我國外資并購制度中的中小股東權益保護立法檢討

□文/吳炫珊

（南京航空航天大學 江蘇·南京）

一、問題的提出

中國股票市場最令人難以理解的詞匯莫過于“流通”二字。然而，我國股份有限公司最顯著的特點是集中型的股權結構，在企業并購尤其是上市公司并購實踐中，由于大股東在股權交易中處于優勢地位，他們在并購過程中往往能以較高的價格售出其股份，而消息閉塞，缺乏經驗的中小股東則會承擔較大的損失。故此，本文謹以外資并購浪潮中，針對我國股權制度的特點，提出對中小股東在并購中的利益保護機制的構建。

二、我國立法對外資并購的界定

目前，我國外資并購及其立法狀況不容樂觀，只有《關于外國投資者并購境內企業的規定》對外資并購的反壟斷審查做出較全面的規定，對于實施規則卻未予以細化。《規定》中的“外國投資者并購境內企業”，指外國投資者購買境內非外商投資企業（以下稱“境內公司”）股東的股權或認購境內公司增資使該境內公司變更設立為外商投資企業（以下稱“股權并購”），或者外國投資者設立外商投資企業并通過該企業協議購買境內企業資產且運營該資產，或外國投資者協議購買境內企業資產并以該資產投資設立外商投資企業運營該資產。

三、外資并購中中小股東保護的意義

（一）股權結構決定治理課題。我國股份有限公司最顯著的特點是集中型的股權結構，因此在治理中需要區別于英美法系股權高度分散為特點的董事會中心主義的結構。根據公開披露的案件和有關研究，我國上市公司存在著控制股東權力的嚴重道德風險。在企業并購尤其是上市公司并購實踐中，由于大股東在股權交易中處于優勢地位，他們在并購過程中往往能以較高的價格售出其股份，而消息閉塞、缺乏經驗的中小股東則會承擔較大的損失。

（二）外資并購中侵害中小股東利益的情況嚴重

1、在公司收購中，收購者與目標公司股東之間的不平等。在信息的掌握與分析上，目標公司股東遠比不上收購者，這使公司收購中的證券交易實際上是一種不平等的交易。毫無準備的小股東與有備而來的收購者（大多是規模較大的公司）無疑是一種一邊倒的交易，目標公司小股東很大程度上處于弱勢地位。

2、在公司收購中，目標公司股東之間的不平等。目標公司的大股東有較強的與收購者討價還價的能力，可以協議方式出售自己的股份，可得到收購者給予的優惠待遇，而小股東卻沒有這種力量。根據“公司在基于股東資格而發生的法律關系中，不得在股東間實行不合理的不平等待遇”的法理，應當對目標公司的中小股東給予特別保護，以實現公平。

四、跨國公司并購中的中小股東權益保護機制構建

鑒于我國公司成立的特殊背景，國家股在公司中的比重較大，因此保護中小股東的利益在外資購買國有股份時尤為重要，筆者欲通過下列幾個具體方面的分析，試圖構建跨國公司并購中的中小股東權益保護機制。

（一）建立保護中小股東表決權的法律機制。通過對中小股東的表決權進行保護，就可以保障中小股東行使表決權，達到防止公司控股股東、大股東等利用“資本多數決”原則排擠中小股東的目的。關于如何保護中小股東表決權的法律機制有很多，新公司法增加或修改了幾項重要規定，比如累積投票制度、股東表決權排除制度、表決權代理制度等。此外，為了盡可能避免在決定是否反并購問題時大股東損害小股東利益，還應當規定股東會做出的反并購決定必須以2/3的多數票通過。需要指出的是，在國有股權占較大比例的公司當中，并購防御決定權的合理行使，還有賴于國有股權持有者行為的理性化。

（二）建立和強化控股股東以及董事在外資并購中對中小股東的誠信義務制度。現行公司制度中，由于資本多數決的異化，控股股東擁有了超然的權力，并可能濫用這種控制權追逐一己私利，由此導致控股股東對中小股東誠信義務的確立。新公司法增加了控股股東義務和責任的規定，但是目前的這些規定還是很不夠的：首先，缺乏系統性。新公司法只有零散的幾個條文涉及到控股股東義務和責任，并且各個條文之間缺乏嚴密的邏輯聯系，難以真正形成對控股股東有力的制度性約束；其次，不夠全面完整。還有很多與控股股東義務和責任有關的內容沒有在新公司法中得到體現，如控股股東的表決權回避制度等；還有就是缺乏可操作性，新公司法中有些概念沒有交代清楚，有的適用條件沒有描述到位，如第21條規定控股股東、實際控制人不得利用關聯關系侵害公司利益，卻沒有明確其義務內容，這些都有待完善和改進。

（三）健全股東代表訴訟制度。中小股東可以代表公司向控股股東提起訴訟，追究其法律責任，這就是英美國家衡平法上的一項特殊制度——股東代表訴訟制度。具體到外資并購場合，當控股股東為了牟取私利，通過其把持的董事會做出不利于中小股東的外資并購方案，侵害中小股東的合法權益時，適格的中小股東可以對侵害人提起訴訟，追究其責任。新公司法第152條規定也賦予了中小股東的訴訟權。但是，筆者認為，新公司法規定的股東代表訴訟制度在有些方面還不盡如人意。如，股東代表訴訟的激勵機制比較薄弱，使得股東在提起代表訴訟時將負擔較重的經濟壓力。另外，股東代表訴訟的約束機制也不夠健全，在訴訟費用擔保制度、限制原告股東的處分權利、明確股東敗訴時的賠償責任等方面缺乏有效的規定。這些不足都還有待法律法規做進一步的補充和完善。

（四）建全異議股東股份回購請求權制度。在實踐中，多數股東由于掌握了公司多數有表決權股份，能夠輕而易舉地將自己的意思上升為公司的意思，在缺乏外部制約的情況下，他們往往采取各種手段損害公司和其他股東的利益。對此，美國公司法設立了異議股東股份回購請求權制度。我國現行《公司法》規定了股份回購請求權制度，這是我國公司法的創新。該制度當然適用于跨國公司并購我國上市公司的行為。為了便于操作，立法還應明確股份回購請求權的適用范圍、適用條件，并對股份回購請求權的程序包括對司法評估程序做出規定。異議股東股份回購請求權制度，保護了少數股東的利益，維護了公司正常生產經營，使公司和大多數股東的整體利益、長遠利益和個別股東的個人利益、短期利益和諧共存于公司利益共同體中。從本質上講，這是對公平與效率價值的平衡和協調。

（五）完善跨國公司收購我國上市公司的信息披露制度。在跨國公司收購我國上市公司過程中，信息披露顯得更為重要。目標公司證券持有人應當得到足夠的信息就要約收購或協議收購做出明智的投資決定。根據我國現行的《證券法》、《信息披露管理法》以及《上市公司收購管理辦法》，收購活動當事人履行信息披露義務時的基本要求是：依法進行信息披露：信息披露應當真實、準確、完整；信息披露應當及時易得。但是，在跨國公司收購我國上市公司過程中，信息披露遠未達到上述要求。我們應盡快健全我國信息披露制度，對披露信息的內容應做最全面的規定。主要有要約收購的信息披露、協議收購的信息披露、持股變動的信息披露、一致行動的信息披露等。

（六）訂立公司契約。雖然公司章程表面上給股東權利提供了較好的保障，但是公司章程是保障作為一個整體的股東利益，而作為個體的股東利益的保護方法應該由公司契約來解決。而公司契約是擬設立公司的主體之間約定決策、投資、收益分配、人事提名和任免、風險和虧損分擔、經營管理方式、清算和終止等有關股東權利義務的協議。筆者認為，在公司契約中，約定中小股東的具體權益保護條款，如外資并購過程的透明化以及由于大股東利用外資并購侵害小股東利益時的懲戒措施等。通過訂立公司契約來保護中小股東利益，可以在充分保護中小股東權益的同時，充分尊重公司的自主治理。

（七）建立健全中小股東知情權制度。我國新公司法在舊公司法股東有權查閱公司章程、股東大會會議記錄和財務會計報告的基礎上進行了大幅度的拓寬和增加。盡管新公司法對股東知情權做了較大的突破與進步，但仍存在一定的缺陷。如新公司法僅規定股東查閱權行使的主觀要件（出于正當的目的），卻未對客觀要件進行規定，即未規定股東持股數量和持股時間限制；還有新公司法沒有對股東知情權提供有效的保障措施。雖然新公司法第203條規定了追究侵犯股東知情權的法律責任，但這只是從行政法律關系這一公法角度而言，并未涉及到對股東知情權保障的法律救濟，未對股東可否提起訴訟請求行使查閱權作出規定。

五、結語

外資并購在給資本市場帶來巨大經濟利益的同時，也給中小股東利益的保護提出挑戰。因此，如何在鼓勵與促進規范的外資并購與限制和避免外資并購給相關利害關系人帶來的不利影響之間尋求一種平衡，法律的作用至為重要。如果法律規制得當，外資并購會對經濟的發展起到促進作用；反之，則只會給強者提供弱肉強食的機會，造成資本市場秩序的混亂，有礙市場經濟的健康發展。我們應充分發揮新公司法與證券法發展與規范證券市場的立法功能，完善外資并購的規制，在鼓勵與促進規范的外資并購與限制和避免外資并購給中小股東帶來的不利影響之間尋求平衡。

[1]趙旭東主編.新舊公司法比較分析.法律出版社，2006.

[2]曹富國.少數股東保護與公司治理.社會科學文獻出版社，2006.

[3]李東方.證券監管法律制度研究.北京大學出版社，2002.

[4]張開平.英美公司中董事法律制度研究.法律出版社版，2000.

[5]關家濤.我國證券法中上市公司收購法律規定之檢討.財經科學，2000.2.