證券市場賣空交易信息披露邊界問題研究
——一個基于成本收益方法的分析框架

羅黎平

（1.中南大學 商學院，湖南 長沙 410083； 2.湖南省社會科學院，湖南 長沙 410003）＊

始于2008年的美國次貸危機又一次在世界范圍內引發了人們對賣空交易的廣泛爭議。世界各國金融監管部門為了減輕賣空交易對資本市場的不利影響，有效監控賣空交易的市場濫用行為，紛紛加大了對賣空交易信息的強制披露力度。一方面更加細化了披露內容，如希臘要求同時披露賣空量和借出量，美國要求披露賣空數量及價值；另一方面提高了披露的頻率，如希臘、印度、新加坡、葡萄牙、澳大利亞要求每日披露賣空的相關信息，冰島要求股票交易所成員和券商每周公布所有賣空的數據。就中國市場而言，2010年中國證券市場正式引進了賣空機制，試點期為了控制賣空交易風險，也對賣空交易信息披露作了較嚴格的規定，如每日除了要求公開前一交易日市場賣空交易總量信息，還要求披露單只標的股票的融券賣出量、賣空余額等信息。然而，賣空交易信息披露具有提高市場效率和抑制市場交易的“雙刃效應”。同時，在市場微觀層面，信息披露過度或不足均會產生投資者行為的異化現象。因此，在賣空監管實踐中如何權衡利弊，尋求賣空交易信息披露的合理邊界，構建有效的賣空交易信息披露及監管制度，這是危機后世界各國以及尚處于試點期的中國證券市場，在賣空交易信息披露制度由特殊市場環境下的嚴格監管回歸到正常狀態下的謹慎放開過程中，亟待解決的重大理論和實踐課題。

一、研究文獻回顧

（一）關于賣空交易信息披露的利弊

國際證監會組織IOSCO的研究報告指出，由于賣空交易包含了有價值的信息，如果這些信息能夠被廣泛披露，將會提高定價效率。這種潛在收益是通過下面四個層面獲得的：一是如果投資者及時了解有關賣空交易的信息，那么有助于判斷某些股票的價格是否可能被高估；二是如果投資者了解某一股票的賣出數量中究竟有多少是賣空所為，那么其進行交易的意愿會提升，這一點在有關賣空的謠言可能產生負面影響時尤為重要；三是如果投資者了解某些賣出量來源于賣空交易，那么就會知曉在未來某些時點這些交易會需要買進回補；四是較高的透明度會阻礙市場操縱的意圖［1］。

而反對賣空交易市場信息披露的人認為賣空交易信息的披露將帶來一些弊端：一是從市場宏觀層面看，交易信息披露過度可能會阻礙市場交易。因為信息過度披露可能會暴露部分投資者（特別是大額賣空投機者）的頭寸和策略，使他們落入被軋空的困境，進而使其對風險／收益的預期態度發生變化，限制這部分投資者的市場交易行為，從而降低了整個市場的流動性，增加市場成本（如國際證監會組織IOSCO研究報告［1］；Oliver Wyman，2010［2］；等）；二是可能使賣空交易參與者的行為發生異化，如Kampshoff ＆Nitzsch（2009）研究發現賣空頭寸信息的披露會導致投資者的羊群行為［3］；Oliver Wyman（2010）研究發現美國和歐洲證券市場上經理人為了規避賣空交易信息披露，而選擇減少或隱秘交易［2］。

（二）關于賣空交易信息披露的邊界

證券交易信息披露的邊界問題是最近幾年理論界開始關注的熱點問題。這個命題起初來源于證券交易過程中信息的隱私權與知情權的權衡問題。因為從法學的角度，一方面交易信息的披露是保護投資者（尤其是中小投資者）知情權的必要手段。監管者有義務對機構投資者的交易信息進行披露以保護中小投資者的知情權，緩解乃至消除其信息劣勢，從而維護市場公平。另一方面，投資者有隱私權，除法律規定的以外，其交易內容也受到法律保護。機構投資者也不例外，它的隱私權即商業機密，也不是任何人都可以打開的［4］。劉亞琴、陸蓉（2010）認為證券交易信息披露邊界是所有市場參與者，包括監管者都必須遵守的一條底線，是在保護機構投資者的交易秘密（機構隱私權）與信息公開（投資者知情權）之間做出的權衡［5］。

從規制經濟學的角度，作為一個市場規制制度，賣空交易信息披露的邊界問題其實就是市場規制制度的優化問題。George Stigler（1964）針對當時美國證券市場的監管，提出了疑問，即“SEC怎樣去證明它的監管措施能夠增進市場效率，而又如何能證明這種監管比其他監管方式更好呢？”［6］。為了把市場監管制度設計納入科學的研究分析范疇，1964年他提出了成本收益分析方法，試圖能夠建立起基于科學數據分析的可檢驗假設，對市場監管制度進行成本與收益的系統分析，為市場監管制度的評價與設計提供科學的研究思路和分析框架。在成本收益分析框架下，監管制度的有效性問題即可轉換為監管制度執行帶來的收益盡量大于監管制度的執行成本這一科學命題。David Weil（2002）基于成本收益分析方法對信息披露制度的演進進行了研究，在文中他把信息披露的參與主體分為信息披露方（Disclosing Party）與信息使用方（Information User），認為是信息披露者與信息使用者的成本與收益的動態變化促使了信息披露制度的改進與演化［7］。

縱觀已有研究，理論界雖然已經對賣空交易信息披露的“雙刃”效應有了一定的認識，但是在賣空監管實踐中如何界定賣空交易信息披露的合理邊界，依然有待進一步研究探索。本文基于David Weil（2002）［7］的成本收益分析方法，綜合考慮市場微觀層面的市場參與者的成本收益與宏觀層面的信息披露制度的市場宏觀效應，就賣空交易信息披露的邊界界定問題做初步的探討。本文的創新在于：一是把賣空交易信息披露邊界問題轉換為信息披露制度的的優化問題，在成本收益的分析框架內，綜合考慮了市場微觀與宏觀兩個層面的因素，為賣空交易信息披露的設計構建了一個大致框架；二是從投資者信息披露或使用的邊際成本收益角度，對賣空交易投資者的部分行為動機進行了解讀，進而為賣空交易信息披露的配套監管提供了微觀機理基礎。

二、賣空交易信息披露邊界的確定：一個基于成本收益方法的分析框架

對賣空交易來說，信息披露范圍界定的重要性取決于各國市場的結構、交易實踐及賣空交易究竟是在集中的交易所市場還是分散的柜臺市場進行［2］。本文以中國證券市場為例，重點考慮集中交易市場情形。由于交易所的會員均要求向交易所進行信息報告，所以每個賣空交易參與者均為賣空交易信息的被動信息披露者，同時他們也是交易信息的使用者，通過學習、使用這些披露的交易信息，為交易決策提供參考。

但是對于一個賣空交易者而言，在賣空交易過程中其信息披露與信息使用這兩個角色的重要性程度并不相同。對于賣空交易操縱者或大額賣空交易者，監管部門會強制披露其交易頭寸和身份信息，這均可能暴露其投資策略等私有信息。在信息使用方面，由于他們一般具有私有信息優勢，因此在交易過程中學習與使用市場交易信息對他們的交易決策的意義并不太大，所以我們把這類投資者界定為是賣空交易過程中的信息披露者。而廣大的流動性交易者由于并不具有私有信息優勢，他們的交易決策更多依賴于市場的公開信息，我們把這類投資者界定為信息使用者。

（一）信息披露者的成本收益分析

從賣空交易信息的披露規則看，為了保護個別賣空交易頭寸（如大額交易者），通常不會披露個別交易的細節或能夠辨認出執行交易的證券商的信息。但即使是這樣，對流動性較差的股票而言，個別頭寸的信息仍可能被暴露出去［1］。同時賣空交易信息披露的范圍越寬、頻率越高，大額交易者的交易策略、頭寸等信息就越有可能會暴露，使他們落入被軋空的困境。信息披露者防止軋空而提前退出市場損失的機會成本或被軋空的交易損失等構成了他們的信息披露成本。對于信息披露者，在這種被動的信息披露過程中，信息披露內容范圍的越寬，披露的頻率越高，則賣空交易市場越透明，相應信息披露者的成本越高。

信息披露的收益主要來自兩方面：信息的“信號”收益與免于處罰的收益。大量的實證研究文獻，如Figlewski（1981）［8］，Vu ＆ Caster（1987）［9］，Hemang Desai et al.（2002）［10］等，均 發 現 賣 空 余 額（short interest）信息具有很強的市場信號功能，一般賣空余額越高的股票，未來收益會普遍低于賣空余額低的股票收益。這意味著，市場投資者會根據賣空交易披露的“賣空余額”等信息做出投資決策。對于大額賣空交易者、賣空投機商、市場操縱者，其構筑好了空頭頭寸，就是希望通過公開（或散布）標的資產、賣空頭寸的相關信息，試圖改變其他投資者對標的資產的收益預期，誘使他們跟進賣出，促使資產價格的快速下跌，從而能夠在較低的價位平倉獲利。因此，一定量的賣空交易信息披露，對信息披露方有一定的收益。然而，這種“信號”邊際收益并不是信息披露越多收益越大，即“信號”邊際收益并不是賣空交易市場透明度的增函數，因為當投資者對標的資產價值有了完整的信息時，在信息披露方的投資策略或賣空頭寸成為公開信息時，其他投資者不會跟隨賣空投機者做空，反過來會選擇做多，使賣空投機者落入軋空的境地，此時信息披露者的“信號”邊際收益由正變負。另外，賣空交易監管當局一般會強制要求投資者披露相關交易信息，如果不披露或違規披露將受到監管當局的處罰。因此，依法披露交易信息，可以避免相關處罰，這也是信息披露者的一種信息披露收益。

圖1 信息披露者的邊際成本與邊際收益曲線

圖1是信息披露者的邊際成本與邊際收益曲線，橫坐標是賣空交易市場的信息透明度，賣空交易信息披露量越大，披露頻率越高，則賣空交易市場信息透明度越高。當市場信息透明度較低時，即當市場信息透明度T＜T1時，隨著信息透明度的提高，賣空交易信息披露者的邊際收益呈上升趨勢；當市場信息透明度提高到一定程度后，即當市場信息透明度T＞T1時，由于賣空交易信息披露的“信號”邊際收益開始下降，甚至出現負邊際收益，信息披露者的邊際收益逐漸下降。對于邊際成本而言，隨著市場信息透明度的提高，信息披露的邊際成本上升；當信息披露的邊際成本等于邊際收益時，即在T＝，MC＝MB；當T＜時，賣空交易信息披露者披露信息的邊際成本MC小于邊際收益MB，信息披露者沒有動機跳出既有的賣空交易信息披露制度框架，進行違規操作；相反，當強制信息披露要求過高，即T＞T＊D時，賣空交易信息披露者披露信息的邊際成本MC大于邊際收益MB，在逐利動機下，信息披露者將有可能進行違規操作，跳出既有的賣空交易信息披露制度框架，不按強制披露要求進行合規信息披露。因此，是信息披露者的信息披露臨界值（或閥值），市場監管制度設計的市場透明度不應超過此臨界值。

（二）信息使用者的成本收益分析

交易者的信息使用收益主要來自證券交易的獲利收益和免于交易損失的收益。理論上，信息使用者的邊際收益是市場信息透明度的增函數，即投資者了解的信息越全面，越有利于做出正確的投資決策，從交易中獲利或者盡量減少自己的損失。而成本來自對信息的搜尋、學習處理成本等。賣空交易信息越透明，投資者對信息搜尋的成本越低，對信息的有效甄別越容易，有大量的文獻研究支持這一觀點，如Pagano ＆ R?ell（1996）研究發現不知情交易者的交易成本在透明度高的市場比透明度低的市場顯著要低［11］。

圖2是信息使用者的邊際成本與邊際收益曲線，橫坐標是賣空交易市場的信息透明度。當市場透明度不高時，信息使用者要付出比較大的“信息成本”，隨著市場信息透明度的提高，信息的獲取更加容易，很多的私有信息變成了公開信息，投資者能夠更好甄別信息的真偽，信息搜尋更加便利快捷，對信息的學習和處理更加簡便。因此，邊際成本是市場信息透明度的減函數。相應地，由于信息透明度的提高，投資者能夠更為理性、正確地選擇投資決策，從交易中獲得更多的收益。對于信息使用者而言，也存在一個信息透明度臨界值（閥值）（一般而言，在數值上小于），當市場透明度T＜時，信息使用者的邊際收益小于邊際成本，在這種情形下，投資者會放棄信息搜尋，甚至選擇退出市場不參與交易活動；當市場透明度T＝時，信息使用者的邊際成本等于邊際收益；當市場透明度T＞時，邊際收益大于邊際成本。因此，市場監管當局在制定賣空交易信息披露制度時，市場信息透明度應該大于信息使用者的透明度臨界值，否則大量流動性交易者會選擇不進入市場或者設定要求很高的心理保護價（即設定很高的賣價或很低的買價），導致市場流動性損失。

圖2 信息使用者的邊際成本與邊際收益曲線

（三）賣空交易信息披露最優邊界的確定

從上面對信息披露者與信息使用者的成本收益分析，我們發現在監管實踐中，信息披露制度的設計至少要考慮兩方面的因素。從信息披露者而言，賣空交易的市場信息透明度不能太高，即市場信息透明度不能超過；而從信息使用者而言，賣空交易的市場信息透明度又不能太低，即市場信息透明度應該高于。也就是說，賣空交易信息披露存在上界與下界，信息披露制度的設計應該使得信息披露相應所達到的市場透明度T落在一個有效區間（）內。

另外對于市場監管者而言，在設計信息披露政策時還應考慮信息披露制度的市場宏觀效應，如市場波動性、有效性以及流動性等。正如Amihud ＆Mendelson指出：“流動性是市場的一切。”［12］即如果因為市場缺乏流動性而導致交易難以完成，那么市場就喪失了存在的基礎。流動性因此而成為了證券信息披露制度設計的主要目標之一。Ariadna Dumitrescu（2010）通過建模發現，市場流動性是關于信息透明度的倒U型曲線，即市場流動性并非隨著信息透明度的提高一直增加，在經過一個閥值后，市場流動性反而隨著信息透明度下降［13］。這與文中上面分析的交易信息“信號”功能的反轉現象判斷是一致的；而價格波動性則隨著信息透明度下降，即市場信息越透明，價格波動的幅度越小；市場信息效率則隨著信息透明度提高而提高。在制定信息披露政策選擇相應的信息透明度時，如果我們把市場流動性、波動性以及有效性作為衡量信息披露制度的宏觀市場效應的三個子維度，構建一個信息披露制度的市場質量指數，那么市場質量指數曲線理論上應該是一條關于信息透明的倒U型曲線，并且其最高點落在有效區間（）。同時，市場質量指數曲線最高點所對應的信息透明度即為最優信息披露的邊界。如圖3，市場質量指數是一條關于市場信息透明度的倒U型曲線，當市場信息透明度達到時，這種信息披露制度下市場質量最佳，則就是賣空交易信息披露的最優邊界。

圖3 賣空交易信息披露的邊界

三、結論及進一步研究設想

本文基于成本收益分析方法對賣空交易信息披露的邊界問題做了一次嘗試性的探討。在本文所提供的分析框架內，首先，從監管對象的信息披露或信息使用成本與收益角度，界定了賣空交易信息披露的上界與下界，認為信息披露制度設計應該使得相應的市場透明度落在這一有效區間內。其次，從市場宏觀層面，信息披露制度的宏觀市場效應（市場的流動性、波動性和有效性）也是信息披露制度設計的主要目標。綜合微觀層面監管對象的成本收益與宏觀層面的市場效應，指出賣空交易信息披露制度設計應該首先是市場信息透明度在有效區間之內，同時應盡量達到或接近市場質量最好的水平，即賣空交易信息披露的最優邊界。這為賣空交易信息披露制度的量化設計提供了新的研究思路和分析框架。當然，按照這一思路設計賣空交易信息披露制度，也將面臨一系列的難題，譬如如何量化賣空交易參與者的信息披露成本與收益，如何構建市場質量指數等，這都將是我們研究下一步試圖努力的方向。

［1］國際證監會組織IOSCO.施東暉，司徒大年（譯）.賣空監管和信息透明性［R］.上海證券研究所報告，2006，4.

［2］Oliver Wyman，The effects of public short－selling disclosure regimes on equities markets［EB／OL］.http：／／www.oliverwyman.com／ow／pdf＿files／OW＿EN＿FS＿PUBL＿2010＿Short＿Selling.pdf，2010.

［3］Kampshoff ＆ Nitzsch.Herding behavior of investors after the disclosure of individual short positions［EB／OL］.http：／／www.wiwi.europa－uni.de／de／forschung／BRC／Paper／2009／Kampshoff＿Nitzsch＿BRC＿2009＿Paper＿1.pdf，2009.

［4］諸葛立早.股市的隱私權——換個角度看“漲跌停敢死隊”［N］.上海證券報，2003－12－10.

［5］劉亞琴，陸蓉.隱私權與知情權：證券交易信息披露邊界研究［J］.財經研究，2010，（4）：80－90.

［6］J.Harold Mulherin.Measuring the costs and benefits of regulation：conceptual issues in securities markets［J］.Journal of Corporate Finance，2007，（13）：421－437.

［7］David Weil.The benefits and costs of transparency：a model of disclosure based regulation［EB／OL］.http：／／ssrn.com／abstract＝316145or doi：10.2139／ssrn.316145，2002.

［8］Figlewski，Stephen.The information effects of restrictions of short sales：some empircial evidence［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，1981，（16）：463－476.

［9］Vu，Joseph D.，and Paul Caster.Why all the interest in short interest？［J］.Financial Analysts Journal，1987，（43）：76－79.｀

［10］Hemang Desal，el at.An investigation of the informational role of short interest in the nasdaq market［J］.The Journal of Finance，2002，（5）：2236－2287.

［11］Pagano，M.，Ro¨ell，A..Transparency and liquaidlity：a comparison of auction and dealer markets with informed trading［J］.Journal of Finance，1996，（51）：579－611.

［12］山東大學管理科學院課題組.證券交易信息披露制度及其市場效應研究［R］.上證聯合研究計劃第12期研究報告，2005，1.

［13］Ariadna Dumitrescu.Liquidity and optimal market transparency［J］.European Financial Management，2010，（16 ）：599－623.