上市公司高管更換文獻綜述

中南財經政法大學 田方圓

近年來上市公司高級管理人員（以下簡稱“高管”）更換的報道頻頻出現，引起了證券市場的強烈反響，同時也引發了社會各界的高度關注。A股市場2011年總共發布了1 264個高管更換公告，與2010年同期的752個高管更換公告相比，大幅增長了68.09%。上市公司高管更換潮在2012年仍然得以延續。據2012年2月8日《證券日報》報道，截至2月8日，滬深兩市共有101家上市公司出現了高管更換的現象，總共有110位高管更換。其中，僅2月8日當天，就有5家上市公司發布了9位高管更換公告。高管更換一直是國內外學者研究的一項重要課題，研究主要圍繞公司業績、公司治理與高管更換方面，本文通過圍繞這兩類文獻的綜合評述，分析了我國上市公司高管更換的現狀，并對進一步的研究方向給出了建議，以期對改進我國上市公司高管更換現狀有所啟示。

一、國外研究文獻綜述

20世紀90年代以來，國外學者從理論和實證兩個方面對高管更換做了大量的研究，并且形成了一個系統的理論體系。國外有關高管更換的研究成果主要可以分成兩類。

（一）公司業績與高管更換 對于公司業績與高管更換之間的關系，研究成果比較豐富。研究的重點主要集中在兩個方面，一是公司業績欠佳是否會導致高管更換；二是高管更換對公司業績的影響。

關于公司業績欠佳是否會導致高管更換，研究主要始于探討高管更換的原因上。Jensen（1976）認為公司業績決定了高管更換發生的可能性，高管更換的可能性與公司業績負相關。基于這一觀點Warner（1988）等研究了美國上市公司高管更換與公司業績的關系，發現了高管更換的概率與公司業績負相關，特別在那些高管非正常更換的企業中，這種關系尤為突出。Jenter and Lewellen（2010）發現公司業績欠佳增加了高管更換的概率。

隨著學術界對公司業績與高管更換的認識有了新的提高，一些學者研究發現高管更換的原因影響著后續的公司業績。Denis和Denis（1995）發現非正常更換的公司在更換前公司業績顯著地大幅度下降，并在更換后得公司業績得到顯著提高，而正常更換的公司在更換前的公司業績沒有下降，但是在更換后表現出小幅上升。Leker and Salomo（2000）分析了不同原因高管更換與更換后業績之間的關系，也發現前任高管更換原因影響著更換后的公司業績，非正常更換后的公司業績出現了明顯提高。類似地，Andrei（2009）、Qi（2011）的研究也得出了類似結論。

然而，Gamson and Scotch（1964）認為，CEO更換后的公司業績與高管更換之間沒有顯著的關系。ZaJac（1992）也發現CEO的更換對公司業績并沒有產生明顯的作用。Firth等（2002）研究了上市公司高管更換與公司績效的關系，發現公司在高管更換之后的短期內公司業績得到了顯著改善，但是在長期內卻沒有取得效果。

（二）公司治理與高管更換 公司業績對高管更換的影響是相對的，除業績因素以外，公司治理因素也對高管更換產生了一定的影響。

（1）內部治理機制與高管更換。Deniset al.（1995）、Dashy et al.（1998）發現高管持股比例和高管更換存在負相關關系。Mark and Robert（2001）、Cumming（2011）研究表明大股東會減少管理者的機會主義行為，從而在公司業績不好時會有很強的動機來趕走管理者。Piand Lowe（2009）研究了總經理所有權能力對總經理更換的影響后，認為總經理的所有權能力以及作為最大股東的代表更可能降低其更換的可能性。Neumann and Voetmann（2005）研究發現，外部董事占較大比例公司中更有可能出現高管非正常更換。Stein and Plaza（2011）進一步研究發現，在外部董事能有效發揮其獨立性職能時，獨立董事與高管非正常更換負相關。

（2）外部治理機制與高管更換。外部經理人市場的存在是對經理人的威懾。Gilson（1989）研究表明，52%有財務困境的企業發生了高管更換，更換高管在至少3年內不會被其他上市公司雇用。Mikkelson and Partch（1997）研究了外部接管活動與高管更換之間的關系，結果表明接管活動能夠影響對高管的約束力度。Denis and Denis（1995）發現，在外界購買公司的壓力增大時，公司高管非正常更換就有可能發生，并且這種更換將顯著提高更換后的公司業績水平。Martin and McConnells（1991）研究了公司控股權轉移是否會影響高管更換，證明低劣的公司業績公司容易發生控股權的轉移，而且控股權的轉移增加了高管更換的可能性。

二、國內文獻綜述

隨著我國上市公司高管更換率的持續上升，我國理論界和實務界開始關注高管更換相關問題，并出現了大量的研究成果。國內學者對高管更換的研究主要集中在高管更換與公司業績和公司內部治理關系的研究上。

（一）公司業績與高管更換 關于高管更換對公司業績影響的研究，國內研究與國外類似。結論總的來說是一致的，即低劣的業績會導致高管更換，而高管更換后又會對公司業績產生一定影響。

朱紅軍和林俞（2008）研究表明高管更換信息發布后，虧損公司具有顯著的市場反應，而非虧損公司則不會。朱琪（2010）發現高管更換的可能性與公司業績顯著負相關。蘭寒（2011）認為當公司業績表現不好時，高管更換的可能性會大大增加。龔玉池（2001）研究發現高管正常更換前后公司業績并無明顯變化，高管非正常更換與公司業績顯著負相關，從短期來看，高管更換對公司業績的改善還是十分有用的。

朱紅軍（2002）發現高管更換與大股東的變更密切相關，并且低劣的公司業績公司更容易發生高管更換，但高管更換并沒有顯著改善公司業績，卻導致了盈余管理的產生。丁友剛和宋獻中（2011）研究發現，在政府控制的情況下，高管非升遷與公司業績確實存在負相關關系，但這種負相關關系只是在經濟業績比較低迷時才顯著。此外，高管更換并沒有改進公司的財務業績。

（二）公司治理與高管更換 趙超等（2005）以1997年前上市的489家公司為研究對象，發現國家股比例、流通股比例和大股東比例與高管更換不具有任何顯著相關性；而高管持股比例與高管更換間具有非常顯著的負相關性，證明了我國上市公司的確存在“內部人控制”現象。朱琪（2010）研究發現控股股東更換與高管更換密切相關。

張俊生和曾亞敏（2005）研究董事會特征對高管更換的影響，研究發現當董事長與總經理兩職分離時，總經理更換的可能性較大。安凡所（2010）研究了上市公司高管更換的影響因素，結果發現，董事會組織結構對高管更換產生影響。郝云宏和任國良（2010）發現監事會持股比例與高管更換顯著正相關，監事會規模及高管持股與高管更換負相關。

三、結論與啟示

綜上所述，我國對高管更換研究起步雖然比較晚，但通過上文對高管更換文獻的綜述，可以看出高管更換在我國的理論與實證研究發展還是比較快的。國內對高管更換的研究和國外類似，主要集中在公司業績、公司治理方面，并取得了顯著的成效。但我們也注意，與國外研究相比，目前國內對高管更換研究還存在一些不足之處。

第一，國內還沒有有關財務丑聞導致高管更換的實證研究。從上文的綜述可看出，國內對高管更換的研究，主要集中在公司業績、公司治理等方面。

第二，高管更換因素研究的視角還不夠寬廣。目前國內的研究大多從公司業績的角度來研究高管更換，然而對我國上市公司公司治理中出現的新問題缺乏深入的研究。從公司內部治理機制來看，研究主要集中在股權結構、董事會特征等方面，關于機構投資者方面還未深入研究；從公司外部治理機制來看，外部經理人市場、產品市場競爭、外部市場接管對高管更換的影響國內研究涉及較少。因此，國內對高管更換的研究可以結合我國實際情況進一步深入研究公司治理機制對高管更換的影響。

第三，現行法規對高管更換的影響方面的研究涉及的比較少。但對于我國這樣一個處于特殊經濟體制下的國家來說，法規完善與否對高管更換影響深遠。因此，國內對于高管更換的研究可從法規角度入手，從不斷完善法規的角度來規范高管更換行為。

［1］丁友剛、宋獻中：《政府控制、高管更換與公司業績》，《會計研究》2011年第6期。

［2］江敬文、鄭艷：《上市公司高管更換研究綜述》，《財會通訊》2010年第10期。