高科技企業(yè)如何進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)

李雪斌

（財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所，北京 100142）

1 創(chuàng)業(yè)板為中國(guó)高科技企業(yè)提供了“融資融智”平臺(tái)

中國(guó)創(chuàng)業(yè)板于2009年10月23日正式開(kāi)板，主要定位于“促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展”，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也通過(guò)文件及窗口指導(dǎo)的形式鼓勵(lì)“符合國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)，特別是新能源、新材料、信息、生物與新醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、航空航天、海洋、先進(jìn)制造、高技術(shù)服務(wù)等領(lǐng)域的企業(yè)，以及其他領(lǐng)域中具有自主創(chuàng)新能力、成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)”去創(chuàng)業(yè)板上市。

上市不僅為高新企業(yè)的發(fā)展提供了一條融資的渠道，即“融資渠道”，更重要的是，為高新企業(yè)吸引并留住企業(yè)發(fā)展所必需的人才提供了一個(gè)有力平臺(tái)，即“融智平臺(tái)”。

由于在新經(jīng)濟(jì)中，特別是在高科技企業(yè)中，人力資本對(duì)企業(yè)的發(fā)展起著決定性的作用，所以通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，是中小型高科技企業(yè)吸引并留住人才十分有效的途徑。

2 股權(quán)激勵(lì)的基本理論

股權(quán)激勵(lì)作為公司治理的一種有效手段，在西方已經(jīng)歷了長(zhǎng)期的研究，形成了諸多相關(guān)理論流派。這些理論隨著股權(quán)激勵(lì)的實(shí)踐應(yīng)用而發(fā)展并升華，其中，最核心的就是“人力資源理論”和“委托代理理論”。

隨著人力資本在企業(yè)中的作用日益凸顯，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)也隨之悄然變化，交易專(zhuān)用性人力資本逐漸成為了交易的核心。但正是由于人力資本所有者的“自有性”和使用過(guò)程的“自控性”“質(zhì)與量的不可測(cè)量性”等專(zhuān)用性特征，使得傳統(tǒng)、簡(jiǎn)單的勞動(dòng)契約無(wú)法保證專(zhuān)用性人力資本所有者盡最大努力自覺(jué)地工作，在管理手段上也無(wú)法對(duì)其進(jìn)行有效的監(jiān)督與約束。他們與企業(yè)之間形成了以一系列不完備契約為紐帶的委托—代理關(guān)系。

然而，這些不完備契約在解決委托人與代理人之間的激勵(lì)不相容問(wèn)題面前顯得蒼白無(wú)力。因此，委托人必須設(shè)計(jì)出一個(gè)代理人能夠接受的契約，這個(gè)契約能夠使得代理人在追求自身效用最大化的同時(shí)，還能實(shí)現(xiàn)委托人效用最大化。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制正是在這樣的背景下產(chǎn)生的，其實(shí)質(zhì)是回答代理人薪酬水平和結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)問(wèn)題，合理設(shè)計(jì)剩余索取權(quán)的大小和搭配長(zhǎng)期與短期剩余索取權(quán)。

2.1 人力資源理論

20世紀(jì)60年代末，舒爾茨、貝克爾等人提出了較為完整的人力資本理論體系，形成了現(xiàn)代人力資本理論。舒爾茨運(yùn)用人力資本的概念，分析了戰(zhàn)后資本主義國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，證明了人力資本在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的決定作用。

人力資本表現(xiàn)為知識(shí)、技能和體力（或健康狀況）的總和，是存在于個(gè)體身上的，與其所有者不可分割，是財(cái)產(chǎn)的一種形式，其所有權(quán)屬于個(gè)人。人力資本理論強(qiáng)調(diào)，企業(yè)的資本有兩個(gè)不同的組成部分：人力資本和非人力資本。企業(yè)中人力資本的作用是根本性的，或者可以稱(chēng)之為企業(yè)生命力的源泉和企業(yè)的靈魂，無(wú)論是早期的工業(yè)化發(fā)展階段，還是當(dāng)今的信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)的整體績(jī)效都是全體企業(yè)成員共同努力的結(jié)果。經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與發(fā)展，歸根到底是人力行為和努力的結(jié)果，而人力行為和努力是與激勵(lì)性的制度安排緊密聯(lián)系的。企業(yè)的剩余索取權(quán)歸企業(yè)的人力資本所有者所有，是人力資本所有者的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。

隨著人力資本本質(zhì)作用逐漸被人們所認(rèn)識(shí)，人力資本所有者最終必然會(huì)要求并逐步獲得其應(yīng)有的權(quán)利。而歷史證明，人類(lèi)社會(huì)的制度實(shí)踐正是在這一方向上不斷進(jìn)步的進(jìn)程。鑒于人力資本的特殊地位和作用，甚至有會(huì)計(jì)學(xué)者提出，有必要對(duì)人力資本進(jìn)行計(jì)量定價(jià)。進(jìn)而有人提出，可以依據(jù)其價(jià)值在人力資本所有者和企業(yè)所有者之間尋求剩余索取權(quán)和控制權(quán)的最有收益安排，并使之進(jìn)入市場(chǎng)交易。對(duì)人力資本進(jìn)行定價(jià)和讓人力資本參與剩余資本的分配都是對(duì)人力資本實(shí)施激勵(lì)的過(guò)程，也是建立人力資本報(bào)酬決定機(jī)制的問(wèn)題。對(duì)企業(yè)中最為核心的人力資本——高管的激勵(lì)，若建立良好的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制不僅可以保證人力資本的地位及其利益，使人力資本的潛能得到有效發(fā)揮，使其才能顯性化，而且可以有效降低企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)對(duì)資源的有效配置，促使經(jīng)營(yíng)層將股東利益最大化作為自己的行為目標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)人力資本所有者與企業(yè)股東的共贏。

2.2 委托代理理論

由威爾遜（Wilson，1969-）、羅斯（Rose，1973-）、米爾利斯（Mirrlees，1974-）、霍姆斯特朗（Holmstronm，1979-）以及格羅斯曼和哈特（Grossman&Hart，1983-）等人開(kāi)創(chuàng)的委托代理理論基本模型發(fā)展迅速，主要解決了委托代理關(guān)系中存在的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。

在公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離時(shí)，由于經(jīng)營(yíng)者個(gè)人的目標(biāo)與公司的目標(biāo)不完全一致，作為追求個(gè)人效用最大化的理性經(jīng)濟(jì)人，經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)利用其所掌握的信息優(yōu)勢(shì)去謀取個(gè)人私利。一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)者機(jī)會(huì)主義行為和股東的利益是背道而馳的。股東所受到的利益侵蝕就是“代理成本”。Fama&Jessen（1980-）認(rèn)為，當(dāng)公司的特征是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離時(shí)，公司的決策體系也相應(yīng)把決策管理（如提案與執(zhí)行）和決策控制（如批準(zhǔn)與監(jiān)督）進(jìn)行了分離，以限制代理人個(gè)人決策的行為，從而避免其損害所有者的利益。股東在保留諸如董事會(huì)成員席位、并購(gòu)與發(fā)行新股等最終決定權(quán)的同時(shí)，將其余控制職能交由董事會(huì)執(zhí)行。

委托代理理論的結(jié)論有兩個(gè)：一是在任何滿(mǎn)足“代理人參與約束”（代理人參與工作所得凈收益不低于不工作時(shí)所得到的收益）及“激勵(lì)相容約束”（代理人讓委托人最滿(mǎn)意的努力程度也是給他自己帶來(lái)最大凈收益的努力程度），且委托人預(yù)期效用最大化的激勵(lì)合約中，代理人都必須承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)；二是如果代理人是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性者，那么就可以通過(guò)使代理人承受完全風(fēng)險(xiǎn)的辦法，即讓他成為唯一的剩余權(quán)益者來(lái)達(dá)到最優(yōu)激勵(lì)效果。

克服代理成本的設(shè)計(jì)方案有兩類(lèi)：一類(lèi)是在維持現(xiàn)代股份公司制度和兩權(quán)分離的前提下，利用經(jīng)理人的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)約束方案，改進(jìn)和完善公司的治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化公司股東對(duì)董事會(huì)的約束機(jī)制，對(duì)高管進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督和評(píng)價(jià)；另一類(lèi)是讓高管成為剩余權(quán)益擁有者并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。顯然，前者只能在某種程度上減少代理成本，并不能從根本上消除代理成本，而股權(quán)激勵(lì)恰好是將所有者與經(jīng)營(yíng)者合二為一的有效途徑，代理成本自然會(huì)減少甚至消除。

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，企業(yè)的特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)便在某種程度上統(tǒng)一在高管手中，這樣既降低了企業(yè)的代理成本，也通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化為企業(yè)的發(fā)展及決策注入了新的活力。

3 創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)激勵(lì)

股權(quán)激勵(lì)是員工長(zhǎng)期激勵(lì)的主要方式，使用范圍最廣和激勵(lì)效用最強(qiáng)的是股票期權(quán)制度。

3.1 創(chuàng)業(yè)板上市公司適合進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其市場(chǎng)主體定位是具備高成長(zhǎng)性的科技型企業(yè)，且民營(yíng)性質(zhì)的企業(yè)將占相當(dāng)大的比例。

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》以及《關(guān)于進(jìn)一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》（證監(jiān)會(huì)公告〔2010〕8號(hào)）的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板定位服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展方向的“兩高一新”（高成長(zhǎng)性、高科技性和創(chuàng)新性）企業(yè)。這就決定了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在實(shí)行長(zhǎng)期激勵(lì)方面具有了相對(duì)于主板市場(chǎng)的先天優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，在各種長(zhǎng)期激勵(lì)方式中，最適合中小型高科技公司使用的是股票期權(quán)制度。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)較為分散，有利于形成一個(gè)有效的法人治理結(jié)構(gòu)，這為股票期權(quán)制度的實(shí)施創(chuàng)造了良好的微觀(guān)基礎(chǔ)。此外，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)包括全流通性和強(qiáng)調(diào)信息披露的監(jiān)管架構(gòu)、獨(dú)立董事制度的完善等都對(duì)推行股票期權(quán)制度十分有利。

3.2 常用的股權(quán)激勵(lì)方式

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》第二條的規(guī)定：“本辦法所稱(chēng)股權(quán)激勵(lì)是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他員工進(jìn)行的長(zhǎng)期性激勵(lì)。上市公司以限制性股票、股票期權(quán)及法律、行政法規(guī)允許的其他方式實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的，適用本辦法的規(guī)定。”而且該文件也對(duì)實(shí)施限制性股票、股票期權(quán)的具體條件、操作流程進(jìn)行了詳細(xì)的操作層面上的規(guī)定。

一般市場(chǎng)上常見(jiàn)的股權(quán)激勵(lì)方式有以下幾種。

3.2.1 股票期權(quán)

股票期權(quán)是最常用的一種股權(quán)激勵(lì)模式，也稱(chēng)認(rèn)股權(quán)證，實(shí)際上是一種看漲期權(quán)。它是指公司授予激勵(lì)對(duì)象的一種權(quán)利，激勵(lì)對(duì)象可以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)（行權(quán)期）以事先確定的價(jià)格（行權(quán)價(jià)）購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的本公司流通股票（行權(quán)）。股票期權(quán)只是一種權(quán)利而非義務(wù)，持有者在股票價(jià)格低于“行權(quán)價(jià)”時(shí)，可以放棄這種權(quán)利，因而對(duì)股票期權(quán)持有者沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。此外，股票期權(quán)的行權(quán)也有時(shí)間和數(shù)量限制，且需激勵(lì)對(duì)象自己為行權(quán)支出現(xiàn)金。

自2006年《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（實(shí)行）實(shí)施以來(lái)，有300多家上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，有近2/3的上市公司選取了股票期權(quán)的模式。典型的實(shí)施此類(lèi)激勵(lì)模式的公司包括：潯興股份（002098）、蘇寧電器（002024）、長(zhǎng)源電力（000966）、清華同方（600100）、東方電子（000682）、中興通訊（000063）、中國(guó)南車(chē)（601766）等。

3.2.2 限制性股票計(jì)劃

限制性股票是指公司按照預(yù)先確定的條件授予激勵(lì)對(duì)象一定數(shù)量的本公司股票，但激勵(lì)對(duì)象不得隨意處置股票。只有在規(guī)定的服務(wù)期限后或完成特定業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，才可出售限制性股票并從中獲益。否則，公司有權(quán)將免費(fèi)贈(zèng)與的限制性股票收回或以激勵(lì)對(duì)象購(gòu)買(mǎi)時(shí)的價(jià)格回購(gòu)。

3.2.3 虛擬股票

虛擬股票（Phantom Stock）是指公司授予激勵(lì)對(duì)象的一種虛擬股票，激勵(lì)對(duì)象可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅權(quán)和股價(jià)升值收益，但沒(méi)有所有權(quán)，也沒(méi)有表決權(quán)，不能轉(zhuǎn)讓和出售，在離開(kāi)企業(yè)時(shí)自動(dòng)失效。在本質(zhì)上，虛擬股票是一種享有公司分紅權(quán)的憑證，即倘若公司達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，激勵(lì)對(duì)象可以因此獲得一定數(shù)量的分紅。但除分紅權(quán)之外，該類(lèi)股權(quán)不具有投票權(quán)、表決權(quán)，也不能轉(zhuǎn)讓和出售，且在激勵(lì)對(duì)象離開(kāi)公司時(shí)自動(dòng)失效，這就是“虛擬”性的體現(xiàn)。

3.2.4 延期支付

延期支付，也稱(chēng)延期支付計(jì)劃，是指公司為激勵(lì)對(duì)象（管理層）設(shè)計(jì)一攬子薪酬收入計(jì)劃，其中，部分年度獎(jiǎng)金、股權(quán)激勵(lì)收入等不在當(dāng)年發(fā)放，而是按當(dāng)日公司股票市場(chǎng)價(jià)格折算成股票數(shù)量，存入公司為其單獨(dú)設(shè)立的延期支付賬戶(hù)。在一定期限后，再以公司股票形式或根據(jù)期滿(mǎn)時(shí)股票市值以現(xiàn)金方式支付給激勵(lì)對(duì)象。

激勵(lì)對(duì)象通過(guò)延期支付計(jì)劃獲得的收入，來(lái)自于既定期限內(nèi)公司股票的市場(chǎng)價(jià)格上升，即計(jì)劃執(zhí)行時(shí)與激勵(lì)對(duì)象行權(quán)時(shí)的股票價(jià)差收入。如果折算后存入延期支付賬戶(hù)的股票市價(jià)在行權(quán)時(shí)上升，則激勵(lì)對(duì)象就可以獲得收益；反之，激勵(lì)對(duì)象的利益就會(huì)遭受損失。

3.2.5 優(yōu)缺點(diǎn)比較

上述股權(quán)激勵(lì)方式雖然都適合創(chuàng)業(yè)板公司，但其各自有不同的特點(diǎn)，擬上市的高科技企業(yè)可以根據(jù)自身的特點(diǎn)量身選擇。

4 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)應(yīng)充分借助中介力量

在中國(guó)現(xiàn)行的監(jiān)管體制下，對(duì)公司上市實(shí)行核準(zhǔn)制，即公司在境內(nèi)發(fā)行A股并上市，必須經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。核準(zhǔn)制有兩個(gè)配套的核心制度——保薦制及發(fā)審委審核制度，即任何公司想在境內(nèi)上市，必須經(jīng)過(guò)以券商為核心，由會(huì)計(jì)師、律師（必要時(shí)還有評(píng)估師）為輔助的中介機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)發(fā)行。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在受理申請(qǐng)材料后，必須通過(guò)發(fā)行審核委員會(huì)的審核（即一般說(shuō)的“過(guò)會(huì)”），才可能發(fā)行。

對(duì)各擬在創(chuàng)業(yè)板上市的中小型高科技公司而言，應(yīng)充分考慮到股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司發(fā)展壯大的重要意義，在積極準(zhǔn)備上市的同時(shí)，積極設(shè)計(jì)適合企業(yè)自身的股權(quán)激勵(lì)形式，特別是股票期權(quán)制度，以此增強(qiáng)企業(yè)的凝聚力和向心力，最終促進(jìn)企業(yè)的飛速發(fā)展。但由于其實(shí)施要在中國(guó)證監(jiān)會(huì)，甚至財(cái)政部、國(guó)資委相關(guān)的法律法規(guī)的監(jiān)管之下，因此具有一定的專(zhuān)業(yè)性，其中有許多細(xì)節(jié)問(wèn)題需要考慮。“術(shù)業(yè)有專(zhuān)攻”，對(duì)擬上市的高科技公司而言，通常不可能全面了解相關(guān)的實(shí)施細(xì)節(jié)，加之股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)以及實(shí)施與證券監(jiān)管部門(mén)的溝通也是十分關(guān)鍵的。而在這方面，專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)公司的人士（券商、律師、會(huì)計(jì)師）具備高度的專(zhuān)業(yè)能力和與證券監(jiān)管部門(mén)溝通的渠道，所以擬上市公司應(yīng)充分借助社會(huì)中介，利用專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)公司的高度專(zhuān)業(yè)能力以及與證券監(jiān)管部門(mén)的良好關(guān)系，為自己股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施創(chuàng)造良好的基礎(chǔ)。