交叉上市、股權結構與經營績效相關性研究

□文/曹西茜

（首都經濟貿易大學會計學院 北京）

一、引言

股權結構與公司績效之間的關系一直是國內外學術界關注和研究的熱點問題之一，主要是因為股權結構作為公司治理結構的重要組成部分和基礎，其設置狀況是否合理對公司績效具有決定性的作用。

交叉上市就是指股票在兩家或以上的證券交易所正式掛牌交易，通常涉及在兩個或以上國家上市，意味著該股票在海外市場可以自由買賣。隨著全球金融市場一體化進程的加快，各國上市公司尋求到國際資本市場交叉上市的現象也與日俱增。相對于國外而言，我國公司交叉上市只有短短十多年的歷史，但隨著政策的逐步放開，我國公司交叉上市的現象越來越普遍，對內地證券市場的影響也愈來愈大。

1993年7月15日首家中國內地公司青島啤酒赴港上市拉開了中國企業境外融資的序幕。此后，越來越多的內地企業紛紛赴香港、美國、新加坡、英國倫敦等地上市，掀起一股境外融資熱潮。與此同時，為充分利用國際國內兩種資源、兩個市場，境外上市公司也一直謀求到國內股票市場上市，特別是2005年開始的股權分置改革使我國股票市場重獲新生，股票指數也屢創歷史新高，國內股市的繁榮也吸引了原來境外上市的中國企業回歸A股市場上市融資。

二、相關理論基礎

（一）股權結構與經營激勵。公司股權結構對公司治理的作用機理，對于股權高度集中的公司，大股東的存在一定程度上有利于公司的經營激勵，特別是在最大股東擁有絕對控股權的情況下。公司可以在一定程度上避免將現金投入到收益差的項目中。

相對于股權極度分散的公司來說，經營者的利益很難與股東的利益一致。單純的年薪制與股票期權等對經理的激勵措施作用畢竟有限，經營者利用剩余現金流量亂投資的現象難以避免。而且，高度分散的股權使得任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅動公司價值增長的激勵，導致公司治理系統失效，從而產生管理層內部人控制問題，形成公司管理層強、外部股東弱的局面。

（二）股權結構與監督機制。在股權高度集中的情況下，很難形成有效的內部監控制衡機制。在內部治理方面，由于股權高度集中，存在一個絕對控股股東，其理論上會有足夠的動力去監督公司管理層。而且該控股股東作為公司的主要所有者，持有足夠的表決權，可以直接罷免公司經理，所以這種監督一般情況下是比較有效的。

股權高度分散時，對經理進行監督便成為一個非常嚴重的問題，因此就非常容易導致內部人控制。首先，分散的股權使得每一個股東對公司監督的影響力比較有限，在很多情況下，小股東們很難對一些事項達成一致意愿并行動；其次，監督存在成本的問題，小股東由于股權比較分散，如果行使監督權，收益存在很大的不確定性，但成本卻是確定的，因此，分散的小股東們普遍存在“搭便車”的心理，加上出席股東會的成本過高，使小股東們失去對經理進行監督的興趣。

股權適度集中時，可以通過各大股東的內部利益牽制，達到相互監督，從而保護所有股東權益，這就是所謂的股權制衡。近年來，國外理論界對股權制衡的研究表明，多個大股東的存在可以起到相互監督的作用，從而可以有效地限制大股東的掠奪行為。

（三）交叉上市對公司治理的影響。按照“法律淵源”理論和“約束假說”，企業交叉上市后將面臨著相對于國內更嚴格的外部治理環境，而在更嚴格的外部治理環境約束下，企業的內部治理結構將會得到完善。

1、外部治理。選擇到境外證券市場交叉上市將使得企業面對不同于境內市場的外部治理環境，包括制度監管，市場、利益相關者以及聲譽機構監督等。一般認為，法律監管是交叉上市外部治理環境的重要成分，交叉上市要求企業不僅要遵守母國的法律法規，而且要遵守國外上市東道國的法律法規。現有研究也主要是基于法律監管的差異研究交叉上市問題，因此本文選擇法律制度作為本文的公司外部治理研究指標。

法律制度對于上市企業有兩個方面的作用。首先，限制經理人侵占投資者合法權益的能力；其次，法律制度為投資者提供了監督經理人并實施其權利的一種機制。對于母國資本市場不發達的企業，特別是新興國家的企業，通過交叉上市，接受嚴格的監管，進入信息披露充分、透明度高的證券市場環境中可以改善對小股東的保護。

2、內部治理。法律淵源理論和約束假說認為，由于各個國家和地區的投資者保護程度不同，到外部法律制度監管更嚴格的證券市場上市將改善公司治理，這是本文研究的重點內容，即外部法律制度變化是否會改變公司內部治理，這種公司內部治理的變化是否會對使得股權結構與經營績效之間的相關性發生一定的變化，是否會對兩者關系起到調節作用。這同時是本文探索研究的重點。

三、實證研究

（一）研究設計

1、數據選取與來源。本文以2006～2009年度4年有效數據為數據窗口（剔除金融保險類及數據缺失的上市公司），將截至2006年底實現了上市的中國公司全體樣本分為兩類：實現了境內外交叉上市的公司與僅在滬市和深市上市的A股公司作為研究對象，將時間序列和截面數據現結合，分析上市公司股權結構對公司經營績效的影響。本文全部數據來自國泰安數據庫與巨靈數據庫。

2、變量設定。本文對于涉及的核心實證檢驗部分，主要是選取會計指標凈資產收益率與銷售凈利率作為被解釋變量。選取一定的股權結構替代指標，主要包括股權集中度、股權制衡度和股權屬性等指標作為解釋變量，具體包括股權集中度之第一大股東持股比例；股權制衡度之Z指數；股權屬性之流通股比例、管理層持股比例、機構投資者持股比例等指標。此外，選取公司規模及資產負債率作為控制變量，對搜集到的樣本數據分組進行統計實證檢驗。

本論文擬構造如下模型，以驗證股權結構與公司經營績效之間的相關性：

模型中 β0為截距，β1、β2和 β3為模型回歸系數。SIZEi，t、（ZF）i，t是表示公司規模和資產負債率的控制變量。ownstruci，t是指股權結構的解釋變量，將其分別代入（H1）i，t、（Z）i，t、（GL）i，t、（LT）i，t和（JG）i，t。 從而分別建立5個回歸模型，然后分別進行回歸分析。ξi，t為隨機干擾項。it代表第i個公司的第t度數據。本文擬采用SPSS軟件進行統計分析。

3、假設提出

假設1：交叉上市公司與非交叉上市公司股權集中度與公司績效均存在負相關關系。

假設2：交叉上市公司與非交叉上市公司股權制衡度與公司績效均存在負相關關系。

假設3：交叉上市公司與非交叉上市公司高管持股比例與公司績效均不存在相關關系。

假設4：交叉上市公司與非交叉上市公司流通股比例與公司績效均存在正相關關系。

假設5：交叉上市公司與非交叉上市公司機構持股比例與公司績效均存在正相關關系。

（二）回歸結果實證分析。回歸結果總結如下：對于交叉上市類公司，股權集中度、股權制衡度、流通股比例、高管人員持股比例及機構持股比例與公司凈資產收益率之間均不存在顯著的相關關系，結果與原假設不相符；而股權集中度與銷售凈利率之間存在顯著的負相關關系，結果與原假設相符；而其余四個解釋變量均與銷售凈利率間不存在顯著的相關關系，結果與原假設不相符。對于非交叉上市類公司，股權集中度、股權制衡度與凈資產收益率之間存在顯著負相關關系，結果與原假設相符；流通股比例與凈資產收益率存在顯著負相關關系，結果與原假設不相符；高管持股比例與凈資產收益率存在正相關關系，結果與原假設不相符；機構持股比例與凈資產收益率存在正相關關系，結果與原假設相符。同樣，對于非交叉上市類公司，股權集中度、股權制衡度與銷售凈利率不存在顯著的相關關系，結果與原假設不相符；高管持股比例與銷售凈利率不存在顯著的相關關系，結果與原假設相符；流通股持股比例與銷售凈利率存在顯著負相關關系，結果與原假設不相符；機構持股比例與銷售凈利率存在顯著正相關關系，結果與原假設相符。

四、總結

上述實證研究結果表明，選擇不同的因變量會對結果造成很大差異。交叉上市行為對公司股權結構與經營績效的影響是否存在并顯著值得后續進一步深入細致地研究。對于已經在境外上市的內地企業應該認識到提高公司治理水平的重要性。境外上市公司如果不能真正改善公司治理、提高公司的實際價值，不僅會在境外證券市場遇到障礙，而且在回歸境內市場時也會受到投資者質疑。

公司對于海外上市行為應該慎重選擇，由于中國走的是一條與國外公司不同的交叉上市之路，目前的H股公司中，幾乎都是“先香港后內地”的上市模式。而據高盛證券統計顯示，中國境外上市公司的國際化程度并不高。平均而言，中國境外上市公司的海外市場收入占公司總收入的比重不到10%，這就造成了公司的產品市場與資本市場基本脫離，即公司的收入來源在國內，而股東卻在國外。這勢必造成這樣的一個結果：當上市公司收益較好時，作為收益來源的國內消費者卻享受不到好處；這些公司收益不理想時，國外投資者就會失去熱情，加之信息溝通、信息披露等方面的障礙，國內公司很容易面臨失去海外市場再融資的機會。此外，境外上市公司產品市場和資本市場的長期脫離還可能使公司陷入國內市場份額流失、經營能力萎縮的危機。因此，中國公司在選擇海外上市時一定要謹慎，切勿盲目，否則不僅不能帶來公司治理的改善，反而會影響公司治理對公司績效應有的積極作用的發揮。

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