實物期權在附碳匯交易的林權流轉中的應用

摘 要：隨著林業碳匯的發展，附碳匯交易的林業項目的林權流轉問題正得到越來越多的關注。參與碳匯項目的林業投資項目受限于前期投資大、項目周期長、項目期間回報低，投資退出困難等諸多缺陷，該類林業項目的林權投資一直并不活躍。文章結合附碳匯交易的林業項目的特點，在該類項目的林權流轉中引入實物期權，以解決這類林業項目投資收益不確定、投資退出困難等問題，促進林權流轉市場的發展。

關鍵詞：碳匯 林權流轉 實物期權

中圖分類號：F316.20 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）02-008-02

一、引言

林業碳匯是指利用森林的儲碳功能，通過植樹造林等活動，吸收和固定大氣中的二氧化碳，并按照相關規則與碳匯交易相結合的過程、活動或機制。林業碳匯是目前應對氣候變化最經濟、最現實的手段，也是國際社會公認的有效途徑。隨著環境問題在全球得到越來越多的關注，碳排放權也越來越得到重視。自2004年以來，全球以二氧化碳排放權為標的的交易總額從最初的不到10億美元增長到2010年的1200億美元，7年時間增長了120倍。按照目前的發展速度，不久的將來，碳交易將發展成為全球規模最大的商品交易市場。目前我國已經開始了林業碳匯的相關交易試驗，已成功開發了廣西林業CDM項目、四川林業CDM項目，而隨著碳排放權越來越重要，林業碳匯的發展也越來越快，將不可避免地成為林業交易中的主角。由于碳匯交易的引入，將為林業帶來傳統的林木產品經濟收益外新的投資收益點，因此在將來林權期權交易中，如何圍繞傳統的林木收益以及新興的碳匯收益權開發期權產品，將是必然會遇到的問題。

二、附碳匯收益的林權期權特性

參與碳匯項目的林業投資，存在三個主要的特性：

第一，林權投資的時滯和生長周期比較長，一般生長周期在20~30年，甚至更長。碳匯項目的周期也分為兩種：（1）可更新計入期：最長為20年，最多更新兩次，這種情況下項目最長有60年。（2）固定計入期：最長為30年，不可更新。計入期和項目期的選擇可根據所選樹種的生長特征、土地使用情況、減排量特征等共同決定。

第二，前期資本投入大，投資收益間隔時間長。一般對森林碳匯項目產生的碳匯不可能每年進行檢測和核查。一般第一次核查時間有項目參與方來定，以后每5年監測核查一次。正常情況下，每次監測和核查并簽發減排量后，買方再根據購買協議和實際簽發量，向賣方付款。但是，由于造林和再造林項目前期投入巨大，生產周期長，往往許多年后才開始獲得林木和非林木產品收益，因此賣方期望更早獲得碳匯收益，也可以設計購買協議，要求買方進行預付，但相對價格要低，因為買家承擔了一定的風險。

第三，碳匯項目期間，林業砍伐受限制。參與了碳匯項目的林地，在計入期內允許以森林管理為目的的任何形式的間伐或主伐，但主伐后必須進行更新（植苗、播種或萌蘗更新均可，取決于項目設計）。但是，間伐特別是主伐時間的設計不能與監測和核查時間相近。

綜上所述，附碳匯的林業投資項目前期投資大，項目周期長，且每年的林木產量有限額，每5年才有一次碳匯收益。項目的主要收益受碳匯價格的波動以及林木價格的波動兩者影響。在實際交易中，基于上面這幾個特點，在未來收益不能確定下，很少有投資者愿意花大量前期投入來投資一個長周期，收益間隔時間長的項目。這在某種程度上限制了林業碳匯在我國的發展。因此我們嘗試著設計一個期權組合，來解決這類林業項目投資收益不明，投資退出困難的問題。

三、附碳匯的林權交易期權組合設計

1.期權組合設計及決策。在附碳匯的林權交易中，投資者主要擔心以下幾個問題：首先，項目周期一般以30年為下限，投資周期過長；其次，項目期內限制林木砍伐，投資變現困難；最后，在未來發現投資收益較低或者遇上自身資金問題時，投資退出比較困難。

因此本文嘗試設計一個期權組合，將投資期劃為5年、10年、20年三個周期，在投資初期，投資者可購買在這三個周期末執行的看漲期權+看跌期權，也就是在第5年、10年、20年時擁有繼續投資或者投資退出的選擇權。

以投資回報率i為標準，在第5年末，令繼續項目的投資回報率為i1，增加投資的回報率為i2，投資最低收益率為i，會出現以下四種情況：

（1）若i<（i1，i2）min，則可選擇繼續項目，并選擇是否執行擴張期權；

（2）若i>（i1，i2）max，則放棄項目，資本退出；

（3）若i1

（4）若i2

第10年以及第20年情況類似。

下面通過實例來說明期權組合在附碳匯林權交易中的應用，目前有一碳匯林權投資項目，初始投資為P0，時刻為t，在初始投資時刻可購買5年期歐式看漲期權與看跌期權組合，價格為C，在第五年時可將林權以期權執行價格賣出或以期權價格增加投資，看漲期權執行價格為X1u，看跌期權執行價格為X1d，項目要求的回報率為i，無風險收益為r。

假設5年后林權價格為P1，碳匯收入為M1，預計第10年林權價格為P2，碳匯收入為M2，則投資者可視情況作出四種選擇：

當投資者購買這類期權組合后，原本長周期的項目被分割為幾個較短的時點，在每個時點投資者可選擇繼續投資或投資退出，并且確保了投資者的最低收益，有利于推動投資者進行碳匯林業的投資。

2.期權定價。在附碳匯的林權期權組合中，由于涉及到林木價格、碳匯價格這兩個變量價格的變化，我們采用變化的二叉樹法進行期權定價。假設初始時林木價格的看漲期權價格為fc0，看跌期權價格為fp0?？礉q期權執行價格為X1u，看跌期權執行價格為X1d，無風險收益為r。

由于歐式看跌期權在到期時的價值是max（X-ST，0），則在初始時：

fp0=max（X1d-S0，0）（1）

其中S0為林木產品初始價格，假設5年后林權價格上漲為P1的概率為PL，下跌為P2的概率為（1-PL）。在風險中性條件下，到第5年，期權價格如下：

fp0=e-5r[PLf1u+（1-PL）f1d]（2）

代入實際數據后得：

fP0=e-5r（1-PL）（X1d-P2）（3）

合并后得：

fP0=max[X1d-S0，e-5r（1-PL）（X1d-P2）]（4）

看漲期權定價與此類似，初始價格為fc0=max（S0-X1u，0），在風險中性條件下，到第5年，期權價格如下：

fc0=e-5rPL（P1-X1u）（5）

合并后得：

fc0=max[S0-X1u，e-5rPL（P1-X1u）]（6）

在林木碳匯產品組合中，碳匯期權的定價與林木產品相似，假設碳匯產品初始價格為M0，上漲為M1的概率為PH，下跌為M2的概率為（1-PH），假設看漲期權執行價格X1s，看跌執行價格X1x，看漲期權初始價格Fc0，看跌期權初始價格Fp0，則：

Fc0=max[M0-X1s，e-5rPH（M1-X1s）]（7）

Fp0=max[X1x-M0，e-5r（1-PH）（X1x-M2）]（8）

第10年、第20年的期權定價與之類似。

根據以上分析，對于林木碳匯產品期權組合在各執行節點的定價，可以根據情況作出4種組合：林木看漲期權加碳匯看漲期權組合，價格為fc0+Fc0；林木看漲期權加碳匯看跌期權組合，價格為fc0+FP0；林木看跌期權加碳匯看漲期權組合，價格為fP0+Fc0；林木看跌期權加碳匯看跌期權組合，價格為fp0+Fp0。

四、小結

碳匯項目將是未來林業發展的一個主要趨勢，目前該類項目面臨一系列問題，如前期投資大，項目周期長，且每年的林木產量有限額，每5年才有一次碳匯收益，主要收益受碳匯價格的波動以及林木價格的波動兩者影響，這些問題極大限制了碳匯林的發展和林權的流轉。

本文通過在該類項目的林權投資中引入實物期權，通過期權組合的設計，嘗試解決該類林權投資中的投資退出困難，收益不確定等問題，通過分析可以看出，引入期權組合后的林權投資靈活性得到較大改善。筆者在期權組合設計的基礎上，嘗試用二叉樹期權定價模型為期權定價，進一步發展了實物期權在林權流轉中的應用，以期為碳匯林以及該類項目林權流轉的發展研究提供一些參考。

（本文受中央高?；究蒲袠I務費專項資金項目資助。項目編號：南京森林警察學院YB200123）

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（作者簡介：李超杰，博士，經濟師，交通銀行南京解放路中心支行副行長 江蘇南京 210000）

（責編：若佳）