信用債的魅力與陷阱

陸文磊

信用債券與政府債券最顯著的差異就是存在信用風險，所以信用債券比國債有更高的收益，某些情況下收益率甚至高達百分之幾十。而一旦債券發行人出現破產違約，則可能導致投資者遭受本金損失。因此，信用債券比國債有更大的投資魅力。美國著名的垃圾債之王邁克爾·米爾肯在上世紀七八十年代曾在投資高收益債券中獲得巨大成功，巴菲特旗下的保險公司在過去幾十年中，也在高收益債券上取得不菲的回報。

當然，如果對信用債券的投資時機不當，投資者也可能遭受重大損失。例如，2011年以來國內信用債券市場就經歷了很大波動，尤其是城投債一度出現大幅下跌。一些重點投資信用債券的理財產品出現較大的凈值波動。這就給投資者提出了一個問題——究竟應該如何投資信用債券？

首先，時機選擇對信用債券投資很重要。根據投資時鐘理論，在經濟周期的不同階段，信用債券和政府債券的投資價值是不同的，不同等級的信用債券差異也很大。一般而言，當經濟處于周期下行階段時，政府債券和高資質投資級別的信用債券具有較大投資價值，而低信用資質的信用債雖然收益率很高，卻需要回避。因為這個階段企業的破產風險在加大，低資質信用債流動性很弱，一旦市場出現違約事件，很可能引發連鎖反應，導致這類債券出現巨大波動。當政策開始放松、經濟逐漸見底回升的時候，低資質的信用債將迎來最好的投資機會，而且從成熟市場的歷史經驗來看，在經濟周期出現底部拐點時，垃圾債券往往先于股票上漲。過去幾年國內債券市場也印證了這個規律，比如2008年四季度金融危機全面爆發時，政府債券出現了井噴行情，但這時，信用債券卻大幅下跌，到2009年初，信用債券才開始上漲。最近的情況也是如此，2011年9月以來國債、金融債出現一波明顯的上漲行情，評級在AA+、AAA的高資質信用債漲幅也較大，而評級在AA-的信用債卻鮮有買盤。

其次，信用債券的發債人資質是差異化的，做好研究對于防范信用風險非常重要。國內的信用債券市場遠未發展成熟，無論是債券的信用評級、信息的透明度還是市場對信用風險的定價都還不完善，為了保證投資的安全性，對發債主體的研究就顯得非常重要。對信用債券的研究重點要關注以下幾個方面：一是企業的經營狀況，債券關注企業的穩定性，尤其是盈利能力和現金流量的穩定性。因此，受經濟周期影響較弱、現金流持續穩定的公司往往更容易獲得債券投資者的青睞；二是發債主體的股東背景，這是國內信用市場比較特殊的一個方面。央企和地方大型國企由于具備國有股東背景，市場對這類主體發行的債券接受度要強于民營企業，其發債利率也低于可比的民營企業。但民營企業只要對其研究透徹，投資于這些企業發行的債券，能取得更高的收益。對城投債需要把握的重點則是地方的財政實力、財政負擔以及地方政府對發債主體的支持等；三是債券的信用增強方式（也叫增信方式），目前國內的信用債券采用的增信方式主要包括股權質押、應收賬款質押、土地抵押、第三方擔保等，對增信方式的作用或有效性需要具體分析。如果有些債券因為發行主體本身資質偏低有較高的票面利率，同時其增信方式的有效性較好，那就具備很大的投資價值。

大體而言，做好信用研究、把握好投資時機是在信用債券上取得成功的關鍵要素。對于普通投資者來講，信用債券投資上最需要防范的就是“高收益”陷阱，即主要沖著高收益率的債券去進行投資，而忽視了高收益背后潛在的信用風險和價格波動風險。2011年出現的一些地方民間高息融資資金鏈斷裂給債權人造成的損失就是信用風險最好的例證。畢竟，債券投資作為一種低風險的投資手段，保住本金的安全是第一位的。