藝術品份額化交易：探路者還是早產兒

游 春

提到藝術品，人們首先會想到藝術品收藏。我國民間的藝術品收藏古已有之，藝術品對于藏家不僅意味著財富，更蘊藉著一種根深蒂固的人文情懷，而將藝術品視作一項金融資產甚至是資本來進行投資、讓藝術品與金融“聯姻”，這在我國卻是近幾年才出現的新事物。藝術品金融化指的是藝術品成為金融機構資產管理的投資標的或成為對企業和個人進行信用評級和資產定價的重要標的，是藝術品投資的一個重要方面。藝術品投資在西方社會已有數百年歷史，而藝術品金融化也已有充分發展，各種以藝術品為標的的基金、信托投資計劃等可謂種類繁多、運作成熟，其中不乏許多成功的投資案例。由于我國藝術品市場化的正規流通體系建設起步較晚、金融體系也還在不斷完善的過程中，所以我國的藝術品金融化尚處在探索階段，但是各種藝術品基金和理財計劃的不俗表現使得這一領域的投資迅速升溫，藝術品市場成為資金的一大聚集地。今年年初由天津文化藝術品交易所（簡稱“天津文交所”）推出的藝術品份額化交易模式顯然就是順應這一趨勢而產生的。

一、藝術品份額化交易模式

藝術品份額化交易模式指的是將標的物等額拆分，拆分后以每一份額的所有權為基礎發行份額，公開上市交易。譬如一件藝術品經權威機構鑒定后確定其價格為1000萬元人民幣，那么就可以將其拆分為每份1元人民幣的1000萬份相等份額發行上市，此時投資者可以參與藝術品份額的發行申購，持有原始份額，也可在文化交易所內買賣所持份額。

天津文交所的產業鏈條中包括資產包發行人、發行代理商、掛牌保薦人、機構投資者、普通投資者等。一件藝術品上市，首先要由資產包發行人提出申請，確定發行代理商，文物部門進行售前審批，第三方專業鑒定機構對擬發行上市的藝術品進行鑒定評估，再由上市審核委員會審核，保險公司對該藝術品承保，該藝術品由指定的博物館托管，最后，發行人對擬上市藝術品進行路演，承銷商進場發行，藝術品份額上市流程詳見圖1。

二、藝術品份額化與市場流動性

藝術品投資市場一向是流動性較差的市場，一方面是因為每件藝術品都有其獨特的內涵和外在表現形式，即使是同一位藝術家的作品也會有所差別，這與標準化的投資對象如證券、房地產等有很大差異，因此定價困難，流通交易的成本較高；另一方面，藝術品投資者小眾化也導致了市場空間狹小、流動性差。而份額化交易的方法能夠擴大投資對象的范圍，加快藝術品投資領域的資金流動，這樣的創新也許能夠從交易形式上解決流動性差這一由藝術品本身特性所造成的市場缺陷。另外，藝術品上市之前需經權威機構鑒定評估，這就相當于為投資者把關，降低了進入市場的技術門檻，有助于減少我國現今藝術品市場上贗品泛濫的現象。從理論上來說，這本是促進藝術品市場繁榮、開拓新興投資領域的一項創新，然而從天津文交所運營幾個月的情況來看，現在恐怕還不能對份額化交易模式寄予太大的期望。

“博傻理論”（Greater Fool Theory）指的是投資者愿意花高價購買某項資產而不管該資產的真實價值，因為該投資者預期將會有其他投資者花更高的價錢向其購買該項資產。以天津文交所第一批上市的藝術品來說，其中有九件均為天津畫家白庚延的山水畫作，白庚延作為當代畫家，其作品在上市以后價格一路飆漲，甚至趕上了齊白石等名家的作品，這樣的價格顯然是遠遠偏離了畫作的真實價值，所以大多數投資者持有份額的心態就是將手中的份額拋售給那些認為價格還會繼續上漲的“更大的傻瓜”，即“博傻”。份額化交易推出后，就實際運作而言，其在加強藝術品市場流動性方面發揮的作用乏善可陳，甚至還加劇了市場的動蕩。當游資攫取高額收益之后撤出藝術品份額化市場，那么“擊鼓傳花”的最后一棒就落在后來跟進的那些向往高收益神話的普通投資者手里，這樣的情形對于市場和投資者都毫無益處可言。

圖1 藝術品上市流程

關于這一點，上市藝術品的價格波動情況就能很好地說明問題。天津文交所最早推出的上市藝術品之一《黃河咆哮》從2011年1月26日上市以來至2011年4月19日止（天津文交所官方網站上數據顯示自4月20日以后交易量銳減，故選取4月20日之前數據），每個開盤日的交易收盤價（圖2）和日漲跌幅（圖3）。《黃河咆哮》的價格波動幅度大，而日漲跌幅則更甚，在不到三個月的時間內數次連續漲停、跌停，這種“云霄飛車”式的漲跌無疑會給投資者和市場造成不良影響。最早上市的幾件藝術品價格波動過于劇烈而引起市場混亂，文交所對其采取特別處理的措施后至今，幾件藝術品的價格都只在3元上下徘徊，而新發售的份額也表現低迷，交易量小，不復初時的瘋狂。按照目前的狀況來看，份額市場自身都快要無人問津，交易難以為繼，而要運用份額化的方法來增加藝術品市場流動性恐怕是不可靠的。

另外，交易規則中要約收購的部分以及上市藝術品的期滿交割是藝術品份額的退市機制，從理論上看這一機制還算是比較完善和規范的，但是在現實情況下卻缺乏可操作性和實現的可能性。零散資金的進入使份額分散化，這就加大了要約收購的難度和成本，況且就現已上市的兩批藝術品來看，即使在份額價格回落之后也還是比藝術品原來的市場價格高出兩三倍，在被抬高的價格水平下藝術品期滿競價恐怕會面臨無人問津的尷尬場面，所以投資者出于收藏或長期投資目的的話是絕不可能通過份額化這一渠道來實現的，這樣一種退市機制就目前的市場情況而言可謂形同虛設。

由以上的分析可以看出，天津文交所現階段推出的藝術品份額化交易模式，在形式上和理論上能夠促進藝術品投資市場提高流動性，但從我國的情況來看，在實際操作上很可能會起到相反的作用，導致市場上資金的異常流動，同時也阻礙了藝術品本身產權的正常轉移。

三、藝術品份額化交易存在著難以彌補的缺陷

份額化交易之所以不能解決藝術品市場流動性問題，反而還造成了市場混亂，關鍵就在于這種交易方式本身存在著難以彌補的缺陷。藝術品份額化交易最顯而易見的一個缺陷就是資金盤小，形式簡單。目前市場上交易的份額都是以單件藝術品為基礎的，而且發行上市的藝術品均為當代作家作品，盡管天津文交所在份額發售前做了大量宣傳工作，甚至不惜夸大藝術品的價值，但是即使是藝術品領域的外行也明白當代作品的藝術價值和審美價值還有待時間檢驗，其單件藝術品份額的市場總價在達到最高點時不過幾千萬。而作為交易所的天津文化藝術品交易所股份有限公司，本身注冊資本也只有1.35億元人民幣，據有關調查，其股份還含有個人投資及其他公司投資。資金盤小就易于莊家和投機者操盤，而交易所自身實力薄弱，又非國家設立，就更難防止人為的操縱和炒作。另外，藝術品份額化和上市交易的流程似乎過于簡單。盡管從上文列舉的主要交易規則來看，藝術品份額化市場就相當于股票市場的復制，在理論上也相似，但是現實中公司股票發行上市比藝術品份額上市要復雜得多，二者并不具有太大的可比性。簡單的結構和形式為人為操縱提供便利，這就成為份額市場的一大弱點。

圖2 2011年1月26日至2011年4月19日《黃河咆哮》交易收盤價

圖3 2011年1月26日至2011年4月19日《黃河咆哮》日漲跌幅

藝術品份額化另一個難以解決的問題是份額的定價問題。眾所周知，有價證券的當期價格是未來各期收益現金流的折現，以股票為例，公司在未來各期發放的股利的現值即為當期股票價格。然而藝術品并不具有類似于公司股票或債券的資本增值的性質，而且當代藝術品在正常情況下幾年甚至幾十年內其藝術價值和審美價值不一定會有很大增長，藝術品在上市期間并沒有產生現金流，其本身價值和價格是依靠業內專家進行鑒定和評估的，那么以藝術品為基礎的份額的定價機制該如何確定，這就成了一個難題。份額化交易推出后，份額的市值暴漲暴跌恰好反映了份額的定價機制空白，藝術品份額交易價格與藝術品本身的價值相去甚遠，份額價格變動脫離藝術品價值而完全由市場資金甚至是游資控制。個人投資者寄希望于通過購買藝術品份額來達到投資藝術品的目的顯然是不現實的。

另外，藝術品份額交易過程中藝術品的產權問題也不容忽視。實際上，上市藝術品的所有權并非為文交所所有，而是持有人與文交所簽訂發售代理協議，文交所其實從事的是發售代理商的業務。此前天津文交所未就上市藝術品的產權問題進行相關的公告或說明，由此引起了投資者的誤解，產生法律糾紛，這導致了社會對文交所更大的質疑。而且根據國家相關規定，屬于國家文物的藝術品禁止以打包拆分的方式在市場上發售份額，這也正是原定于今年7月27日發售的齊白石《花卉草蟲》四條屏藝術資產包暫停發售的原因。退一步講，即使文物能夠以份額化的方式上市交易，其最終的所有權轉移也會受到國家文物管理有關法律法規的限制。大家作品無法上市而只能代理發售一些當代藝術家的作品份額，從這一點來看，文交所并不能對畫廊和拍賣市場起到補充作用，對藝術品市場的貢獻可以說聊勝于無。

四、對藝術品份額化交易模式的幾點建議

1.文交所要找準自己的市場定位。長期以來藝術品市場形成了自己獨特的市場結構：展會、畫廊構成一級市場，也就是發行市場，具有推介藝術家，推出藝術作品的職能；二級市場由拍賣公司構成，即藝術品的流通市場，具有匯聚信息、價值發現和資源配置的功能。藝術品流通一直在原有的市場體系下運作，可以說原有的體系已經是比較協調比較成熟的了，那么藝術品份額化交易在原有的市場中到底能起到怎樣的補充和完善作用，這還需要文交所不斷思考摸索，妥善解決。

2.社會媒體和相關金融機構應該引導普通投資者樹立對藝術品投資的正確觀念，風險和收益的正相關關系在藝術品投資領域也一樣成立。事實上，已經有學者研究證實藝術品投資領域并不是投資者的伊甸園，例如，William N.Goetzmann 對 1715—1986年這271年間藝術品投資價格進行研究，最后得出的結論是：如果單純出于投資的目的，那么藝術品投資市場對風險厭惡型的投資者來說并不具有吸引力。所以在我國藝術品投資市場逐步成熟的過程中，在藝術品金融化逐步推廣的過程中，不論是對于藝術品份額化交易還是其他藝術品金融化的相關產品，媒體和金融機構都應該引導投資者轉變觀念，以正常的心態對待，認識并遵循藝術品投資領域的規律。

3.加強對藝術品金融化的監管。此次天津文交所推出的份額化交易之所以引起市場的異常反應，監管缺位是主要原因之一，文交所自身既是份額化交易的主體又是交易規則的制定方，份額化交易與其利益緊密聯系，但卻缺乏明確的獨立監管部門，這樣必然導致交易中存在諸多不規范行為。要完善監管體制，首先要明確監管主體和監管內容，藝術品的金融化進程涉及藝術品和金融業兩個領域，這一點有別于其他證券，所以應該由政府設立的獨立監管機構同時對這兩個方面予以監管，保證藝術品標的本身及其金融化產品的合規性，將藝術品投資市場及其參與者納入監管體系之中，加強信息披露，防范惡意炒作和擾亂市場秩序的行為，維護投資者的利益。

4.在藝術品份額化還不成熟的階段可以對個人投資者的進入加以限制，甚至在現階段只允許機構投資者進入份額市場。從天津文交所藝術品上市的情況來看，藝術品份額市場的風險較大，交易規則不完善，盤小易被操控，個人投資者力量弱小，貿然進入這樣的市場，很容易造成巨大的損失，引起市場恐慌。因此可以先讓機構投資者入市參與交易，待份額市場成熟后再考慮對個人開放。

天津文交所運營至今，從一開始的備受期待和矚目到后來因為對屢屢出現的異常情況措手不及，頻繁修改交易規則而遭到質疑，數月之間巨大的反差不得不令人反思：在我國藝術品投資市場的成長期、在藝術品金融化還不成熟的環境下推出藝術品份額化交易，究竟是福是禍。我國的藝術品市場結構尚未完全建立，市場上贗品、假拍、惡意炒作等行為層出不窮，而且我國的藝術品金融化才剛剛起步，國內專業投資于藝術品領域的基金、信托計劃和藝術銀行為數不多，運作也尚不成熟，藝術品金融化的基礎還不牢固，在這樣的情形下推出份額化交易，既缺乏國外可借鑒的經驗，又是在短時間內籌備完成，其市場前景以及給投資者帶來的長期效益值得質疑和考量。

市場的創新總是伴隨著風險和質疑。藝術品金融化是藝術品投資不可逆轉的趨勢，而份額化交易模式又是金融化的一項創新。天津文交所推出藝術品份額化交易雖然飽受詬病和質疑，但確實是在我國藝術品金融化的進程中邁出了嘗試性的重要一步，而其在運營過程中暴露出來的諸多問題和缺陷也為后來的市場發展積累了寶貴的經驗和教訓。總之，如果文交所不能及時作出調整和改正，不能作藝術品金融化道路上的探路者的話，那就必將成為創新過程中的早產兒。