軍工上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的實證研究

周 炯

（西北工業(yè)大學 人文與經(jīng)法學院，陜西 西安 710072）

一、問題的提出

從企業(yè)制度理論上講，產(chǎn)權(quán)制度和股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)的基本制度基礎(chǔ)，也是公司治理結(jié)構(gòu)和績效的基礎(chǔ)。公司治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)以建立不同利益相關(guān)者關(guān)系而實現(xiàn)既定經(jīng)濟目標的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是治理結(jié)構(gòu)模式的基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)首先決定了股東結(jié)構(gòu)和股東大會，進而決定了企業(yè)整個內(nèi)部監(jiān)控機制的構(gòu)成和運作，而治理結(jié)構(gòu)的效率直接就體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營績效上［1］。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營績效在理論上是存在一定的關(guān)聯(lián)。隨著我國軍工企業(yè)集團體制改革和制度建設(shè)的不斷推進，在軍工企業(yè)經(jīng)歷了軍轉(zhuǎn)民、軍民融合，整體改制上市等發(fā)展階段及軍工企業(yè)股份制改造的深入，我國證券市場上形成了一批以軍功企業(yè)集團為背景的上市公司，這些軍工上市公司以其技術(shù)優(yōu)勢和實力背景表現(xiàn)出較為樂觀的經(jīng)營績效，成為證券市場上的一支生力軍和特殊而重要的板塊。軍工上市公司主要是我國大的軍工企業(yè)集團改制發(fā)展而來，其股權(quán)結(jié)構(gòu)從股權(quán)屬性和持股比例上來講與一般的國有上市公司具有相似性，但其經(jīng)營業(yè)務(wù)特殊和戰(zhàn)略資源豐厚表現(xiàn)出的較好的經(jīng)營績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系仍是一個值得探索的問題，對軍工企業(yè)制度建設(shè)和治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有較大的實際意義。

理論文獻中對上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的研究較多，但專門針對軍工企業(yè)的研究卻并不多見。一些學者如林心武、李晶、羅群英和李東等，他們以軍工上市公司為研究對象，對軍工上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效進行一定的實證分析，有的認為是股權(quán)結(jié)構(gòu)各變量與經(jīng)營績效之間有的呈正相關(guān)關(guān)系，有的認為呈負相關(guān)關(guān)系，還有的認為相關(guān)關(guān)系不顯著［2，3］。近幾年，軍工企業(yè)在股份制改造中推行整體改制上市后，針對現(xiàn)階段軍工上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的研究相對缺乏。本文將通過運用多元線性回歸模型和近三年軍工上市公司發(fā)布的面板數(shù)據(jù)進一步研究軍工上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系，探索軍工企業(yè)股權(quán)和經(jīng)營績效的內(nèi)在聯(lián)系。

二、分析樣本選擇和變量定義

（一）樣本選擇

本文選取的樣本公司為隸屬于十大軍工集團的52家上市公司。所選取的樣本均是在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股上市公司2008—2010年的面板數(shù)據(jù)。為了保證樣本數(shù)據(jù)的有效性，盡量剔除異常樣本對研究的影響。排除標準：（1）剔除了發(fā)行港股的軍工上市公司（安捷利實業(yè)、航天萬源、航天控股、亞太衛(wèi)星）；（2）剔除了個別數(shù)據(jù)不全的軍工上市公司（天虹商場）；（3）中國核工業(yè)建設(shè)集團公司尚無控股的上市公司。最終選取52家軍工上市公司作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)均來源于新浪財經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)各軍工上市公司2008—2010年披露的年度報表。

本文在實證分析中，股權(quán)結(jié)構(gòu)方面主要是收集和選取52家軍工上市公司的國有股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股東持股比例、前五大股東持股比例等指標數(shù)據(jù)，經(jīng)營績效方面的指標是總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等數(shù)據(jù)。這52家軍工上市公司隨著股份制改革深入和市場狀況的變化在股權(quán)和績效表現(xiàn)出的特點是：（1）股份全流通的軍工上市公司不斷增加，2008年僅有1家，2010年達到了12家；（2）軍工上市公司股權(quán)集中度較高，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，軍工上市公司近三年來第一大股東持股比例有1/3基本都在50%以上，前五大股東合計平均持股比例基本都接近50%；（3）近三年來軍工上市公司經(jīng)營績效呈上升趨勢，表現(xiàn)出較好的績效水平。2008年52家軍工上市公司中，46家公司盈利，6家公司虧損，平均總資產(chǎn)收益率為3.266%，平均凈資產(chǎn)收益率為6.569%，平均每股收益為0.345元；2009年有49家公司盈利，3家公司虧損，平均總資產(chǎn)收益率為3.199%，平均凈資產(chǎn)收益率為6.074%，平均每股收益為0.370元；2010年有50家公司盈利，2家公司虧損，平均總資產(chǎn)收益率為4.11%，平均凈資產(chǎn)收益率為7.907%，平均每股收益為0.380元。

（二）變量定義

根據(jù)收集的體現(xiàn)軍工上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的數(shù)據(jù)信息，實證研究中，采用的變量主要是績效變量、股權(quán)變量、控制變量三大類，具體見表1。

表1 變量定義表

（1）績效變量。經(jīng)營績效是指公司的盈利能力，總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益是常用來衡量經(jīng)營績效的三個指標。

（2）股權(quán)變量。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。一般來講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義：一是股權(quán)屬性，在我國就是指國有股、法人股及流通股的比例；二是指股權(quán)集中度，本文通過第一大股東持股比例、前五大股東持股比例兩個指標衡量。

（3）控制變量。除了上述解釋變量外，影響公司經(jīng)營績效的因素還有很多，而且這些因素的影響是不可忽視的，都必須在實證中予以考慮，即控制變量。公司由于規(guī)模效應(yīng)的影響可能對公司業(yè)績存在很大的潛在影響。資產(chǎn)負債率表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過負債籌集的，該指標是評價公司負債水平的綜合指標。較高的資產(chǎn)負債率會引起企業(yè)的短期營運成本的降低，從而提升公司業(yè)績。過多的負債將會導致財務(wù)困境，可能會使投資者對企業(yè)的評價大打折扣。

三、模型構(gòu)建和回歸檢驗

在建立回歸模型之前，首先要驗證統(tǒng)計指標及數(shù)據(jù)的相關(guān)性。為了分析軍工上市公司的不同持股屬性及持股結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營績效的統(tǒng)計數(shù)據(jù)是否具有相關(guān)性，通過建立多元回歸方程，運用SPSS17.0統(tǒng)計軟件對被解釋變量與解釋變量進行回歸擬合，揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的相關(guān)關(guān)系。依據(jù)2008—2010年三年的數(shù)據(jù)進行了處理，處理結(jié)果相似，都表明各解釋變量之間存在相關(guān)性，表2列出2010年的數(shù)據(jù)分析結(jié)果。

表2 軍工上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)系數(shù)表（2010年）

從表2中的關(guān)系數(shù)分析可以看出：國有股比例、法人股比例、流通股比例，第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和之間具有相關(guān)性。為避免自變量之間的多重共線性問題，下面將各個變量分別連同控制變量與三個被解釋變量逐個建立多元線性回歸模型。根據(jù)多元線性回歸方程,建立回歸模型如下：

模型1：ROA=α+β1Per+β2SIZE+β3DAR+ε

模型2：ROE=α+β1per+β2SIZE+β3DAR+ε

模型3：EPS=α+β1per+β2SIZE+β3DAR+ε

在以上模型中，α為待估截距項，β1β2β3為待估回歸系數(shù)，ε為殘值，表示被解釋變量中不能完全由解釋變量的變化來解釋的部分；ROA為總資產(chǎn)收益率，ROE為凈資產(chǎn)收益率，EPS為每股收益；Per為各屬性股權(quán)的比例，分別表示國有股比例（PS），法人股比例（PL），流通股比例（PT），第一大股東持股比例（CR1），前五大股東持股比例（CR5）。SIZE、DAR為控制變量，分別為公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率。

基于2008—2009年的面板數(shù)據(jù),逐次代入PS、PL、PT、CR1、CR5的具體數(shù)值，得出回歸檢驗結(jié)果，近三年檢驗結(jié)果具有相似性。2010年間檢驗結(jié)果見表3。

表3 軍工上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效回歸檢驗結(jié)果（2010年）

由表3可知：

（1）國有股比例與經(jīng)營績效的回歸結(jié)果顯示：調(diào)整后的決定系數(shù)R2為0.242，0.101，0.240，2008年、2009年的回歸結(jié)果也顯示，R2在0.2左右，決定系數(shù)R2都不大，說明模型擬合優(yōu)度較差；若F檢驗值的檢驗概率即Sig.小于0.05，則說明回歸方程通過檢驗，且F值越大，回歸效果越顯著。從回歸方程看，Sig.為0.001，0.044，0.001均小于0.05，2008年，2009年的回歸結(jié)果Sig.也都小于0.05，可以看出，回歸方程均通過F檢驗，說明方程有意義；關(guān)于回歸系數(shù)的檢驗，通過T值來檢驗，即Sig.小于0.05則通過顯著性檢驗，以上數(shù)據(jù)表明：2010年國有股比例的回歸系數(shù)為正值，2008、2009年的回歸系數(shù)也基本均為正值，且模型中Sig.基本都大于0.05，表明絕大多數(shù)檢驗的T值均未通過顯著性檢驗。由此說明：在一定程度上國有股比例與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系，不具有統(tǒng)計上的顯著性。

（2）從法人股比例與經(jīng)營績效的回歸結(jié)果可以看出，調(diào)整后的決定系數(shù)R2在0.2附近，說明模型擬合優(yōu)度較差；F檢驗值Sig.均小于0.05，回歸方程均通過F檢驗，說明方程有意義；法人股比例的回歸系數(shù)均為正值，但T檢驗值Sig.均大于0.05，說明法人股比例與經(jīng)營績效的負相關(guān)關(guān)系不顯著。2008、2009年的回歸結(jié)果與2010年基本一致。

（3）流通股比例、第一大股東持股比例、前五大股東持股比例與前兩者的分析類似，主要從模型擬合優(yōu)度，F(xiàn)檢驗，T檢驗三方面進行。回歸結(jié)果顯示：流通股比例與經(jīng)營績效呈負相關(guān)關(guān)系，第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系，但各指標與經(jīng)營績效都不具有統(tǒng)計上的顯著性。

四、結(jié) 論

由上述實證分析結(jié)果來看，目前軍工上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的關(guān)系表現(xiàn)為：（1）國有股比例與經(jīng)營績效正相關(guān)；（2）法人股比例、流通股比例與經(jīng)營績效呈負相關(guān)關(guān)系；（3）第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和與經(jīng)營績效正相關(guān)。我國大部分軍工企業(yè)都是由原有大中型國有企業(yè)改制而來的，依托原有的優(yōu)勢資源，資產(chǎn)實力強，軍工板塊的優(yōu)勢資源增長性好，而且國家給予一系列的政策支持，由于軍工背景的特殊性，軍工上市公司關(guān)系國家的安全，武器裝備的生產(chǎn)具有嚴格的保密性，因此國有股比例與經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。現(xiàn)階段經(jīng)濟體制環(huán)境和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)狀況，軍工上市公司相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠發(fā)揮其資源優(yōu)勢和特點，對企業(yè)經(jīng)營績效能夠起到積極作用。軍工上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與調(diào)整要依賴于國家宏觀經(jīng)濟體制改革和證券市場完善來逐步實現(xiàn)。

［1］ 林心武.我國軍工上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與經(jīng)營績效的實證研究［D］.廣州：暨南大學，2010.

［2］ 李晶.我國軍工上市公司治理結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系研究［D］.哈爾濱：哈爾濱工程大學，2008.

［3］ 羅群英，李東.我國軍工上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟績效關(guān)系的實證研究［J］.商業(yè)經(jīng)濟，2009，（1）：80-82.