融資方式對資本支出的影響——基于我國上市公司實證分析

□文/王 浩 劉 杰 姜淞然 牟艷艷 王 平

（首都經濟貿易大學會計學院 北京）

融資是企業持續發展的關鍵，是涉及公司資本支出決策的重要因素。對于上市公司，融資方式可分為內源融資和外部融資，內源融資的來源主要是留存收益，外部融資包括外部債權融資和外部股權融資。本文主要研究上市公司的融資方式對資本支出的影響。

一、理論基礎

Myers和Majluf提出的“啄食理論”認為：（l）企業偏好內部融資，因為這種籌資方式不會傳遞可能降低股票價格的逆向信號；（2）如果內部融資不能滿足融資需求，企業首先發行債券，股票發行只是最后的選擇。也就是說，企業總是盡可能地利用內部積累資金來投資，其次是選擇債務融資，最后才考慮發行股票。這一“優序融資”理論已經在西方發達國家得到了普遍驗證。

資本支出代理理論認為，隨著所有權和控制權相分離，管理者有動機引導企業成長超過其最優規模。其原因在于：第一，企業規模擴大可以增加管理者可控制的資源，從而增加其權力；第二，管理者的報酬是與企業規模增長相聯系的；第三，企業通過職位晉升而不是獎金來激勵中層管理者的趨勢，也促使管理層傾向于擴大企業規模。Stulz認為，追求更多的在職消費機會促使管理者有動機不以股東財富最大化為行事準則。

1、股權融資與企業資本支出行為。股權融資方式具體包括留存收益轉增股和配發新股。其中，留存收益轉增股實質上是股東對企業追加投資，即企業把未分配利潤留存于企業用于發展。這種融資方式不會給企業帶來財務風險，也不會因增加新股東而造成控制權轉移的風險。雖然企業通過留存收益轉增股可獲得低成本、低風險的發展資金，但通過這種方式的融資額有限。配發新股是上市公司最常見的融資方式。企業通過配股融資，一方面可以獲得永不到期的、可以自由支配的資金；另一方面可以改善上市公司的財務結構。

中國上市公司的融資行為與“優序融資理論”存在顯著的偏離，普遍優先選擇股權融資方式進行籌集，表現出強烈的股權再融資偏好。此外，為了追求更多的在職消費機會，管理層進行投資決策的目標常常偏離企業市場價值最大化，而是追求最大化企業規模，從而導致企業的過度投資。由于股權融資的低成本和低風險，從而為投資活動提供了充足的資金，在一定程度上助長了上市公司的投資沖動。可見，股權融資偏好造成了股權融資規模與資本支出之間具有正相關的關系。

2、負債融資與企業資本支出行為。負債融資方式主要包括發行公司債券和向金融機構借款。負債融資的優點是：（1）無控制權轉移風險，債權人無權參與企業的管理決策，企業的所有者不會損失其對企業的控制權；（2）財務杠桿的作用，即無論贏利多少，企業只需要償還固定的本息，而更多的收益可用于向所有者分配或用作留存以擴大企業經營規模。其缺點是：（1）財務風險高，負債融資使企業面臨著固定的還本付息壓力，此時經營不善容易引起財務危機，甚至是破產風險；（2）籌資量有限。

中國上市公司國家股比重較高，而國家無法真正行使股東職權，這就造成經理成為上市公司的實際控制人，內部人控制嚴重。經理出于自身利益的考慮，追求更多的在職消費機會，會將多余的現金投資于非盈利項目，股東-經理之間的利益并不一致，因此我國上市公司的資本支出水平會隨著負債融資規模的增加而提升。

3、內源融資與企業資本支出行為。內源融資是指依靠企業內部自有資金進行投資。其優點是融資成本相對較低，沒有還款壓力，內源融資是企業發展的內在基礎。內源融資也將對企業的投資活動發揮一定的支撐作用，為企業的資本支出行為提供必要的資金支持。企業的內部資金積累規模與投資水平之間應表現出一定的正相關關系。但是，我國上市公司表現出強烈的股權融資偏好，對于內源融資的利用不足，所以內部資金積累規模與資本支出水平之間的正相關關系可能不顯著。

二、研究設計

本文將企業的融資方式引進資本支出模型，以檢驗融資方式是否對企業的資本支出產生了顯著影響。具體而言，本文分別考察內部融資、短期債務融資、長期債務融資以及股權融資對中國上市公司資本支出的影響。

1、數據選取。本文以2001～2010年度為數據窗口，選取滬市和深市上市的A股公司為研究對象，分析上市公司融資方式對資本支出水平的影響。本文對樣本進行了如下處理：（1）剔除金融、保險類上市公司；（2）剔除每一年度被退市和被PT、ST的公司；（3）剔除數據缺失的上市公司。最后，共得到有效的“公司-年度”觀測值6，450個，代表645家上市公司。本文全部數據來自國泰安數據庫。

2、變量定義

（1）被解釋變量。（I/S）i，t：本年度資本支出水平，用現金流量表中“企業購買固定資產、無形資產和其他資產的現金支出”代替，并除以平均總資產S，用以消除企業規模影響。

（2）解釋變量。（Shareissue）it：股權融資水平，取值為（股東權益變動值-留存收益）/平均總資產；（ShortDebt）it：短期債權融資，取值為（本期期末短期借款-上期期末短期借款）/平均總資產；（LongDebt）it：長期債權融資，取值為（本期期末長期借款-上期期末長期借款）/平均總資產；（Inner）it：內源融資，取值為（凈利潤-分配股利、利潤或償付利息支付的現金）/平均總資產。

（3）控制變量。本文參考了Goergen（2003）的歐拉方程變異模型，設置了如下幾個控制變量：

（CF/S）i，t-1：上一年度現金流水平。其中，CF是現金流的替代變量，本文中CF取值為“凈利潤+固定資產折舊+無形資產攤銷”。分母S是平均總資產，用以消除企業規模影響。

（D/S）i，t-1：上 一年度負債水平。其中，D是負債水平替代變量，本文取值是資產負債表中的總負債。分母S是平均總資產，用以消除企業規模影響。

（I/S）i，t-1：上一年度資本支出水平，即被解釋變量（I/S）i，t滯后一期。

3、模型建立。在本文的研究中，筆者運用下面的計量模型來檢驗有關假設：

上述模型中，（Finance）it是指股權結構的解釋變量，代入（Shareissue）it、（Short－Debt）it、（LongDebt）it和（Inner）it，從而建立回歸模型，然后分別進行回歸分析。it代表第i個公司的第t度數據。本文采用Eviews6.0進行統計分析。

三、實證結論分析

1、回歸方程的顯著性。各個回歸中的F 值 分 別 為 671.315、665.248、782.056、665.532和629.522，并且都高度顯著，表明線性關系在95%的置信水平下顯著成立，即方程很好地擬合了資本支出水平與各自自變量之間的線性關系。各個方程調整 后 R2值 分 別 為 0.316、0.314、0.350、0.314和0.351，說明方程的擬合優度較高。（表 1）

表1 多元回歸結果

2、回歸結果。表1列示多元回歸分析的結果：（1）股權融資規模與企業資本支出水平在1%的顯著性水平上正相關；（2）短期債權融資與企業資本支出水平無明顯相關性，其系數未通過T檢驗；（3）長期借款與企業資本支出水平顯著正相關；（4）內源融資與企業資本支出水平無顯著相關性；此外，滯后一期的現金流水平、滯后一期的資本支出水平都與當期的資本支出水平顯著正相關；滯后一期的負債水平與當期的資本支出水平顯著負相關。

[1]Myers，S.C.and Maj luf，N.S.Corporate f inancing and investment decisions when f irms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics，1984.13.

[2]徐惠玲，劉軍霞.企業資本支出實證模型選擇及檢驗 [J].中國會計評論，2007.10.

[3]胡國柳，裘益政，黃景貴.股權結構與企業資本支出決策：理論與實證分析[J].管理世界，2006.1.