人民幣真的進入貶值區間了嗎?

自去年11月底至12月中，人民幣即期匯價罕有地出現連續近12個交易日的“跌?！钡那闆r，有學者認為，這是海外機構在看空中國，是“熱錢”離開中國的標志。由于越來越多的中國有錢人正把資金挪向海外進行投資或是購買物業，人民幣的升貶開始越來越受到中國人的關注。

問題在于，人民幣真的嚴重貶值了嗎?我們應該如何解讀人民幣的所謂“跌?！?

很多人以為人民幣的“跌停”意味人民幣在不斷貶值。其實不然，這里有一個技術性問題導致的誤解。所謂跌停，指的是人民幣即期匯價相對于當天央行公布的人民幣中間價的偏離程度達到了央行所規定的千分之五的下限。但是央行每天公布的中間價并非是上一日的收盤價，很多時間高于上一日收盤價，因此從某種程度上來說，之所以出現“跌?！?，是因為央行把人民幣的幣值定得偏高了。

在連續12個交易日的“跌?！逼陂g，市場上的人民幣兌美元匯率并沒有出現大家想像的嚴重貶值情況，就央行的美元兌人民幣中間價來看，人民幣在12天里的貶值幅度不超過0.11％。

但不管怎么說，連續12個交易日的“觸及下限”行為也值得大家思考，到底市場出現了什么情況?如果央行沒有設立以中間價為基準、上下千分之五的限制，人民幣是否會出現更大幅度的貶值?

有一點是肯定的，海外機構的確是在看空中國。去年10月，筆者曾經在本欄介紹過海外對沖基金看空人民幣的三大理由：第一、大量民間信貸及政府融資平臺等問題的惡化，令外資擔憂中國可能出現系統性風險；第二、外資擔憂中國房地產市場泡沫可能擠爆，由于大量房地產項目資金來自銀行信托產品，同時高房價也是支撐許多地方政府的財政來源，其爆破可能進一步令銀行等金融機構出現問題；第三，過高的通脹令放松銀根成為難題，貨幣政策難有松動而加劇金融體系的資金緊張。

從現在來看，上述三個擔憂仍然存在。有人可能會說中國通脹已經放緩，而且央行采取了降低存款準備金率的操作。誠然，這有助于緩解流動性壓力，但總體上資金仍然屬于偏緊狀態，外資機構仍然認為中國不會在近期采用降息措施，而是會繼續鞏固控制通脹的成果。

而前兩個問題，民間信貸及銀行表外業務，也即業界常常提及的“影子銀行”問題，目前依舊形勢嚴峻，這背后反映的是銀行正規貸款仍然受限。有赴內地考察的香港基金經理私下交流時說，有某些內地的銀行甚至整個月都批不出貸款，而給出的短期存款(年化)利率卻高達5厘。這說明什么?大家知道，正常情況下銀行可以通銀行間市場進行低成本短期融資，但上述現象顯示，銀行錢不夠了，需要用高息大量借入短期資金來滿足資金需求。而流動性偏緊也意味著工商企業能獲得的融資受限，這會影響其經營。從上述角度來說，外資看空人民幣的是有真實原因作依據的，不是純粹投機性的看空。

美元悖論：貶值抑或避險港?

上面是從人民幣角度看其走向。另一方面，說到人民幣兌美元下跌，也就不得不提一提美元的匯率走勢。

很多人都認為，美國實施兩次的量化寬松(QE)措施之后，美元貶值是必然的趨勢。但是我們可能要看得再仔細一些：中國的四萬億刺激方案難道不是一次QE措施?放眼全球，當今世界上哪個國家在金融海嘯之后沒有采用類似量化寬松或是大幅度降息的手段?和中國直接投入基礎建設等行業所不同的是，美國的兩次QE結果是大部分流動性仍然在金融體系內部，其實際形成的貨幣乘數效應并不大，就這一點來說，人民幣的貨幣供應量實際上可能并不低于美元。

再看如果美元要貶值，它所對應的貶值對象是誰?很多人可能想當然會覺得美元應該兌黃金，兌某國貨幣貶值。但那些在全球市場從事證券交易的一線人員會提醒你，目前全球大部分資產價格以美元為標價，要替代美元的貨幣或是商品，應該要有足夠的流通性和認可性才可能被全世界的投資者接受。而遺憾的是，目前這種貨幣和商品都不存在。

舉例來說，就算投資者投澳元賺了錢，最終還是要換回美元的。對于那些小機構投資者來說，干脆就不要動了，否則連交易成本都不一定能抵消。

不僅是資產標價，放眼全球，目前大部分的銀行系統、交易系統、結算系統以及各類資產定價都是以美元為主進行的，這種現狀不是短期可以改變的。不管中間交易如何，最終都要轉成美元結算。比如現在接近年末，有不少以美元標價的全球投資基金可能會考慮把資金轉回美元。很多人會問，難道不可以鼓勵用其它貨幣對基金標價嗎?當然可以，在香港就有數只人民幣基金。

但對于這種基金的投資者而言，他們會面臨較大的外匯風險，因此基金經理每天都要考慮如何對沖這種外匯風險。同樣道理，那些在全球不同市場投資的基金經理因在不同的貨幣上不停曝光，而這種曝光未必會賺錢，反而會增加基金的交易成本。而美元基金則不同，因為結算就是美元，所以它不用動，也不會出現匯率風險。過往曾有人提出用黃金或是石油來代替美元，但事實上很難行得通。在中國外貿出口強勁的時候，僅中國一個月的貿易順差，就可能足夠消耗全球一年的黃金增量。從某種程度來說，黃金市場已經近乎投機市場，而不是投資市場了。很多人是因為貨幣市場紊亂，沒什么好投只能買黃金，但最后，如果資產偏好突然性再回歸貨幣，黃金有可能再次暴跌—一從全球投資類別來看，房地產市場的規模都比黃金市場大。所以國際炒家很了解，黃金可以短線炒賣，但是不可以長線做。暫時還有人看，是因為它波動大，甚至可能會上升至2000美元每盎司。在香港，已經有不少專業投資者認為，長期黃金還是要回歸工業用途及首飾品價值決定機制——而從香港首飾來看，黃金保值功能還不如鉆石。

從去年美元匯率走勢，大家也能體會到，美元作為避險工具的功能并不亞于黃金。一些做外匯交易的朋友感慨說，去年以來，外匯交易員就像是打游擊，但最終一特別是接近年關——還是得回來拍美元的碼頭。不論你喜不喜歡，交易系統里的事實就是這樣：美元指數從2011年10月27日的76.24一路向上升至12月中旬的80.73，漲幅約6％。從12月初至中旬期間，加元與澳元均下跌約3％左右；再看新興市場國家，不論巴西、墨西哥還是印度，近半年來的貨幣貶值幅度都超過了加澳兩國——從這個角度來說，人民幣近期的“跌?！辈]有造成實質的貶值，已經是屬于強勢貨幣；更何況在央行干預下，人民幣在12月下旬很快便出現了回升。

人民幣未進人下行通道

筆者也認同，長期來看，美元兌人民幣以及其他貨幣會有下跌趨勢——但這是很長遠的事情，同時還要兼顧中國經濟的發展和美國經濟的復蘇而定；而且除非美國出現重大變故，否則美元不可能一窩蜂對每個貨幣都跌，比較有可能的是輪流對不同的貨幣下跌。

至于人民幣本身是否具備下跌行情的基礎?答案幾乎毋庸置疑。只要中國能保持社會穩定，不論是現有的近9％的增長速度，還是中央十二五提出的7％的增長速度，都屬于世界范圍內的高經濟增長水平。在這個背景下，中國的貨幣不存在長期貶值的基礎。

去年12月初(以及之前的)的人民幣貶值波動只是市場試圖告訴我們，對于人民幣匯率的預期，市場上已經出現了雙邊看法，而不是過去幾年來一直盛行的單邊升值預期。這其實對于人民幣匯率最終走向市場化是好事。任何資產如何只有升沒有跌，都是不可持續的，就像今天中國的房地產價格一樣。

在香港的人民幣NDF市場已經體現了這種趨。去年初很多交易員認為人民幣年內升值可達5％_這其實不是正常交易，背后的問題是老外個個都希望擁有一定的人民幣分散資產風險，但人民幣的海外流動性又不足。但現在，離岸人民幣存量已經超過6000億，足以滿足一般的機構投資者，而且對在岸價格也形成了一定的影響力，因此現在幾乎沒有人可以肯定地說，今年人民幣會再升5％了，這反映市場正在走向正常。事實上，如果完全放開人民幣匯率，早在四年前可能就會升到1美元兌4元人民幣，現在則真的是需要轉頭貶值了。