股票市場(chǎng)融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

□文/李保林

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所 河北·石家莊）

股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重點(diǎn)，從傳統(tǒng)的貨幣金融發(fā)展理論到目前的金融功能觀，都對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了探討。縱觀國(guó)內(nèi)外研究成果，不同學(xué)者具有不同看法。一部分學(xué)者從資本市場(chǎng)動(dòng)員社會(huì)資本，促進(jìn)儲(chǔ)蓄增加的角度分析，認(rèn)為股票市場(chǎng)的發(fā)展能提高經(jīng)濟(jì)效率，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有正的促進(jìn)作用；也有學(xué)者認(rèn)為正是由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要企業(yè)才會(huì)到資本市場(chǎng)融資，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展促進(jìn)了資本市場(chǎng)的繁榮。本文以滬深交易所成立以來(lái)的歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，考察我國(guó)股票市場(chǎng)融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。

一、指標(biāo)的選取及模型的建立

為了更好地考察股票市場(chǎng)融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，本文選取1992～2010年度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，以股票市場(chǎng)融資（FIN）和名義GDP作為分析變量。然后對(duì)上述數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)，以消除可能存在的異方差。經(jīng)過(guò)上述數(shù)據(jù)處理之后，分析變量轉(zhuǎn)變?yōu)長(zhǎng)FIN與LGDP。本文數(shù)據(jù)均來(lái)自歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》及《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》。

根據(jù)傳統(tǒng)的理論認(rèn)識(shí)，我們把融資額作為自變量，生產(chǎn)總值作為因變量，通過(guò)對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)LSGDP與LFIN作散點(diǎn)圖（圖略），發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)融資額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之間存在較為明顯的線性關(guān)系。由此，構(gòu)造股票市場(chǎng)融資額FIN與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP之間的模型：

其中，α為股票市場(chǎng)融資額的彈性系數(shù)，μt為隨機(jī)誤差。

二、股票市場(chǎng)融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響分析

（一）單位根檢驗(yàn)。很多時(shí)間序列經(jīng)濟(jì)變量具有非平穩(wěn)性的特征。如果對(duì)非平穩(wěn)的時(shí)間序列采用普通最小二乘法來(lái)建立模型進(jìn)行回歸，則可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)果，即出現(xiàn)偽回歸，使得各種統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)無(wú)意義。將時(shí)間序列LGDP與LFIN作圖之后（圖略），筆者發(fā)現(xiàn)它們?cè)谘芯科趦?nèi)有不斷上升趨勢(shì)，即它們的均值是變化的，這說(shuō)明這兩個(gè)序列可能是不平穩(wěn)的。

用ADF檢驗(yàn)法對(duì)這兩個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表1（本文所有檢驗(yàn)均使用Eviews6.0軟件）。從表1中我們可以看出，時(shí)間序列LGDP與LFIN都不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，因此都是非平穩(wěn)的，而其經(jīng)過(guò)一階差分后的ADF值都小于10%顯著性水平下的臨界值，故拒絕存在單位根的原假設(shè)，為平穩(wěn)序列。因此，LGDP與LFIN都是一階單整序列，即LFIN，LGDP～CI（1，1）。（表1）

表1 變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表 2 殘差序列et單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

（二）協(xié)整檢驗(yàn)。為消除數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)性，使回歸有意義，通常可采用兩種方法：一種是用差分來(lái)進(jìn)行處理，該方法雖然可以消除非平穩(wěn)性，但差分后的數(shù)據(jù)會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)變量之間長(zhǎng)期關(guān)系的信息損失；另一種解決方法就是協(xié)整：在某種情況下雖然兩個(gè)變量都是不平穩(wěn)的，但它們的某個(gè)線性組合卻可能是平穩(wěn)的，這時(shí)兩個(gè)變量被稱為是協(xié)整的，這個(gè)組合表示了變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。下面采用EG法對(duì)LFIN與LGDP進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

根據(jù)上述我們建立的協(xié)整回歸方程，利用最小二乘法估計(jì)后得到的結(jié)果為：

然后，對(duì)上述模型的殘差序列et進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2。從表2中我們可以看到，單位根檢驗(yàn)的ADF值小于1%顯著性水平的臨界值，表明殘差序列et是平穩(wěn)的，即LFIN與LGDP之間存在協(xié)整關(guān)系。因此，回歸方程（2）是協(xié)整的回歸方程，表明LFIN與LGDP之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。（表2）

（三）因果關(guān)系檢驗(yàn)。在經(jīng)濟(jì)研究中，有些變量之間存在相關(guān)性并不能說(shuō)明它們之間存在著因果關(guān)系，比如某一時(shí)期中，教師的收入和白酒的消費(fèi)之間存在著正相關(guān)，但二者顯然不存在因果關(guān)系。接下來(lái)我們運(yùn)用Granger（1981）提出的因果關(guān)系檢驗(yàn)方法對(duì)變量進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)，其基本原理是：在做Y對(duì)其他變量（包括自身的過(guò)去值）的回歸時(shí)，如果用當(dāng)前的Y對(duì)Y的若干期滯后及X的若干期滯后回歸，然后檢驗(yàn)X的這些滯后變量作為一個(gè)整體是否改善了回歸結(jié)果，如果回答是肯定的，則X被稱為Y的格蘭杰原因（即X Granger causes Y）。根據(jù)，AIC最小原則，我們選擇滯后期為2，對(duì)變量GDP和股票市場(chǎng)融資規(guī)模進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果如表3所示。（表3）

三、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

1、由協(xié)整方程（2）可以看出，從長(zhǎng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在正相關(guān)。股票市場(chǎng)融資額與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的系數(shù)為0.5478，說(shuō)明股票市場(chǎng)融資規(guī)模每增加一個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將大約提高0.5478個(gè)百分點(diǎn)。

2、雖然我們把融資規(guī)模作為自變量，名義GDP作為因變量，但因果檢驗(yàn)結(jié)論顯示，在滯后2期顯著性水平為1%的情況下，融資規(guī)模并非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻是股票市場(chǎng)融資規(guī)模的原因。

3、我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，至少在一級(jí)市場(chǎng)來(lái)看沒(méi)能成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”。導(dǎo)致這種結(jié)果的原因，一方面是因?yàn)槲覈?guó)早期股票市場(chǎng)是為國(guó)有企業(yè)脫困而設(shè)立，受政府行政干預(yù)所致；另一方面是由于我國(guó)證券市場(chǎng)還處于起步發(fā)展階段，屬于弱式有效市場(chǎng)。股票市場(chǎng)獲得的融資沒(méi)能很好地促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，市場(chǎng)資源配置功能未能得到有效發(fā)揮。

（二）政策建議

1、規(guī)范證券市場(chǎng)行為，健全相關(guān)法律法規(guī)。在不斷提高直接融資比重的同時(shí)，進(jìn)一步完善股票發(fā)行核準(zhǔn)制度，按“自愿發(fā)行、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的原則，從法律與制度上加強(qiáng)融資監(jiān)管，不斷規(guī)范金融市場(chǎng)。一方面要在新證券法實(shí)施的基礎(chǔ)上，改革股票發(fā)行、上市及退市的聯(lián)動(dòng)體制，細(xì)化發(fā)行與上市的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度以及上市公司退出機(jī)制，加強(qiáng)信息披露的動(dòng)態(tài)監(jiān)控及其事后檢查，違法違規(guī)行為的量化標(biāo)準(zhǔn)，以及市場(chǎng)兼并的效率準(zhǔn)則和自主原則等；另一方面針對(duì)目前我國(guó)證券市場(chǎng)上存在的問(wèn)題，如過(guò)度包裝、市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易、過(guò)度投機(jī)等行為，要制定切實(shí)可行的政策與措施，對(duì)并購(gòu)重組中存在的違規(guī)行為，要加大處罰力度，從而塑造一個(gè)公平公正的市場(chǎng)環(huán)境，提高市場(chǎng)本身的參與價(jià)值，改變證券市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相悖的局面。

2、提高上市公司質(zhì)量，完善信息披露機(jī)制。提高上市公司質(zhì)量，是構(gòu)筑股票市場(chǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)。一方面政府要將公司上市的行政審批制逐步向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，由市場(chǎng)來(lái)決定哪些企業(yè)可以上市，哪些企業(yè)應(yīng)該從市場(chǎng)上退出，政府可以引導(dǎo)企業(yè)融資的投向，規(guī)范企業(yè)的不合理融資行為；另一方面對(duì)于上市公司本身要積極尋求市場(chǎng)化的手段來(lái)完善公司激勵(lì)機(jī)制和外部監(jiān)督機(jī)制，既要防止內(nèi)部人控制又要解決好代理問(wèn)題。在信息披露方面，由于信息不對(duì)稱的存在，欺詐和內(nèi)幕交易屢禁不止，為加強(qiáng)上市公司信息披露的質(zhì)量，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在健全企業(yè)會(huì)計(jì)制度的同時(shí)，可以引入信息披露制度的責(zé)任制，以此規(guī)范企業(yè)行為，抑制上市沖動(dòng)，從而提高上市公司的質(zhì)量。

3、完善資本市場(chǎng)體系，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。中小板及創(chuàng)業(yè)板的相繼推出對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和功能的發(fā)揮具有重要意義，不僅大大提升了股票市場(chǎng)的供給和市場(chǎng)化水平，而且為中小企業(yè)以及創(chuàng)投企業(yè)的發(fā)展提供了很好的融資平臺(tái)，使得風(fēng)險(xiǎn)資本能夠有效地退出。雖然場(chǎng)內(nèi)交易活躍，但場(chǎng)外（柜臺(tái)）市場(chǎng)依然受限。作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，可選擇部分資信較好、經(jīng)營(yíng)管理較完善的金融機(jī)構(gòu)，率先試點(diǎn)柜臺(tái)交易，盡快建立全國(guó)性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)新三板擴(kuò)容后的市場(chǎng)常規(guī)化。同時(shí)，要全方位地發(fā)展作為中堅(jiān)力量的機(jī)構(gòu)投資者，在提高機(jī)構(gòu)投資者抗風(fēng)險(xiǎn)能力的同時(shí)，利用機(jī)構(gòu)投資者來(lái)抑制市場(chǎng)波動(dòng)，使股票市場(chǎng)真正成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”。

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