基于風險配置視角前瞻金融資產服務發展

尹志鋒

一、金融資產服務的內涵

目前中國融資中介仍是金融機構最主要的金融功能。相對而言，中國金融機構在提供風險過濾、產品創造、資產定價和資產增值與風險組合等功能方面相當不發達。進行信息和風險過濾的功能不完善，損害了市場透明度和公開性；產品創造和資產定價的功能不發達，影響了金融體系的市場化程度，限制了投資者自主投資的空間，損害了市場公平原則；資產增值和風險管理功能的不足，阻礙了金融體系的轉型和升級，加大了金融體系的風險和不穩定性，降低了金融體系的競爭力。就占我國金融體系主導地位的商業銀行而言，大力發展金融資產服務是提升綜合競爭力的重要路徑。金融資產服務的內容包括資產投資、風險管理、法律和稅務咨詢服務、退休計劃以及遺產安排等等。越來越多的金融機構都設有專門的財富管理團隊以滿足高資產凈值客戶的個性化需求，為客戶提供多元化的服務，而財富管理無疑是我國金融機構未來業務的重要部分。可以說，在現代金融體系中，金融機構主要通過創造金融產品、提供金融服務以及通過對金融資產的風險收益的組合管理實現價值增值的，其內涵是為整個經濟體系創造一種動態化的風險傳遞機能。風險的配置作用主要體現在以下幾方面。

1.風險分散。實體經濟的運行存在著經濟周期，產業的發展存在產業周期，這些都可能給企業經營者帶來風險。如果企業所有人較少，這些風險很可能是企業所有人所無法承擔的。因此，企業經營所面對的風險需要分散到更多的股票和債券投資者的手中。當經濟景氣不好或者企業經營受困時，企業也可以通過股票或者債券融資，來緩解企業的經營困境。中國經濟未來的發展潛力巨大，擁有著眾多的具備良好發展前景的中小企業，隨著創業板的創立以及未來中國企業發行債券的逐步放開，股票和債券承銷規模將成倍增長，風險分散的功能將進一步發揮。

2.風險定價。在企業進行股票融資或者債券融資時，由于不同的企業的經營狀況和所面對的產業發展環境的差異，這些企業所面臨的整體風險是不一樣的，而這些風險的差異必須體現在股票和債券的價格中去。面對日益復雜的宏觀國內外經濟形勢和日益市場化的競爭環境，我國金融機構必須不斷地加強自身風險定價能力和水平。一是要全方位提高估值定價的專業水準，提高定價有效性。二是有必要建立一個利益沖突的規避機制，在估值定價時要勤勉盡責、誠實守信。三是要加強投資人教育，培養理性、專業、成熟、自律的投資人，這是市場估值走向合理的關鍵。

3.風險結構化。隨著我國居民財富的不斷增加，居民持有金融資產的意愿不斷增強，而不同投資者具有不同的風險偏好，金融機構需要不斷發揮自身的產品創新能力來滿足不同投資者的投資偏好。為此，金融機構需要將不同的風險和收益進行結構化，創新出不同的風險和收益特征的金融產品。進行風險結構化的一個重要工具就是資產證券化和結構化。在這一過程中，我們也應當注意風險結構化自身的風險。由于風險結構化后的產品更加復雜，如果不進行適當的監管，則容易陷入產品過度創新的誤區，引發金融泡沫。同時需要進行相應的風險標識，以免投資者由于對產品的錯誤判斷而出現誤導性投資。

4.風險流動。如果將風險分散出去，可能還遠遠不夠。作為風險資產的投資者，其本質是為了獲取投資利潤和回報，因此他們會有一個金融資產的持有期限，需要實現投資回報的貨幣化。在一個缺乏流動性的二級市場，資產持有者可能并沒有辦法將資產進行合理變現，這將影響到一級市場投資者的積極性。需要創造足夠的市場流動性，使中國資本市場上資產持有者能夠得到及時有效的變現。為此，金融機構需要不斷加強營銷力度，拓展交易渠道，吸引更多的市場參與者；同時，金融機構需要進行價值挖掘，成為真正的價值發現者，也可以作為長期投資的經營主體參與到市場中去，與中國金融市場共同成長。

5.風險重組。金融機構可以通過存量資產的并購重組來實現風險的重新組合。如果說上市公司是資本市場的核心和基礎，那么公司的資產重組則是保持金融市場活力的靈丹妙藥，通過資產重組實現劣質資產的剝離和優勢資產的互補。在一定意義上，上市公司發展的歷史也就是一部上市公司資產重組的歷史。企業并購是一項復雜的、專業性很強的工作，它涉及到許多資產、財務、政策、法律等方面的問題，如目標公司搜尋及盡職調查，對目標企業的資產評估、財務審計、價格的確定、安排融資、處理法律事宜等。企業進行并購需要專家的幫助，金融機構以財務顧問的身份介入并購事務，重點在并購的策劃實施、確定收購戰略、提供融資安排等多個方面為企業提供具體服務。

6.風險對沖。當資金流向集中時，資產市場容易出現泡沫，這時由于市場的風險溢價過高，蘊藏著巨大的風險。金融機構可以為投資者提供風險對沖的渠道，包括融資融券和股指期貨，來對沖未來市場下跌的風險。同時金融機構可以直接作為參與主體進行反向操作，通過這樣的操作，也能向市場傳遞出經濟過熱和泡沫化的信號，引導投資者能夠更加理性投資，也能引導社會資本逐漸離開過熱的領域。通過金融機構風險對沖的功能，能夠實現風險的化解，并且引導資源和資本的合理流向。

在現代金融體系下，金融機構利用其專業化的優勢，能起到進一步配置風險、優化社會風險結構的功能。而一旦風險開始流動起來，中國的經濟和金融體系的發展將駛入新的快車道。

二、金融資產服務體系風險配置功能的路徑選擇

我國發展金融資產服務體系要想實現風險配置功能有兩條主要的途徑：一是合理的產品設計，二是合理完備的機構設置。

只有有了合理的金融產品才能保障金融體系的風險配置功能。不同的金融產品具有不同的風險回報特征，從國債到企業債，再到股票和衍生金融產品，其風險性不斷增加，預期收益也不斷增加。這些豐富的金融產品不僅為具有不同風險承擔能力和風險偏好的投資者提供了多種選擇，也是投資者能夠采用多樣化分散風險和對沖風險等風險管理策略的前提條件。此外，近些年來，隨著金融工程和風險管理技術的迅速發展，各種衍生金融工具和創新的金融產品被大量的創造出來并專門用于風險管理，如各種期權和信用衍生產品等，金融體系風險配置功能得到了前所未有的發展和完善。因此，一個具有良好的風險配置功能的金融體系必須擁有豐富多樣的金融產品和投資工具，其中不僅要有傳統的金融產品，還要有衍生產品。衍生品市場的風險配置功能可以分為兩個方向：橫向風險配置（即把現有風險在不同群體中分解）和縱向風險配置（即把未來的風險提前分解，提供跨期風險分擔）。

合理完備的機構設置是金融體系降低風險的途徑之一。從風險管理的角度來看，金融體系中的機構可以分為兩大類：一類是直接從事各種金融交易的交易性機構，如商業銀行、投資銀行、保險公司和各種非銀行金融機構；另一類是不直接從事金融交易的中介服務機構，如信用評估公司、獨立的會計和審計事務所、律師事務所等等。他們雖然不能對整個金融體系提供降低風險的作用，但是為整個金融體系有效降低風險提供了重要的信息和法律服務，因此建立起合理完備的金融機構能夠有效降低整個金融體系的風險，這也成為了一個合理健康的金融體系的重要標志之一。

中國金融機構在進行全球金融資產服務的過程中的一個很重要的環節就是風險控制，這是實現資本保值增值的重要保障。小規模的金融資產管理可能僅僅需要個人判斷，而大規模的金融資產管理則需要大的風險管理團隊和技術支持。隨著金融機構投資領域和資產規模的不斷擴大，金融機構的風險管理水平也要求更高了。因此，未來金融機構的金融資產服務將更加精細化和科學化。這就需要我國的金融機構不斷加強其風險管理團隊的建設，引入先進的風險管理模型和軟件系統，對每個投資項目進行靜態的風險審查和動態的風險監測，對所有資產的整體風險進行度量和控制，除了要重視各種常規風險，更應強調應對各種極端風險的損失。同時，金融機構作為客戶和財富成長的紐帶，應該充分地了解客戶的需求和行為特征，并在此基礎上提出全面的專業意見和投資方案。這其中既要考慮到客戶的現有財富多少和收益要求，也要考慮到客戶的風險承受能力和風險偏好，綜合考慮以上因素，提供適合特定客戶的投資組合。同時要對投資者進行必要的投資者教育和風險提示，要通過對投資者的教育使投資者的投資理念逐漸成熟和理性，通過必要的風險提示來告知投資者可能承受的風險。

然而，僅僅有了合理的金融產品和完備的金融機構設置是遠遠不夠的，有效的市場監管是降低金融體系風險更重要的工作。前面我們說到，豐富的金融產品和完備的金融機構設置是實現金融體系風險降低的兩條途徑，我們還必須意識到，這些金融產品和金融機構若沒有相應的運行約束，也就是如果他們缺乏相關的監管措施，其有效風險配置的功能將會難以實現。這里的有效的監管措施包括，價格制度、信息披露制度、市場準入和退出制度等等。顯然，一套良好的監管體系可以有效地為風險配置提供有力的環境，反之，如果缺乏有效的監管措施，這些金融產品和金融機構的風險配置功能都將面臨扭曲和障礙。

三、銀行主導型金融體系中金融資產服務的發展方式

近年來，隨著市場經濟的發展和金融產品、金融工具的創新，銀行、證券、保險等金融業務之間的制度創新也有了新的進展。開始出現了一些銀、證、保之間邊緣業務的合作與創新，開始突破了分業界限。2005年中共中央十六屆五中全會正式提出“穩步推進金融業綜合經營的試點”，首次提出了在我國金融業發展綜合經營模式的要求。與此同時，金融業立法的有關方面也有所修改，為綜合經營提供了法律制度保障。2006年10月底，中國人民銀行發表了《2006中國金融穩定報告》，報告指出：“當前，中國金融業已基本具備了開展綜合經營試點的條件。但是，還不宜全面開展綜合經營，而應先行先試，穩步推進。”《報告》表示，當前適合我國國情的是金融控股公司模式，而不宜產業集團直接或者間接同時控股多家金融機構。同時，將允許有實力的大型金融機構以探索跨行業投資其他金融機構的方式開展綜合經營。商業銀行，特別是國有銀行是我國實力最雄厚的金融機構，目前，中國工商銀行、中國銀行、中國建設銀行等各大銀行都已經境外參股或控股銀行、保險、證券和基金等金融機構，并且大力發展全面金融資產服務。

從商業銀行角度，提供金融資產服務的方式主要有兩種：一是提供金融產品，二是進行技術與咨詢顧問服務，而這兩種方式又相互交叉，密不可分。在產品提供方面，基礎層面的金融產品包括利率市場化的各種替代產品，核心層面的金融產品主要由資產證券化與信用衍生產品構成。在服務方面，基礎層面的金融資產服務是商業銀行圍繞貨幣市場、債券市場和證券市場等提供交易平臺、賬戶管理等便利的基礎服務，核心層面的金融資產服務包括直接參與貨幣市場、債券市場和證券市場等產品提供、方案設計和組合管理的一系列服務。在服務渠道方面，原來金融機構的服務方式多是有形的網點，隨著互聯網、手機終端和信息技術的發展，也給財富管理服務提供了新的通道和平臺，商業銀行金融資產的服務渠道也將向多元化轉變。此外，金融機構可以開發出多種理財工具和財務工具箱，讓投資人對于資產的投資方向和總資產凈值的變化趨勢都能有清晰的把握，這些工具在中國的發展將非常有潛力，相信未來會在金融資產管理領域廣泛應用。

近年來，我國商業銀行在金融資產服務方面做了很多嘗試和創新，取得了一定的成果，但更多努力與成果仍停留在基礎層面。展望未來，商業銀行核心層面的金融資產服務可以圍繞三個層級的信用衍生產品（包括資產證券化及其衍生品）及市場開展。第一個層級，貸款交易及市場。貸款交易指貸款方將其在一筆商業貸款中的全部債權，包括未來償付，出售給第三方。它屬于第一階段的信用風險轉移機制，銀行將貸款出售給包括證券公司、投資銀行、財務公司等在內的各種資本市場參與者，在實現資金在信貸市場和資本市場之間進行自由流動的同時，使得這些機構完全承擔了銀行的信用風險。第二個層級，銀行資產證券化及市場。資產證券化將按揭貸款等基礎資產打包形成資產池，并以其未來現金流為還款來源在金融市場上發行可流通的有價證券。資產證券化與直接貸款出售一樣，不僅成為銀行解決流動性緊缺的重要手段，同時也成為信用風險轉移的重要途徑，不同的是，資產證券化的貸款出售是以創造并交易有價證券的形式進行的，信用風險轉移也因此得以通過資本市場進行，而且證券交易的靈活性和標準化以及更加廣泛的投資者使得這種信用風險轉移的對象范圍和市場容量大大增加。證券化產品的典型代表是按揭支持證券MBS。第三個層級，金融衍生產品及市場。當次級抵押貸款被用于證券化時，其產生的MBS由于基礎資產的信用風險大而難獲得足夠高的信用評級，為解決這個問題，結構性金融技術在其中扮演了關鍵性的作用。在其基礎上開發出來的金融衍生產品使信用風險轉移的市場范圍和容量大為擴張。

我國在資產證券化及其衍生品的引進方面，也要由簡單到復雜地發展。基礎層面，建議加大銀行信貸資產的證券化發展步伐，為信用衍生產品的發展做好基礎工作。初級層面，可以選擇信用違約互換作為試點產品。信用違約互換在全世界的使用最為廣泛，可借鑒的國際經驗也最充足，其具有的構造簡單性、操作靈活性和推廣便捷性更容易在中國市場實踐和發展。中級層面，引入總收益互換、信用差價期權等其他基礎信用衍生產品。當市場參與者積累了一定的信用違約互換交易經驗之后，可以更容易地接受和認同稍微復雜的其他基礎類產品。高級層面，這與基礎層面的持續發展有密切的關系，即把基礎資產的結構化產品引入信用衍生產品市場，如信用聯結票據等，其雖是較為復雜的混合產品，但也是增長速度最快的一個品種，適合于在信用衍生產品市場發展到一定程度、已積累豐富操作經驗后推出。