垃圾債難以惠及小微企業

郭世邦

中小企業私募債（垃圾債）的門檻小微企業難以企及，而且其發行規模的擴大，還將對小微企業融資產生擠出效應

兩會期間，中小企業私募債成為熱點。中小企業私募債，又稱高收益債、高風險債，有的干脆引用國外提法，叫做垃圾債。在國外，高收益債(high-yield bonds)是指評級低于投資級別(對應標普評級BBB以下、穆迪評級Baa以下)或無信用評級的債券，又被稱為垃圾債券或投機級債券。據悉，中小企業私募債相應管理辦法已由相關部門上報國務院，不久即將獲批。

根據有關報道，中小企業私募債的發行主體，是位于蘇浙滬、京津粵的有自主創新能力的非上市小微企業、高科技企業和“三農”企業。

業內人士對此普遍叫好，認為這一舉措的推出，不但能緩解中小企業融資難問題，而且為未來中國創業板乃至中小板儲備或輸送合格的企業；不但為風險投資者提供了又一債券投資工具，而且豐富了債券市場的種類。

那么，如此好的制度安排，小微企業能否真正分享呢?

首先，我們來看看中小企業私募債的門檻。據悉，中小企業私募債前期都需要評級，而且初期的評級也將會以較高評級為主。因為大多數人出于風險厭惡，交易所為了確保私募債發行成功，都希望初期上市的私募債評級能夠高一些。比如目前在銀行間市場掛牌交易的私募債，其評級多數以AAA為主。但眾所周知，小微企業的最大缺陷就是財務報表不健全，一般銀行都要通過了解小微企業的“三品”、“三表”、“三流”等軟信息去判斷小微企業經營狀況，因此，大部分小微企業都不具備評級的條件，更不論AAA以上評級了。從這個條件來看，小微企業就被排除在私募債之外。

其次，有的私募債還被要求有增信措施，比如抵押、擔保等。但同樣，很多小微企業的經營場所是租來的，沒有足夠的抵押物；由于小微企業的信息不充分、不對稱，很多第三方擔保公司不敢也不愿給小微企業擔保；銀行采用的互保、聯保等方式，在中小企業私募債中使用起來，還很困難，等等。因此，從這個條件而言，小微企業也有可能被排除在私募債之外。

何況，如果小微企業信用評級很高，在AAA以上，哪怕在BBB級以上，或者小微企業有足值的抵押品或有有效地第三方擔保，一般情況下，銀行都愿意提供貸款支持。也就是說，如果小微企業具備上述兩個條件，小微企業也不需要去私募債市場發債。

從以上分析可知，中小企業私募債根本就是中型企業的大戲，而小型企業尤其是微型企業很難從中分得一杯羹。另外，從“中小企業私募債”名稱上看，也根本沒有涉及微型企業，也就是說，相關部門并沒有考慮到小微企業尤其是微型企業的融資需要。只是借支持小微企業，行推出備案制的私募債之實而已。

前期熱鬧了一陣子，后期偃旗息鼓的中小企業集合債，對中小企業私募債就是一面鏡子。當時大家也一致認為這是一種創新，對解決中小企業融資難問題，不失為一種好的方式。但由于單個企業發債額度小，每發一支債券需要多個企業拼湊而成，尤其對參與發債企業信用要求較高，要么有抵押物，要么有增信措施，比如銀行擔保或專業擔保公司擔保等。參與發債的企業基本都是當地的骨干中小型企業，甚至還包括一些上市公司。但這些企業，從銀行融資并不困難，而真正從銀行融資困難的企業卻不能參與集合債發行。更為嚴重的是，在已發行的集合債中，已經發生違約案例，比如“2010年中關村高新技術中小企業集合債券”，其一發行人因無錢還債，而由擔保公司代為償付，致使承銷商對牽頭發行中小企業集合債比較慎重。

進一步分析，我們還擔心，如果中小企業私募債發行規模進一步擴大，將會對小微企業融資產生擠出效應。原因是中小企業私募債利率一般較高，否則就不會被稱作高收益債了。據說一般都在10%以上。這樣一些融資條件比較好的企業，尤其是那些國有大企業，便可以把從銀行低息融來的資金，用來購買中小企業私募債，以實現套利。這樣他們對銀行貸款的需求就會比以往更大、更急迫，由于在中小企業私募債討論稿中深交所僅允許機構投資者購買這類債券，銀行尤其是16家上市銀行不能直接投資私募債，故他們只能也更愿意把資金投給大型企業，既安全，收益也不低，同時上規模也快，一舉多得。但在這樣的制度安排下，銀行愿意給小微企業的貸款就會減少，無形中形成了對小微貸款的擠出。

但如果允許銀行直接購買中小企業私募債，那么銀行不用做過多的貸前調查，不用承擔過多的信用風險，就可以獲得10%以上的高收益，相信更多的銀行都愿意把資金直接投向私募債市場，而不再費力地去貸款支持小微企業，無形中也把小微企業推向了融資困境。

（作者單位：深圳發展銀行）