前海的真正角色

唐學鵬

實體經濟的股權融資優惠已經廣泛地“均等化”了，而人民幣跨境流動的勢頭方興未艾。前海如果能抓住機會，或許能在人民幣自由兌換的歷史上書寫濃重的一筆

深圳最初起草“前海基本法”時，其初衷非常“激進”，希望利用深圳特區立法權的優勢，大幅度引入香港的制度，在香港和深圳之間通過建立理事會“共管”前海。但是后來由于各種原因，這一設想未能實現，而是以國務院批復的《前海深港現代服務業合作區總體發展規劃》確定前海的面貌。

現在的前海，人們已經不再談“制度引入”，因為前海已經變成類似于珠海橫琴的“角色”，即它的目的已經從制度承接“回到”產業承接。只不過跟過去“前店后廠”式的產業承接不一樣，這一次承接的對象是金融等現代服務產業。

前海可以做哪些事呢?比如你在香港買免稅的奢侈品，現在不用到香港那一頭了，可以去前海購買，前海也是免稅的。在免稅方面，前海可以看作是香港的地理延伸。

前海還可以開辦和引入各種交易所，比如前海股權交易中心，它是為那些非上市公司融資和股權轉讓服務的，但這也很難視為巨大的利好，因為中國此類的區域股權交易中心太多了。天津、重慶、武漢、上海等地都有股權交易市場，甚至安徽、浙江和山東都有地方性的非上市企業股權交易市場。而前海股權交易中心并不是特許為一個覆蓋全國性的中心級市場，最有可能只是珠三角的區域性市場。

此外，前海還會發展農產品交易所、有色金屬交易所等形形色色的交易所，前海會成為中國類別最多、密度最高的區域交易所集群。交易所一般會帶來大量資金的集聚。但前海的難度在于，即使它擁有各類交易所、形成交易所集群的資格，但這些交易所是否能變得活躍，而不像很多區域交易所那樣有氣無力。這是一個巨大的挑戰。因為從宏觀經濟和流動性來說，中國已經告別了過去8年的“超級景氣”。現在小企業轉讓的活躍程度和給出的PE估值，都相當低。

前海最大的“玫瑰色”是深港之間人民幣流動機制。比如境內和香港金融機構在前海可以做跨境人民幣貸款，這非常重要。過去香港的人民幣主要通過購買人民幣債券、跨境結算、以及隱秘地進入內地銀行系統變成高利息存款。現在則可以在前海放貸。如果說過去僅僅是資金形態流動，數額是不變的，現在則變成了信用創造過程，貸款可以創造更多的人民幣存款，從而更顯著地影響中國的貨幣基數。央行如何將這部分信貸納入其貨幣政策管理?現在還未見端倪，或許一開始會采取配額制方式。

這也會對人民幣匯率和利率產生重要影響。因為這將出現三個價格：香港人民幣價格、前海人民幣價格和內地人民幣價格。前海的人民幣借貸利率，將會高于香港市場而低于內地市場。而前海的人民幣匯率則跟內地是一樣的，都低于香港市場，那就意味著前海其實是有很大的匯率利率套利空間。

由于金融創新僅限于前海，內地以及香港金融機構至少有一方無法以分公司形式在前海開展業務，而只能以子公司開展業務。如若前海金融監管趨向國際化，那么內地金融機構就需以獨立子公司在前海開展業務，否則以分公司參與前海業務，將很容易導致跨境風險的傳染；同時若前海金融監管趨向內地，那么香港金融機構將以其在內地獨立子公司形式在前海開展業務，否則香港金融機構將面臨監管體系不同風險，如央行和銀監會對金融機構設定了存貸比等其他國家和地區沒有的監管標準。

某種意義上，前海的“橫空出世”，也必須順勢而為。實體經濟的股權融資優惠已經廣泛地“均等化”了，前海空間不大，而人民幣跨境流動的勢頭方興未艾，如果能抓住機會，或許能在人民幣自由兌換的歷史上書寫濃重的一筆。