銀行股到底了嗎？

梁增輝 陳爾昭

[摘要]經過自2009年底以來的漫長調整，目前A股市場的股票市盈率已經進入了歷史低價區，尤其是業績優異的銀行股，整體PB（市凈率=股價/每股凈資產）跌破1倍。換言之，多數銀行股的股票價格低于每股凈資產，也是股市俗稱的“破凈”，還有一種說法更能體現銀行股的尷尬，有股民戲稱“銀行股已經跌到了白菜價”。那么，銀行股是否真的到底了？

[關鍵詞] 股票市盈率銀行股PB

一、銀行業估值情況

A股市場有16家上市銀行，以占兩市總市值的近1/4的權重，為兩市貢獻超過四成的利潤。銀行股在A股市場無疑舉足輕重。然而，在凈利潤連續增長的情況下，銀行股平均市凈率數年來一直連續下滑。歷史數據顯示，在2005年上證指數998點時，銀行板塊的平均市凈率為2.06倍；2008年上證指數1664點時，銀行板塊的平均市凈率為1.70倍。而目前A股銀行基于2011年業績的市凈率為1.22倍，基于2012年一季度的動態市凈率為1.04倍，創出史上最低。交通銀行、華夏銀行相繼破凈，浦發銀行、深發展A、中信銀行的股價也逼近凈資產。目前銀行板塊的整體動態市盈率為6.37倍，其中最低的興業銀行為4.49倍，最高的寧波銀行也僅為7.69倍.

銀行股的持續低估值反映市場對銀行未來增長前景的預期極度悲觀。一是對以平臺貸款和房地產貸款為代表的資產質量的擔憂，市場認為銀行資產規模和利潤快速增長的同時也潛藏著巨大的風險，因此對高業績沒有太大反應。二是金融脫媒和利率市場化的潛在沖擊，市場認為銀行基本面進入下行通道，凈資產收益率(ROE)水平會不斷下降，未來利潤會逐步受到擠壓。加之，2008年金融危機后，諸如新資本管理辦法在內的嚴格監管環境也對銀行經營形成極大挑戰，導致銀行估值中樞不斷下移，頻繁的再融資使得市場選擇以低估值反向遏制銀行的再融資行為。

造成銀行股低估值和股價壓力的原因主要有四方面：(1)未來銀行業的息差處于收窄趨勢，尤其是利率市場化的推進以及其他融資渠道的培育，會加劇息差收窄的過程；(2)在銀行業總資產規模超過100萬億，存量貨幣規模接近90萬億的情形下，資產泡沫和高通脹迫使未來的貨幣增速放慢，從量的角度不可能再延續過去十年年化接近17%的高速擴張；(3)更重要的是，國內銀行業十來年并沒有經歷過真正的宏觀衰退期，資產質量可能在較差的宏觀環境下曝光；(4)信貸較多地投向公共領域以及缺乏經濟性的準公共領域意味著長期的風險，未來銀行不可避免地要為一些投資項目埋單，這一塊恰好是市場最看不清楚的地方。

二、銀行業現狀

1.盈利狀況

上半年，我國銀行業盈利6616億，二季度單季盈利3356億，季度環比增長3%。資產利潤率為1.4%，權益回報率為22.3%，效益指標與一季度持平，盈利維持高增長勢頭。非息收入占比、成本占比與一季度相同，分別為2.6%和29.5%；凈息差、中間業務收入增速、資產質量季度數據向下波動。NIM從2.8%降至2.7%。中間業務增速大幅回落。上半年商業銀行非利息收入同比增長21.5%，增速較去年同期下降21.2個百分點。不良貸款余額4564億，增加182億，增幅5%。部分盈利驅動因子的弱化預示著行業景氣向下拐點得以確認。

2.凈息差

已披露中報的銀行在利息收入端表現良好，其中部分銀行單季度收入環比一季度有所增長（2%-5%），但從銀監會披露的行業數據看，銀行業二季度NIM從峰值2.8%回落至2.7%，是繼本輪NIM上升周期以來的首次下行，央行升息后的滯后效應發揮完畢，存款成本走升 的動力更強，新發放貸款已經開始對NIM產生邊際負面貢獻。二季度息差表現環比上升的銀行主要因為重定價的滯后性或是資金業務交易性行為所致，預計三季度全行業凈息差將系統性環比回落。

三、銀行業面臨風險

一方面，宏觀經濟走弱抑制企業信貸需求，進而降低銀行議價能力，提高低息資產占比，如果出現宏觀經濟超預期下滑則會對資產質量乃至盈利增長帶來挑戰，房價大幅下跌后開發貸款和按揭貸款的違約情況以及操作風險引發的非系統性風險將會大幅增加。

另一方面，如果央行再度下調基準利率，將進一步削弱銀行息差，存貸款波動區間繼續擴大或其他推進利率市場化的政策將進一步降低銀行壟斷利潤；央行引導銀行信貸投向政府項目可能降低生息資產收益率，擴大潛在風險。同時，銀監會資本新規對銀行資本充足率的較高要求可能造成銀行再融資壓力；若銀監會和資本市場無法有效支持銀行資本補充，可能導致銀行分紅率下降，風險資本擴張速度放緩。

四、銀行股到底了嗎？

盡管目前行業估值水平處于歷史低位，并且在資本市場低迷、非銀行企業盈利低預期背景下存在一定的防御性，但抑制銀行股估值的關鍵要素為發生利好轉變：

（1）政策面的利好尚未出盡，即金融為實體經濟服務的政策導向、通過壓縮銀行利潤改善貨幣條件的政策操作、推進符合市場方向的利率市場化改革，均對于銀行經營產生不利影響

（2）經營環境不樂觀，即經濟增長放緩、企業經營承壓，抑制有效信貸需求，降低銀行擴張潛力和議價能力。

因此，銀行業的未來充滿了不確定性。價值投資者追求的是在自己能力范圍內的確定性機會，雖然目前銀行股已經確定處于低估值的區域，但是很明顯并未有明確的信號顯示股價到底，投資者應避免這種低估值陷阱。

作者簡介：

第一作者：梁增輝（1986—），男，漢族，陜西咸陽，碩士研究生，單位：西南財經大學，研究方向：金融衍生品；

第二作者：陳爾昭，中國建設銀行綿羊分行。