，而且歷史的走勢一直是我們做很多估量最重要的依據之一，存在即合理，依據已經發生的事情對未來做判斷，比依據昨天猜測明天要好得多，雖然歷史不會重復發生。

但大牛市確定了價值投資的主導位置，使得中國市場終于有了共同的價值估量體系來進行市場的價值評估，市場在統一的價值觀下有了共同的目標。但好景不長，價值投資理念畢竟是舶來品，水土需要適應，而接下來的大熊市以及兩年的小熊市，使得立足未穩的共同價值觀遭到了廣泛的質疑，共同的價值衡量體系開始瓦解，對價值投資的拋棄、對價值投資的重新理解、對其他價值衡量體系的重新探討與尋覓，將構成中國投資者未來很長時間探索的主題。

我們之前也討論過相關話題，比如長期持有、大盤藍籌與價值投資的關系等，在此不再贅述。本次我們只從銀行股的估值方式為例，簡單討論下現有主流估值工具PE的合理性。

P/E，即是價格/每股盈利，這是十幾年來被廣泛接受的估值衡量指標，其要背后的含義就是，估值水平不變前提下，目前所支付的買入價格，通過盈利收回需要多長時間。這背后依然有一個隱含的假設，那就是每股盈利=股東盈利=投資者盈利，否則公司盈利與投資者收益就不相符，而恰恰是這一隱含假設，使得此估值工具在中國經常遭遇水土不服，也使得對此忽略的眾多投資者，過于迷信表面的PE歷史底部，卻發現經常深不見底。

這條隱含假設在中國資本市場經常被人為的或制度的割裂。

如每股盈利=股東盈利，這涉及A股的一個傳統，即大股東可以任意傷害小股東的利益，小股東在對公司決策沒有決定能力、甚至沒有影響力的情況下，使得其作為股東難以與大股東享受到同樣的企業盈利增長，這樣大股東就可以通過關聯交易等方式轉移利潤，可以通過會計手段隱藏利潤，也可以隨意決策新的投資項目，而這些行為都可以踢開小股東來進行，使得原本是所有股東共同享有的盈利，變成了大股東對小股東的侵占，如果企業盈利用來分紅，那么無論持股多少，享受到的是同樣的權利，但分紅在A 股并不是一個受企業歡迎的方法。

巴菲特的投資很多都是收購類型的，持有的股權數可以讓他對公司的運營有足夠的話語權，他可以要求企業分紅，也可以要求管理層收斂愚蠢的投資，這方面，小股東明顯難以模仿。這些問題使得公司賬面盈利在轉換成實際股東盈利的過程受到割裂，當然，大小股東的差異只是原因之一，各種亂七八糟的因素還有很多。

股東盈利=投資者盈利的過程，則經常受分紅意愿極低而進一步割裂。投資者經常被認為是小股東，但是其與真正的一級市場股東相差深遠，一部分原因剛才討論過，就是投資者依然沒有大股東那樣對公司的影響力，自身利益經常受到侵占。而進一步，二級市場投資者與一級市場股東相比，其實更為弱勢，一級市場股東還可以以公司盈利為基礎，做個估值然后進行股權轉讓，但二級市場的投資者卻沒有這個可能，其進退通道都只能通過二級市場，就是說，除了分紅之外，其獲取收益，只能通過賣出才能實現。

所以現狀就是，A股市場的投資，如果不考慮價差收益，那就只有分紅才能成為收益來源，如果不分紅，那投資者就只能指望從價差中博取收益。這就會衍生出一系列的問題，問題之一是包括監管層及眾多投資大師說教的理論，并不鼓勵投資者過于專注于價差，因為這是投機，而投機不可取。但另一個問題隨之而來，不靠價差，靠分紅，這與目前A 股公司的消極分紅傳統相對應。所以，投機必然是A 股市場的常態，不論基金、券商、私募還是散戶，無論機構還是個人，有多少能愿意長期投資，愿意等待分紅來回收成本？所以說，這個市場的扭曲，導致了多數情況下，難以實現我們的投資目的，想要做價值投資，也要看是否有合適的市場。

所以，在涉及到A股公司的估值上來，P/E這個指標的問題就在于，其E并不等同于投資者能獲取到的收益，兩者之間的差別或許會很大，這樣的話，P/E所衡量的投資者收回成本的時間，可能比實際上要短得多，即是說，P/E所顯示的估值，可能沒有表面看來那么便宜。

再回到銀行股的估值，拿民生銀行為例，目前其動態PE為6.5 倍，現價6.35元，最新每股收益為0.984 元，意味著6.5年能收回6.35年的成本。而實際上，不考慮價差，投資者每年拿到的收益要少得多，如2011 年末計劃分紅每股（Bonus）0.3元，還是稅前。如果按P/E指標，將每股盈利置換為每股分紅，我們將得到新的估值指標P/Bonus，即6.35/0.3=21.17，意味著僅靠分紅，投資者將花費21年的時間才能收回成本，注意，僅僅是收回成本而已，還得說未來每年都有這個水平的分紅，如果分紅更少，時間也會更長。從這個角度來說，我們還能認為銀行股的估值是便宜的嗎？

在者，我們需要注意到，國內銀行的擴大再生產方式，依然是以融資擴大為主，內部積累為輔，這種擴大再生產方式與實體企業的擴大再生產方式是相背離的，雖然實體企業會有融資、會有杠桿，但其桿杠程度與銀行相比簡直微弱不堪。還有一個重要問題是，國內銀行有制度層面賦予的壟斷地位，使得其不止是對實體企業的資金形成控制，而且其擴大再生產方式直接與實體企業爭資金、爭利益，與為實體企業提供資金的基本定位已經背道而馳，是反市場、反實體經濟的，這種擴大再生產方式，在一個正常的市場經濟環境下，顯然不可持續，如果實體經濟微弱了，誰去做銀行的客戶呢，恐怕只有政府項目了。

P/E與P/Bonus的差別，其實就是公司盈利與投資者盈利之間的巨大差異的典型表現，這中間的差別，在A股比在美國這樣的成熟市場顯然大得多，所以，P/E這樣的舶來品，在中國市場沒有經過現實的修正而被廣泛接受，也是我們落入的一個投資陷阱。

P/Bonus僅僅是我所認為的針對A股市場更加合理的一個估值指標，但是對于市場應用而言卻也未必有效，畢竟還沒有廣泛的群眾基礎，而PE即使是錯的，但被廣為接受之后，糾錯同樣很困難，所以，我們并沒有拋棄PE以及PE的歷史走勢的比較意義，畢竟在市場很差的時候投資者才有心思去考慮研究指標和研究方法的問題，一旦市場轉暖，這些立刻又一次變得不那么重要了。

P/E還有另一個隱含假設，就是假設估值水平不變的前提下，收回成本需要多長時間。

但這個假設更加脆弱，不論是長期還是短期，我們從來沒有見到過估值水平不變的情況，甚至平穩都沒發生過。所以，即使對于長期投資而言，選擇介入時點依然是至關重要的，比如在A股，十年前介入，到現在你賺不到錢，2005年介入，你能賺很多錢，2007年介入，你會損失很多錢。總之，這是一個脆弱的指標。