引入房地產(chǎn)投資信托（REITs）破解高校融資難題

朱清

引入房地產(chǎn)投資信托（REITs）破解高校融資難題

朱清

目前我國高校財(cái)政撥款不足、銀行貸款高風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)化融資過少等三方面融資問題日益突出，為了破解高校融資難題，引入一種創(chuàng)新的方式——房地產(chǎn)投資信托（REITs），促成高校和投資者的雙贏。高校REITs采取發(fā)行債券的形式，風(fēng)險(xiǎn)小且收入穩(wěn)定，也可以用于再投資獲取收入。

高校融資；房地產(chǎn)投資信托（REITs）；特殊信托機(jī)構(gòu)（SPV）

伴隨著高校連年的擴(kuò)招，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入資金急劇增長，財(cái)政撥款難以跟上高校所需資金增長速度，此時(shí)很多高校紛紛借助于銀行貸款的形式解決資金問題。然而銀行貸款需要到期歸還和支付利息，使得學(xué)校背上沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，也面臨很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，尋找高校融資新渠道，破解高校融資難題已成為亟待解決的問題。

一、目前我國高校資金來源現(xiàn)狀

財(cái)政撥款規(guī)模有待進(jìn)一步增長。財(cái)政撥款是高校經(jīng)費(fèi)主要來源，其撥款總數(shù)雖然每年都在增長，然而增長的速度緩慢，并且在高校經(jīng)費(fèi)總額中所占的比例也在逐年下降。據(jù)教育部、財(cái)政部和國家統(tǒng)計(jì)局2011年聯(lián)合發(fā)布的《2010年全國教育經(jīng)費(fèi)執(zhí)行情況統(tǒng)計(jì)公告》指出，2010年全國國內(nèi)生產(chǎn)總值為401202億元，國家財(cái)政撥款教育經(jīng)費(fèi)占國內(nèi)生產(chǎn)總值比例為3.66%，2009年為3.59%，比上年增加了0.07個(gè)百分點(diǎn)，但這個(gè)投入水平離《中國教育改革和發(fā)展綱要》提出的4%的目標(biāo)還有一定距離。

銀行貸款帶來了高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。1999年高校開始擴(kuò)招后，在校生人數(shù)逐年增長，教學(xué)樓和宿舍建設(shè)等基本設(shè)施需求日益突出。財(cái)政撥款和學(xué)費(fèi)收入不能完全滿足這一需求，尤其是非重點(diǎn)高校和高職院校，此時(shí)便只能和其他行業(yè)一樣向銀行貸款。由于教育產(chǎn)業(yè)的非完全盈利的特殊性，不能像盈利性產(chǎn)業(yè)能有快速的回收效益，導(dǎo)致銀行存款不能完全及時(shí)的還清，從而導(dǎo)致高校和銀行都面臨著巨大壓力，同時(shí)陷入尷尬的境地。高校的基礎(chǔ)設(shè)施有一定的公益性，要收回成本很漫長，這期間一旦銀行停止貸款，高校就會(huì)面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，陷入困境。

吸收社會(huì)資本較少。我國高校從社會(huì)獲得的捐贈(zèng)、股權(quán)投入和教育基金等所占比例很少，主要原因是缺乏有效的社會(huì)資本引導(dǎo)進(jìn)高校的機(jī)制。以捐贈(zèng)為例，高等教育捐贈(zèng)在高校各類經(jīng)費(fèi)來源中所占比重明顯偏低且逐年下降，2002年，捐贈(zèng)占高等教育總經(jīng)費(fèi)的比例為1.77%，2004年下降為0.96%，2006年再次降為0.73%；而2002年捐贈(zèng)數(shù)額為27.95億元，2004年下降為21.63億元，2006年進(jìn)一步降為19.48億元；從形式上看，我國目前向高校捐贈(zèng)主要以現(xiàn)金為主，形式單一，在國外，社會(huì)對高等教育的捐贈(zèng)的形式多種多樣，有現(xiàn)金、有價(jià)證券、銀行匯票、支票、不動(dòng)產(chǎn)等；從管理上看，起步晚、缺乏管理。高校沒有專門的組織機(jī)構(gòu)，捐贈(zèng)人與受贈(zèng)人之間缺乏溝通，同時(shí)也缺乏社會(huì)監(jiān)督。這與我國的傳統(tǒng)觀念有一定關(guān)系，無論是高校和社會(huì)投資者，大多由于高校具有一定的公益性，便認(rèn)為應(yīng)該依靠政府撥款，其實(shí)隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，這種觀念具有一定的片面性。相比較來說，國外對社會(huì)資本進(jìn)入高校領(lǐng)域極為重視。在美國，在2004-2005學(xué)年公立研究性高校經(jīng)費(fèi)來源中，凈學(xué)費(fèi)收入近25%，州政府的撥款收入占31%，政府合同收入占26%，其它收入包括聯(lián)邦撥款、私人捐贈(zèng)、投資收入等占17%。。美國的高捐贈(zèng)比例除了文化因素之外，很大程度上是由于政府鼓勵(lì)捐贈(zèng)。在美國，政府規(guī)定個(gè)人每年捐獻(xiàn)的可減稅慈善捐款不得超過其收入的50%，但對于向教育的捐贈(zèng)則不受扣除限額的限制；公司每年可用于減稅的慈善公益捐贈(zèng)的扣除額不得超過其純收入的10%，超過10%的部分，可以向后結(jié)轉(zhuǎn)5年。所以，我國高校在吸收社會(huì)資本方面有很大提升空間，同時(shí)應(yīng)鼓勵(lì)股權(quán)投入、與企業(yè)或個(gè)人聯(lián)合辦學(xué)等方式進(jìn)入高校領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)我國高等教育總經(jīng)費(fèi)的投入多元化。

綜上所述，高校資金來源渠道較窄，未充分利用社會(huì)資本，要在高校和投資者之間建立起一個(gè)橋梁，實(shí)現(xiàn)資金對接，亟需一種健康、良好的投資方式引導(dǎo)民間資本進(jìn)高校，實(shí)現(xiàn)高校和投資者的雙贏。

二、房地產(chǎn)投資信托（REITs）簡介

房地產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trusts，下文簡稱REITs)，是指集合投資者的資金，設(shè)立專門進(jìn)行房地產(chǎn)投資的基金或機(jī)構(gòu)，進(jìn)行房地產(chǎn)的投資和經(jīng)營管理，共同分享投資收益的一種信托方式。

房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)的特征表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是專家經(jīng)營，專家管理，它是由投資顧問運(yùn)用專業(yè)的房地產(chǎn)投資知識和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，做關(guān)于基金的投向和結(jié)構(gòu)方面的分析決策，并且可利用充分的信息和先進(jìn)的投資分析工具選擇最佳投資時(shí)機(jī)，從而為投資者贏得最大的報(bào)酬；二是組合投資，分散風(fēng)險(xiǎn)，它是一種專項(xiàng)基金，大比例資金投資房地產(chǎn)業(yè)，同時(shí)兼顧分散風(fēng)險(xiǎn)，將小比例資金投資其他行業(yè)，其中投入房地產(chǎn)業(yè)的資金也要分散風(fēng)險(xiǎn)，劃分為發(fā)行方不同的國家住房建設(shè)債券、住房抵押貸款債券和房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的債券等；三是積少成多，籌資迅速，專為中小投資者設(shè)計(jì)，其風(fēng)險(xiǎn)低、價(jià)格低的優(yōu)點(diǎn)吸引了大眾投資者，所以能籌集社會(huì)閑置資金，將大量的小額資金匯集起來，積少成多；四是流動(dòng)性較強(qiáng)，買賣程序簡便，投資者可以將受益憑證通過金融市場買賣，證券發(fā)行后投資者可以隨時(shí)在二級市場上交易，手續(xù)簡單、方便，資金流通順暢，大大的降低了交易成本，在很大程度上擺脫了傳統(tǒng)的不動(dòng)產(chǎn)不易轉(zhuǎn)讓的劣勢，所以具有高度的流動(dòng)性。

三、高校房地產(chǎn)投資信托（REITs）運(yùn)作程序

高校采用REITs新型金融模式的參與主體有發(fā)起方高校、承銷方投資銀行、投資方投資者、協(xié)調(diào)方教育管理部門、擔(dān)保方政府、金融公司或保險(xiǎn)公司等。實(shí)際交易流程可做如下設(shè)置：建立資產(chǎn)池→組建SPV→設(shè)計(jì)ABS→信用評級和增級→證券承銷→現(xiàn)金流管理與清算。

建立資產(chǎn)池(Asset－Pool)。由于REITs融資的目標(biāo)資產(chǎn)是高校，我國高校長期建設(shè)投資形成的土地、校舍、實(shí)驗(yàn)室和無形資產(chǎn)等辦學(xué)資源，存在長期增值空間，是良性資產(chǎn)，可作為資產(chǎn)池的固定資產(chǎn)來源，而學(xué)校的學(xué)費(fèi)收入可以作為未來現(xiàn)金流。高校先對資產(chǎn)和現(xiàn)金流進(jìn)行評估和信用考核，進(jìn)而分析其穩(wěn)定性、資產(chǎn)金額的大小等，并根據(jù)目標(biāo)確定用于證券化的資產(chǎn)數(shù)量，然后將這些確定的資產(chǎn)匯集組成一個(gè)資產(chǎn)池。實(shí)際運(yùn)作中，一所高校的目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模可能相對較小，那么就可以在地區(qū)范圍內(nèi)由教育管理部門牽頭，將多所高校相似的目標(biāo)資產(chǎn)整合起來，這樣就能形成具有一定規(guī)模的資產(chǎn)池。

組建特殊信托機(jī)構(gòu)(SPV)。SPV是為完成REITs交易而專設(shè)的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是REITs運(yùn)作的名義主體。能否成功設(shè)立SPV，是REITs能否順利運(yùn)作的根本前提。目前，設(shè)立SPV可采取以下幾種模式：一是由投行組建SPV，投資銀行的選擇可通過公開招投標(biāo)或其他形式；二是由金融資產(chǎn)管理公司設(shè)立附屬融資子公司或控股公司充當(dāng)SPV；三是高校自己設(shè)立SPV。由于高校在這方面不具備專業(yè)性，所以交給投行采取第一種方式是一種穩(wěn)妥的選擇。

SPV正式成立后，即與高校(發(fā)起人)簽訂買賣合約，規(guī)定高校將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過戶給SPV，出售后實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，即在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)已出售的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不列入清算范圍。資產(chǎn)池和現(xiàn)金流都進(jìn)入信托機(jī)構(gòu)設(shè)立的專設(shè)賬戶，REITs涉及的所有資金運(yùn)作都在這個(gè)賬戶中進(jìn)行。

設(shè)計(jì)資產(chǎn)支持證券(ABS)。在運(yùn)作模式上，REITs主要有股權(quán)和債權(quán)兩種，以資產(chǎn)發(fā)行股票即為股權(quán)，發(fā)行債券即為債權(quán)。股票風(fēng)險(xiǎn)較大，債券風(fēng)險(xiǎn)較小。在二級市場上，債券因其利率固定，期限固定，市場價(jià)格也比較穩(wěn)定；而股票無固定期限和利率，受各種宏觀因素和微觀因素的影響，市場價(jià)格波動(dòng)頻繁，漲跌幅度較大。根據(jù)我國高校的特點(diǎn)及國外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)相對較小、期限固定、價(jià)格相對較穩(wěn)定的債券方式比較合適，所以選擇以資產(chǎn)發(fā)行債券。由于我國高校學(xué)生是每年秋季入學(xué)，所以學(xué)雜費(fèi)是秋季一次性收入，債券償還方式可設(shè)計(jì)成每年年底付息一次，到期一次還本付息。

信用增級和評級。第一步的信用增級是通過以高校的信用和目標(biāo)資產(chǎn)為基礎(chǔ)的破產(chǎn)隔離實(shí)現(xiàn)的，然后通過政府、金融公司或保險(xiǎn)公司的擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)信用繼續(xù)增級。之后，SPV再邀請專門的信用評級機(jī)構(gòu)對即將發(fā)行的債券進(jìn)行信用評級，經(jīng)過一系列的信用增級和評級，加上債券本身低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，發(fā)行時(shí)一般都能以低于銀行貸款利率發(fā)行，降低了融資成本，減輕了高校負(fù)擔(dān)，在高校可以承受的范圍內(nèi)為高校提供了長期限、低成本的新的融資方式。

證券承銷。以投資銀行為主承銷商，或者完全以投資銀行為承銷商，向投資者發(fā)行債券，投資者認(rèn)購之后，作為承銷商的投資銀行再扣除必要的發(fā)行費(fèi)用和一定比例的中介費(fèi)用之后，其余按原先資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的價(jià)格支付給高校。到這一步，高校已經(jīng)達(dá)到融資的目的，從投資者手中融集的資金，便可以用于校園建設(shè)、學(xué)科發(fā)展和教學(xué)投入等計(jì)劃，使得高校可以在拋棄銀行貸款壓力的情形下更好的進(jìn)行學(xué)校建設(shè)，期間只須定時(shí)付息、按期還本即可。

現(xiàn)金流管理與清算。整個(gè)過程中的現(xiàn)金流管理工作由信托機(jī)構(gòu)完成，信托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)記錄資產(chǎn)池定期產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，將其存入SPV的專設(shè)賬戶，然后按合同約定的日期代表高校向投資者償還本息，期間需要注意的是，如果高校未能如約償還，則由政府、金融公司或保險(xiǎn)公司等擔(dān)保機(jī)構(gòu)償還。一般高校的學(xué)雜費(fèi)收入會(huì)大于債券的年底利息支出，這樣SPV的專設(shè)賬戶會(huì)有結(jié)余，高校可在此結(jié)余中提取管理、教學(xué)等經(jīng)費(fèi)，也可以用于投資，收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低的理財(cái)產(chǎn)品比較適合高校投資，如國債、貨幣型基金等。按照合約規(guī)定的債券到期日高校一次性償還全部本息后，信托機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)池賬戶進(jìn)行徹底清算，若有余額全部劃入高校，信托機(jī)構(gòu)宣告解散，REITs過程同時(shí)也宣告結(jié)束。在此過程中，資產(chǎn)池賬戶通常都會(huì)有所盈余，高校又可利用盈余資金繼續(xù)進(jìn)行學(xué)校的資金計(jì)劃投入等，拋棄了傳統(tǒng)的高校“等靠要”的方式，依靠自身的力量通過新型的金融方式自力更生、自立自強(qiáng)，也在一定程度上緩解了政府財(cái)政和銀行的壓力，政府財(cái)政和銀行也可將預(yù)備投入高校的資金投到更需要資金的地方，這樣對于全社會(huì)都有積極的影響，形成一個(gè)良性循環(huán)。

綜上所述，高校REITs采取發(fā)行債券的形式，風(fēng)險(xiǎn)小且收入穩(wěn)定，也可以用于再投資獲取收入，它可以為高校提供一種創(chuàng)新的融資渠道，引入社會(huì)資本創(chuàng)造收益，可以破解高校資金難題。

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F832.48

A

1673-1999（2012）14-0090-02

安徽省教育廳人文社科研究項(xiàng)目“基于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的房地產(chǎn)投資信托研究”(SK2012B028)。

朱清(1984-)，女，安徽池州人，碩士，安徽財(cái)貿(mào)職業(yè)學(xué)院(安徽合肥230601)講師。

2012-05-09