境外上市企業回歸A股市場首發融資定價研究

董秀良，張 婷，楊 巍

(吉林大學管理學院，吉林長春130022)

一、引言

交叉上市(Cross listings)是指同一家公司分別在兩個或多個證券交易所掛牌交易的行為。近二十年來，隨著經濟全球化和金融自由化的發展，交叉上市已經成為國際資本市場IPO的一大亮點，據安永2010年發布的報告顯示，2009年全球四個主要交易所(香港、紐約、倫敦和納斯達克)交叉上市占IPO總數的比例已達59%，因此，與交叉上市相關的研究正成為金融學的一個新領域［1］。我國企業的跨境交叉上市最早始于1993年的青島啤酒股份有限公司，1993年7月15日青島啤酒在香港聯交所主板市場上市后僅隔了一個多月，即1993年8月27日就又在上海證券交易所掛牌上市成為首家跨境交叉上市公司，此后，在內地和香港兩地市場交叉上市現象盡管時斷時續，但從來沒有停止［2］。尤其是2005年中期股權分置改革成功啟動后，中國股市再次恢復了融資功能以來的兩年多時間里，H股回歸內地股市發行A股再次形成了一個高峰，中國國航、建設銀行、交通銀行、中國石油、中國神華、中國平安、中國遠洋、中煤能源等一大批超級大盤股順利回歸A股市場，僅2006-2007年16家H股公司回歸A股首發融資額就占據了A股市場IPO總額的44%，成為此期間國內股市IPO市場中最大亮點。經過這次回歸高峰后，截至2010年末，已有51家在香港上市的H股公司在內地也發行了A股股票(包括以吸收合并方式在回歸內地的H股公司，但不包括已退市的吉林化工、燕山石化等公司)，此外，如果加上少數幾家先發行A股后發行H股以及在內地和香港兩地同步上市的公司在內，具有“A+H”交叉上市企業已經達到了66家。

在2008年H股回歸高潮逐漸退去后的兩年多時間里，關于紅籌股回歸和國際板的聲音又開始不絕于耳，央行在2009年3月發布的《2008年國際金融市場報告》中明確指出，“在股票市場，進一步研究紅籌企業回歸A股市場以及推進國際板建設的相關問題，增強中國證券市場的影響力和輻射力，提升中國資本市場的國際競爭力”，而證監會高層領導在2009年兩會期間也表示:“中國大陸與香港的證券監管機構已達成共識，待時機成熟時將允許紅籌股公司回歸A股市場”①“范福春:時機成熟時將允許紅籌股回歸A股市場”，鳳凰網財經，2009年3月9日。，這似乎表明在H股公司集中回歸A股市場基本告一段落后，香港紅籌股公司于內地市場發行A股的問題正被內地監管機構提上議事日程。正如H股回歸時被管理層、業界寄于很高的期望一樣，包括:有利于改善內地市場的結構，提高交易所的國際競爭力，避免內地市場邊緣化、空心化，讓投資者分享優質企業高成長機會，增加投資者的投資選擇等，這些光環正罩在紅籌股回歸身上。但從中國石油、中國平安等一批H股在回歸過程中所暴露出的問題，尤其是回歸企業相對于H股過高的發行溢價，或許，有很多理由可以令我們毫不避諱地說，境外上市企業的回歸還遠沒有達到當初的預期目標，尤其是業界提出的所謂讓內地投資者分享公司成長的機會、促進投資者價值投資理念等目的。然而，從現有的文獻中我們發現針對H股回歸交叉上市定價過程及其所暴露出的問題并沒有得到學術界應有的重視，而這些問題如果不加以及時的研究和解決，則勢必在紅籌股回歸過程中再次重演，因此，有必要對海內外交叉上市的熱潮持以冷靜的眼光來審視，以發現和解決其不足，促進其更好地為內地股票市場發展服務，這正是本文的出發點。

我國企業的交叉上市與國際市場的交叉上市相比較，有兩點顯著的不同:首先，在交叉上市的路徑選擇上，國外公司的跨境交叉上市基本上采取的是先在母國股票市場上市，然后再謀求到國外更加成熟的市場上市融資，但我國企業的交叉上市正好與此相反，不是先國內再國外，而是主要采取先在相對成熟的香港股市上市，然后再返回新興市場特征明顯的國內股市進行交叉上市;其次，在國際市場上，交叉上市股票在國外市場的交易價格一般高于其在國內市場的交易價格，即交叉上市股票普遍存在海外溢價現象，例如Hietala(1989)［3］對芬蘭股票市場、Bailey和 Jagtiani(1994)［4］對泰國股票市場、Stulz和 Wasserfallen(1995)［5］對瑞士股票市場以及 Bailey，Chung 和 Kang(1999)［6］對 11 個國家股票市場分割的研究等均證實了該類現象的普遍性。同樣，股票在國外市場的發行價格也高于其在國內上市的價格。但我國跨境交叉上市的“A+H”雙胞胎股票卻是一個例外，A股的市場價格不僅遠遠高于海外H股的市場價格，而且A股的發行價格也遠遠高于H股的發行價格，表現為海外折價國內溢價的特殊現象［7］。關于我國內資股(即A股)和外資股(即B股、H股)的二級市場反向價差問題已經引起了許多國內外研究者的關注，例如劉昕(2004)［8］、李大偉等(2004)［9］、韓德宗(2006)［10］、巴曙松(2007)［11］等均從不同方面分析了A股和H股市場交易價差的問題。但是交叉上市首發融資定價(IPO)價差問題的研究卻相對較少，田素華(2002)［12］、汪煒等(2003)［13］的論文是為數不多的幾篇針對回歸A股發行價研究。由于交叉上市企業不存在針對不同掛牌市場分割的資產，一旦發行定價不合理則勢必導致投資者權益被輸送和財富轉移的問題，但與此相關的研究還極為鮮見。

與以往文獻不同，本文的主要貢獻在于系統地對我國境外上市企業國內融資定價現狀進行了研究，對回歸企業融資定價依據進行了實證分析，并在此基礎上分析了當前回歸定價的實質以及對內地投資者、資本市場等帶來的影響。由于中國企業的交叉上市主要限于A股市場和H股市場之間，因此，本文的研究對象就是“A+H”股公司。論文以下部分的安排是:第二部分首先對我國企業的交叉上市歷程進行了簡要的回顧，并對我國“A+H”交叉上市股票的境內外IPO定價現狀進行了系統分析;第三部分利用實證分析手段對H股回歸A股的定價依據進行考察，并在此基礎上對實證研究結果進行了討論;第四部分是針對目前的這種回歸定價對內地股市及其投資者的影響進行了分析;最后是論文的結論和政策建議。

二、制度背景、交叉上市與融資定價

(一)制度背景與交叉上市歷程

1.境外上市H股回歸內地A股交叉上市：自青島啤酒1993年7月15日和1993年8月27日分別在香港聯交所和內地滬市成功上市，并由此開啟了中國企業交叉上市的大門以來，為了充分利用兩種資源、兩個市場之間的互補關系，其后在香港上市的H股企業從境外發行股票之初就開始謀求國內證券市場上市［13］，H股回歸內地A股市場交叉上市大致經歷了這樣3個高峰。

第一個高峰期是1993-1997年，共有16家H股公司回歸內地進行IPO融資，這一時期很多企業在發行H股的同時，事實上已經啟動了A股上市計劃，比如青島啤酒、上海石化、廣船國際、馬鋼股份等一批企業上市后不到幾個月就在國內A股發行上市。但1998年3月17日，中國證監會頒布了證監［1998］8號文件，即《關于股票發行工作的若干問題的補充通知》，原則上規定了發行B股或H股的企業不再發行A股，發行A股的企業不再發行B股或H股。這個所謂“一企一股”的政策限制了H股企業境內融資的空間，使得1998至2000年間H股回歸內地發行A股進入了一個冰封期，僅有個別幾家特殊公司回歸A股市場(參見表1);第二個高峰期是2001年至2003年，此間共有9家H股公司在境內發行上市融資。這一高峰產生的背景是2000年5月22日證監會頒布的《上市公司公開向社會募集股份暫行辦法》，該暫行辦法指出“申請公募增發的上市公司原則上”包括“既發行境內上市內資股，又發行境內或境外上市外資股的公司”，這一辦法實施事實上表明中國證券監管部門已經放開了“一企一股”政策限制，重啟了H股上市公司回歸A股市場融資的大門，但是，由于受到2001年下半年國有股減持政策利空的影響，內地 A股市場持續大幅度下挫，2003年至2004年市場基本上進入了一個蕭條期，而且，2005年開始啟動股權分置改革，這一改革前的不確定性又使內地市場再次深幅下跌，同時也是為了給股權分置創造相對良好的市場環境，因此，在此段時間中國證監會停止了新股發行;第三個高峰期是2006年至2008年。其背景是2006年5月8日中國證監會頒布的《上市公司證券發行管理辦法》的施行，使得內地A股市場發行融資的大門重新打開，并且隨著股權分置改革的順利進行，內地A股市場也迎來了一波前所未有的上漲行情，為企業IPO創造了良好了市場環境，同時，證監會官員在許多場合發表的言論明確地表明了管理層鼓勵績優H股企業在國內發行A股的觀點①“證監會:鼓勵H股公司回歸A股市場”，新華網，2006年12月26日;“尚福林:鼓勵H股公司和境外公司到A股市場發行上市”，新華網，2007年12月1日。，由此，H股回歸A股上市也迎來了第三個高峰期，在2006至2008年間共有19家H股公司發行A股。和以往相比，本次回歸高峰不僅回歸A股的公司數量較多，占據了國內同期A股市場IPO市場的的絕大比例，而且均以大型、超大型國有控股企業為主，如中國石油、中國人壽、交通銀行、建設銀行、大唐發電、中國神化、廣深鐵路等，首發實際融資額少則幾十億，高則幾百億，如中國神華在A股首發融資就相當于六個2001年回歸A股的中國石化(中國石化首發實際融資為115.76億，中國神華則為665.82億)，2008年之后H股回歸A股交叉上市的高潮才逐漸退去，2009年僅有四川成渝一家。

表1 歷年H股回歸A股市場情況

2.先A股后H股及兩地同步交叉上市：在中國企業的跨境交叉上市中，除了境外上市的H股回歸A股市場形成的交叉上市企業之外，還有另外兩種交叉上市情形，一種是先在國內發行A股，然后再到境外發行H股進行的交叉上市，另一種是在A股和H股市場同步發行交叉上市。先A股后H股的這種交叉上市最初始于中興通訊，該公司1997年在A股上市之后于2004年在香港股市發行了H股，此后包括廈門港務、金鳳科技、中聯重科、民生銀行、招商銀行、中國太保以及中信證券等7家公司采取了先A后H的交叉上市形式。而采用兩地市場同步交叉上市的情形則始于股權分置改革的高峰期以及H股回歸A股的高峰期，第一家采取兩地同步交叉上市的企業是中國銀行，2006年5月公司在H股市場進行招股，6月即在A股市場進行招股，此后有包括工商銀行、中信銀行、中國中鐵、中國南車、中國鐵建、中國中冶、農業銀行等8家公司。

表2 A股和H股同時發行及先A股后H股情況

從時間的分布上看，不論是先A后H型交叉上市還是兩地同步交叉上市，都只是在個別年份零星出現，并且與H股回歸企業相比，其上市公司家數和融資額都相去甚遠，但該種交叉上市方式在近年來呈現出不斷增多的趨勢卻日益明顯，這似乎表明了未來跨境交叉上市的一個方向。

(二)境外上市企業回歸A股首發融資定價

為了說明境外上市的H股公司在國內A股市場的首發定價以及發行溢價情況，我們從3個方面來進行比較:一是對H股當初在香港市場的首發價格與回歸A股的首發價格進行比較;二是比較H股回歸A股首發價格與H股回歸前一個月的市場價格;三是為了與回歸A股首發定價做一對比，我們進一步統計了先H股后A股交叉上市與兩地同步交叉上市的A股定價情況。

1.H股回歸A股發行價格與H股在港初始發行價格：我們首先對1993年至2010年間51家先H股后A股公司在港初始發行價格、回歸A股市場的首發價格以及溢價程度進行了統計(表3)。從總體上看，這51家公司回歸A股市場的首發價格較在港H股首發價格溢價程度達到了159.75%，換句話說A股的發行價格相當于H股的2.6陪。而且從我們統計的這三個時間段上看，1993-1997年間溢價程度為129.26%，1998-2005年間的溢價程度為81.01%，2006-2010年間的溢價程度為244.13%。由此可見，2006年以來H股回歸A股市場的溢價程度較前兩期上升幅度巨大，回歸A股市場時的首發價格達到了當初H股在港發行價格的3.44倍，溢價幅度達到244.13%。在這些公司中，中國石油更是創紀錄的達到了當初H股發行價格的12.38倍，溢價程度為1138.43%，其2000年3月在港首發價格為1.27港元，按當時的匯率折算成人民幣也不過1.35元，但2007年10月末在內地A股市場的招股價卻達到了16.7元，A股IPO價格達到了H股IPO價格的12.38倍之多。此外，對2007全年回歸A股的上市公司(包括中國平安、中國人壽、建設銀行、交通銀行、中海油服、中國石油等)進行的統計表明，其A股發行價相對于H股當初的發行價平均溢價水平已經達到了4.63倍，溢價程度達363%，遠遠高于全部回歸A股企業融資定價2.6倍和溢價程度159.75%的平均水平。從發行價差上看，2007年A股平均發行價比H股高出近12元之多，其中排在前五位的依次是中國神華、中國平安、中國石油、中國人壽和中煤能源，分別為29.02元、23.03元、15.35元、15.07元和12.55元。而且上述統計還僅僅為簡單平均計算，考慮到2007年主要以超級大盤股回歸的現實，如果以加權平均計算的話肯定會更高。事實上，在H股回歸A股市場的上市公司中，中國石油還遠非溢價最大的公司，因為紫金礦業在2008年在A股市場發行的股票面值僅為0.1元，而不是1元，但其發行價格卻達到了7.13元人民幣，如果將其換算為1元面值，那么其回歸A股的發行價格是其H股發行價格的20.37倍，溢價程度達到1937.13%，其溢價程度難以想象。

2.A股發行價格與H股二級市場價格比較：為了進一步對上述部分“A+H”交叉上市公司在A股發行價格進行考察，我們還對A股的發行價格與H股的市場價格進行了比較(不包括以吸收合并方式回歸A股市場的H股公司)，H股的市場價格以其在A股市場招股日的前一個月香港H股市場平均價格表示，統計結果見表4。

表4 A股市場的發行價格與H股市場價格比較

結合表3和表4的統計結果，我們可以清晰地看到，在所統計的公司中，大部分企業在回歸A股時的首發定價高于其雙胞胎H股在回歸前一個月香港交易市場均價，僅有少數低于H股市場價格，但這些低于H股市場價格的股票，其A股的發行價格也與H股的市場價格相差無幾。事實上，這還僅僅是統計數據的表面，在其背后還有另外一個現象，這就是H股在宣布回歸A股之前該公司股票在香港股市上都有一個非常大的漲幅(參見董秀良、曹鳳岐，2009)，甚至達到了瘋漲的地步，如中煤神華在回歸A股前一個月漲幅達48.87%，而同期恒生綜合(HSCI)漲幅僅為18.72，而中國人壽在A股招股前三個月的漲幅達到79.18%，同期HSCI漲幅僅為19.00%，在如此之大漲幅的情況下，A股的回歸發行價還會高過H股市場價，其A股發行價格相對于H股的溢價程度之高可見一斑。

由于A股市場的總體市盈率一直比香港股市高，并且考慮到市場分割以及企業成長等因素，對于一些在香港上市有一定時間間隔的公司，其回歸A股發行時有適當的溢價是可以理解的，但從2007年回歸A股上市的這些超級大盤股統計情況看，很多公司在兩地上市時間間隔非常短，但溢價幅度卻非常大，如中煤能源上市時間間隔僅為1年，但其A股發行價是H股的4.13倍、中國神華為4.63倍的高溢價明顯有失公允。而且，從總體上看回歸的H股公司在國內A股市場的發行價格與兩地上市時間間隔沒有什么聯系，而高溢價發行也顯然不是源于短時間內公司實現“跨越式”增長的結果。

3.先A股后H股以及兩地同步上市定價情況:為了與H股回歸A股市場的融資定價做一個對比，我們對先A股后H股以及在內地和香港兩地市場同步交叉上市企業的A股發行定價和H股發行定價情況進行了統計，結果見表5。

表5 先A股后H股以及兩地市場同步上市發行定價情況

從表5的統計結果看，除個別公司外，不論是先在A股發行然后再到香港市場發行H股交叉上市還是在內地和香港兩市同步交叉上市，A股的定價和H股定價基本相當，尤其是兩地同步上市，內地發行價格和香港發行價格基本相等，這一點與前面的先H股后A股交叉上市企業A股的首發融資定價形成了鮮明的對比，同樣是在兩地市場上市，只是先后次序不同，其定價卻相去甚遠。

三、境外上市企業回歸A股發行定價的實證分析

從理論上講，不論是先H股后A股還是先A股后H股，首發定價均應該是一個公司價值再發現過程，但為什么先發行A股后發行H股以及兩地同步交叉上市時首發定價基本相同，而先發行H股企業回歸A股市場卻可以高溢價發行呢？其如此之高的國內發行價格的定價依據又是什么？下面我們通過實證分析予以考察。

(一)研究設計

將全部先發行H股然后再返回A股市場的51家公司中剔除換股并購的2家公司、5家金融類企業以及部分數據不全的公司，最后得到的37家公司作為研究樣本，樣本數據來自Wind資訊數據庫、香港聯交所、雅虎財經、新浪財經以及上市公司資訊網。

1.研究變量。(1)被解釋變量:本文以在香港主板上市的H股公司回歸內地市場發行A股的IPO價格作為被解釋變量，其符號表示為IPOPA;(2)解釋變量:①首發A股數量(QA):對于國內股票IPO定價時，一個重要的影響因素就是發行的流通盤，因此我們首先把首發A股數量的取對數作為一個解釋變量;②H股的發行價格(IPOPH)及市場價格PH。在首發A股定價時發行人和承銷商可能會考慮當初在香港發行的價格，如果發行價格低于H股的發行價格，H股股東尤其是戰略投資者的財富會受損，他們將反對發行A股，因此H股發行價可能是影響A股發行價的一個重要因素。另外，H股的市場價格也作為一個影響因素引入模型，以考察其對A股發行價格的影響，不過需要說明的是，A股的發行價格與此不應該有顯著的關系，因為A股的定價畢竟只是IPO申購價格而非市場交易價格，二者之間存在差異是很正常的事情，但是，承銷商在確定A股是可能會或多或少考慮H股的市場交易價格，因此，我們把H股回歸A股時首次公開招股前一個月H股的平均市場價格引入模型;③國內A股市場的平均市盈率(PEA):市場市盈率可以反映出市場行情的基本情況，而且在行情的好壞對發行公司的發行價格有很大的關系;④控制變量(Contr):從理論上講，股票發行定價是公司價值發現過程，因此，發行價格應該與代表公司內在價值的變量密切相關，而其它外部因素則應相對次之，我們取盈利能力、成長性、財務結構代表公司內在價值變量作為控制變量，具體為:發行前一年末每股收益(EPS)，反映公司上市時的盈利能力;發行A股前一年末資產負債率(Leverage)，反映公司財務結構和償債能力;發行前一年末主營業務增長率(G)，反映公司成長性。

2.實證模型與分析過程。我們采用基本回歸模型如下:

為了避免在多元線性回歸模型中有可能出現的多重共線性問題，首先對變量之間的相關性進行考察(限于篇幅，相關系數表略)，從變量間的相關系數可以初步發現:作為被解釋變量的交叉上市A股發行價格與其發行前一個月H股市場平均交易價格關系最為密切，其次是每股收益，而解釋變量之間的相關系數總體比較小，但是每股收益與H股的發行價以及H股發行價與H股的市場交易價格之間相關系數相對較大，分別達到0.77和0.63，盡管從直觀經驗上看，這種相關程度不一定能引起嚴重的多重共線性問題，但是我們在回歸分析時，解釋變量中除控制變量之外，其它解釋變量將逐個將其納入模型，以避免該類問題的發生。

(二)實證分析結果

表6給出的先H股后A股公司(用H+A表示)國內IPO價格的影響因素的不同模型的估計結果。

模型1中的解釋變量除控制變量外，首先引入了H股在香港市場首發價格作為解釋變量，結果顯示H股發行價格和回歸A股發行前一年的每股收益對A股IPO價格具有顯著的解釋作用。然后，我們再單獨將A股招股前一個月該公司在香港市場的平均價格和控制變量作為解釋變量，模型2顯示該公司前一個月均價和每股收益對A股發行價格具有顯著的解釋作用，而且，從擬合優度效果的Adj-R2統計量看，模型2較模型1具有更好的擬合效果。當我們將H股發行價和H股市場價以及控制變量一同引入模型后(即模型3)，估計結果顯示此時H股發行價格的參數估計量變得不再顯著了，考慮到前面解釋變量之間的相關系數，即IPOPH和PH之間相關系數為0.77，因此，我們估計IPOPH變得不顯著的主要原因有可能是變量之間多重共線性所致，由于IPOPH與每股收益之間的相關系數相對較高，因此考慮將IPOPH去掉后模型擬合效果更好，而比較模型2和模型3的Adj-R2統計量的結果也確實如此。進一步比較模型 4、5、6、7、8 可以發現，模型 6 的總體擬合效果明顯好于其它幾個模型，尤其是，在模型6的基礎上加上IPOPH后變成模型8時，從調整后的R2統計量看，模型8多加了一個變量不僅沒有變大，反而有稍微的減少，因此，將IPOPH視為冗余變量是合理的。通過對這8個模型的綜合比較可以發現，模型6的擬合效果最好。

表6 H+A公司國內A股市場IPO定價的實證分析結果

模型6的估計結果表明，在1%顯著水平下，境外上市的H股在回歸A股首發前一個月H股平均股價(PH)、發行A股的數量(QA)、發行時A股市場的市盈率以及每股收益(EPS)均顯著異于零，尤其是PH參數顯著性的t統計量值非常高，這說明，香港H股公司回歸A股的發行價格顯著地受到這四個因素的影響。此外，代表公司成長性的主營業務增長率以及代表財務結構的資產負債率對A股的發行價格影響不顯著。

(三)進一步的討論

A股的發行價格顯著地受每股收益影響，這一點不難理解，因為在國內A股的一級市場上，不論是采用行政化固定市盈率定價階段(1991年12月-1999年7月)還是采用市場化的詢價制度定價階段(1999年8月-2001年8月)以及對發行市盈率重新管制階段(2001年11月-2004年12月)和重新開始的市場化定價制度階段(2005年1月-至今)，發行價格一直以來都與公司發行前一年的每股收益密切相關，每股收益是發行定價的一個重要依據。而A股的發行數量QA對發行價格具有反向影響也符合中國證券市場的實情，長期以來，大盤股發行上市通常會給市場帶來較大的壓力，即便在同一時間發行且所屬行業相同、質地接近的公司，大盤股的價格往往比中小盤股價格低很多，因此，發行A股的數量對發行價格具有反方向的作用。另外，在股市行情高漲的時期，發行價格也會較高，這一點也與公司發行股票的擇時假說相符，因此，H+A公司的國內A股發行價格與發行時市場市盈率正相關。

不過，在上述回歸結果中一個非常特殊的現象，即境外上市公司回歸A股的發行價格顯著地受發行前一個月境外市場平均價格的影響，表現為A股IPO定價跟隨其H股市場價格的現象。模型中加入H股市場價格這個變量后，擬合優度達到0.9以上，這在采用截面數據的模型中是非常少見的。而且，在回歸模型中，我們看到相對于其它幾個影響因素而言，H股的價格對A股的發行價格影響最為顯著，而且參數估計值高達0.72，即發行前一個月H股均價每漲1港元，A股的發行價格就要提高0.72元，由此我們可以斷定，目前H股在回歸A股市場的定價在相當程度上采取的是跟隨H股市場價格的定價法。

事實上，從眾多H股回歸企業發行A股公告中也能佐證上述實證研究結論，比如，四川成渝在A股招股公告中明確指出，發行定價是“發行人和保薦人(主承銷商)根據網下累計投標詢價情況，并參考發行人基本面、H股股價、可比公司估值水平及市場情況，確定本次發行價格為3.6元/股”。這其中明確表明了H股股價是公司發行A股的一個定價依據。

四、跟隨H股市場價定價方式的實質及其影響

(一)跟隨H股定價表層原因

為什么H股在回歸時采取的是跟隨H股二級市場價格進行定價呢？從一般意義上說，H股公司要想順利地回歸A股市場，得到H股股東的支持是必不可少的，而能否得到支持的關鍵則在于發行價格的確定以及由此引發的利益如何平衡。對于先發H股后發A股的企業，如果H股公司在國內A股市場定價低于H股的發行價則勢必會招致其原始境外股東的強烈反對，即便是A股的發行價格高于H股發行價格，卻低于二級市場的交易價格，同樣也會招致H股股東和香港投資者的抵制，并且類似的定價由于難以使得發行人融資最大化和資本成本最小化，發行人也不會同意，這樣企業回歸A股市場就很難成功。相反，如果A股的發行價高于H股的市場價時，那么企業就會因為A股的發行會使得公司的凈資產迅速增加，這無疑增厚了H股股東的權益，同時也使其所持股票價值提高，企業回歸內地A股市場則會得到H股投資者積極支持，同時這種定價也會最受發行人和承銷商的青睞，對發行人而言可以達到融資最大化，對承銷商而言則會使承銷收益最大化。此外，還有一個普遍認同的觀點能夠支持回歸企業采取跟隨H股定價，即香港市場相對于國內市場的有效性更高，基于眾多投資者交易結果的市場價格能夠更加反應公司的價值，所以采用跟隨H股定價方法很容易被各方接受，甚至被認為是“公平的”。比如，四川成渝在2009年回歸A股時確定的發行價格為3.6元/股，這一價格較A股市場招股日前一個月香港H股平均市場價(2.79元)高出很多，但由于公司采取了以H股市場價作為A股發行定價的基礎，并且這個發行價格又是在詢價制度下確定的，因此其價格被諸多券商和分析人士認為是市場化定價的“合理”結果①參見“四川成渝:本次發行定價超過H股股價是合理結果”，2009年07月14日，中金在線。。

(二)發行定價之謎

“跟隨H股定價”方式真的合理嗎？這可以從公司和市場兩個層面進行考量。從公司層面上講，對于境外上市的H股公司不論是在原上市地的香港市場發行股票還是回歸內地A股市場發行股票，均屬于再融資，而其在A股市場發行股票，對公司而言應屬于增發新股，增發新股的定價一般會以市場價作為定價的基礎，并在此基礎上進行抑價發行，而不是高價發行;另外從市場層面上講，增發股票一般是公司在已經上市的市場(原上市地市場)進行發行，而并非到一個新的市場進行IPO，但H股回歸則恰恰是這些公司到一個新市場即A股市場進行IPO。既然是到一個新市場首次公開發行，那么其定價就應該按照新市場的估值體系、行業特點以及公司價值作為主要參考依據，與其它市場包括H股市場價格不應該有直接關系。從這一點上講，在香港上市的H股公司在回歸A股市場IPO定價時采取跟隨H股市場價格其實并沒有太多根據。但事實是，回歸企業的A股發行價格與代表公司價值變量的三個主要變量之間的關系反而不如H股的市場價格關系密切，中國境外上市公司回歸內地市場的首發定價實在令人費解。對此我們認為一種可能的解釋就是:發行人、承銷商為了自身收益最大化，而有意混淆企業在原上市地市場增發和到新市場IPO的界限。不過這里還有一個有趣的問題，目前已回歸A股的H股公司，其內地A股的發行價雖然采取了跟隨H股二級市場價格的方式，這無疑就是采取的增發方式定價，但對于企業增發股票，其發行價格一般而言均低于市場價格，而不是高于市場價格，但大部分企業在回歸A股時的首發定價高于其雙胞胎H股在回歸前一個月香港交易市場均價，這種現象顯然不是理論能解釋通的，這似乎是中國股市的另一個“之謎”(Puzzles in the Chinese Stock Market)②Bailey，Chung and Kang(1999)、Femald and Rogers(2000)在研究中國內資股(A股)和外資股(B股)價差時認為中國股市的現象存在許多困惑以及難以解釋的地方，因此他們將中國股市的這種現象稱之為“中國股市之謎”(Puzzles in the Chinese Stock Market)。。

(三)影響

在我們看來，境外上市的H股回歸內地A股市場時采用跟隨其H股市場價格定價法，不僅難以達到證券界以及監管部門提出的所謂讓內地投資者分享公司成長的機會、促進投資者價值投資理念等目的，而且還可能帶來一些負面影響:

回歸企業A股的發行價被H股二級市場綁架。長期以來，受內地股市高發行市盈率的影響，一旦在港上市的H股企業宣布回歸A股市場的消息，市場都將其解讀巍股價上漲的利多因素，并由此吸引大量投資者和游資參與炒做，使得公司股價在回歸前都經歷了一輪甚至是多輪的大幅上漲。因為H股投資者對于回歸企業一般都有很明確的預期，這就是H股市場價格越高則其A股的發行價格越高，而回歸定價越高，其投資股票所對應的權益資產增加就越高，股票的內在價值就越大，所以買入該類股票有可能獲得高于市場的超額收益，其推動股價上漲的動機就會越發強烈。事實上，我們已經看到大多數回歸企業的H股在國內招股前都有一個巨大的漲幅。這種巨大漲幅的背后雖然有群體性預期買入導致了股價被推高原因，同時也包括大量游資參與炒做的結果，深圳也不排除該類股票在回歸前被操縱的可能。

比如，在中國石油回歸A股上市的問題上，有媒體披露指出，瑞銀集團(UBS AG)控股的資產管理公司、金融服務公司等10多家機構，早在中國石油A股招股說明書正式公布前就已聯合潛伏在中國石油股份(0857，HK)中，在A股上市發行前后依次采用收集、拉升、減持、沽空等手法，通過影響中國石油H股正股及相關權證價格大獲其利①參見“瑞銀聯手機構作局斂財，發審委員稱中石油應反思”，《21世紀經濟報道》，2007年12月25日。。如果該問題屬實，那么它事實上已經遠遠超出了預期引導的群體性推高股價行為，而是一種純粹意義的操縱股價行為。從中國石油在回歸A股前后H股股價的累計收益率也確實存在與上述相吻合的證據，即在回歸前股價大幅上升，到A股招股日時H股股價達到最高點，之后是逐波下降?？傊?，海外上市的H股回歸A股的定價只要與H股之前的價格密切相關，A股發行定價被H股市場價格綁架的現象就會必然出現，而類似中石油的現象就不可避免。

A股投資者權益被稀釋，利益被輸送。對于“A+H”交叉上市股票的投資者而言，不論其以多高的發行價格購得公司股票，其投資資金將全部進入公司的凈資產部分，而這部分凈資產由于不存在針對某個市場投資者單獨對應的分割資產，而是構成一個為所有投資者(包括A股和H股)所共享的權益。H股回歸國內首發定價相對于H股初始發行價溢價程度越高，那么內地投資者購買同樣權益的證券所要支付的價格也越高，由此他們投資形成的凈資產被H股股東所稀釋的程度也越大，A股股東向H股股東輸送利益的問題也越嚴重，因此，這種定價方式不僅難以實現讓內地投資者分享公司成長機會的目的，而且會造成內地投資者權益被稀釋的問題，導致國民財富的流失，同時這種定價法無疑有悖于股票市場的“三公”原則，對內地投資者是一種歧視性定價。

降低股票投資價值、助長A股市場泡沫。股票是否具有投資價值絕非僅僅看公司的質量和發展潛力，更為關鍵的是看你以什么價格買入。買入的價格高，其投資價值勢必降低。根據我們對2000年以來H股公司回歸A股首發市盈率的統計情況表明，H股公司回歸A股市場的簡單平均首發市盈率達到33.97倍(加權平均市盈率為33.13倍)，遠高于同期國內A股21.53倍的發行市盈率。而同期紐約證券交易所的二級市場交易市盈率才為23倍(2000～2007年)，香港主板交易市場同期市盈率為15.81倍②美國紐約證券交易所市盈率和香港主板市盈率資料來自臺灣證券交易所。，可見，回歸企業國內A股首發市盈率已經高于香港股市以及其它國外成熟股市二級市場的市盈率。更有甚者，如中國平安其發行市盈率達到了76.18倍、中國人壽為97.8倍、中國遠洋更是創紀錄地達到了98.67倍，以如此高的市盈率發行，公司股票的投資價值可想而知。而且，在國內股市長期以來一二級市場間又存在較大幅度溢價的市場環境下，這些公司的股票在二級市場上市后又要有一個溢價，二級市場的市盈率還會進一步被推高，如中國石油回歸A股的發行價格為16.7元，首日上市最高價格則達到了48.62元，但由于缺乏投資價值，股票在A股上市不到一年價格便下跌到了10元之下。試想，這些所謂的大盤藍籌股、價值投資的標的都有如此之高的市盈率，整個市場又怎么可能不存在泡沫呢？這顯然與監管部門一直倡導價值投資、長期持股的理念相背離，而造成該問題的關鍵卻恰恰是由于H股回歸過程中發行定價制度不合理所致。

從目前的情況看，H股公司回歸過程中所暴露出的問題顯然沒有引起監管部門的足夠重視。比如針對A股和H股的價差，監管部門一直認為A股市場價相對于H股價差過大，指責國內市場投機氣氛濃郁，并曾試圖通過所謂的“港股直通車”的辦法來拉近與H股的差距，抑制A股的泡沫。這種做法本身就邏輯混亂，一方面在“海歸股”的定價上人為地制造泡沫，助長投機，另一方面卻要從二級市場而不是發行市場、發行定價制度上來解決問題。另外，對于“港股直通車”問題，如果不考慮兩地市場的發行制度差異、投資者需求彈性差異，而是直接進行所謂的“直通車”，那么可以預見，內地投資者所面臨決不僅僅是在IPO時權益被稀釋的問題，在股票二級市場上還要再次面臨財富的二次損失問題。

五、總結與建議

本文對境外上市的H股企業回歸內地A股市場的首發定價現狀進行了比較分析，著重利用實證分析考察了H股回歸國內市場的IPO定價依據，最后對目前這種定價方式可能引發的問題進行了分析。研究發現，這些回歸公司的A股平均發行價格比H股的發行價格高2.6倍之多，且發行溢價程度在近2007年和2008年呈現迅速擴大的趨勢。另外，通過對回歸企業A股的發行價格與H股的市場價格進行統計比較發現，大部分企業在回歸A股時的首發定價高于其雙胞胎H股在回歸前一個月的市場均價，而實證分析則表明，造成該現象的根本原因在于目前H股企業回歸A股的定價實際上采用的跟隨H股市場價格的定價法。發行人和承銷商為了自身收益最大化，而有意混淆企業在原上市地市場增發和到新市場IPO的界限是造成該問題的關鍵。這種定價方式不僅在邏輯存在混亂，而且對內地投資者也有悖于“三公”原則。其不僅造成了回歸企業A股的發行價被H股二級市場價格綁架的問題，也可能導致了內地投資者權益被稀釋、利益被輸送的問題，并在一定程度上降低了股票的投資價值，助長了內地股市的泡沫。

從戰略意義上講，我國大型優質境外上市公司回歸內地上市無疑具有著長期的積極意義，尤其是在改善內地市場的結構和提高交易所的國際競爭力方面，也正是基于這些目的，我們看到從2006年中期A股市場恢復融資功能以來，證券監管部門明顯地加大了推進海外上市的優質企業回歸國內A股市場的力度。然而，對于境外上市企業回歸國內市場的定價問題以及由此引發的其它一系列問題應該引起監管部門的高度重視，真正地做到通過促進境外上市的優質公司回歸A股市場，以達到更好地為內地股票市場發展服務目的。為此，在我們看來，針對交叉上市、尤其是境外上市企業回歸A股市場定價，有必要采取以下幾條措施:(1)對新交叉上市企業，盡可能采取境內外同步交叉上市以期達到同股同價，或采取者是A股上市在前，外資股上市在后;(2)對于境外上市企業回歸A股市場，應盡可能采用換股吸收合并A股上市公司的方式實現回歸和交叉上市，避免其直接采用發行A股的方式進行回歸。因為對于境外上市企業，如果直接限制其在回歸時過高的發行溢價，會有悖于市場化定價機制，如不限制其過高發行價格，則又勢必導致在目前國內很不完善的所謂市場化定價機制的掩蓋下，造成看似表面合理和公平下掩藏的巨大的不公平和不合理的的定價問題，而換股吸收合并的方式可以扭轉內地投資者在定價時缺乏話語權的問題，并在一定程度上扭轉利益被輸送、權益被稀釋的問題。此外，這種方式在H股回歸過程中已有很好的先例，如上海電氣換股吸收上電股份回歸A股便是一個很好的實例。

此外，對于在港上市的紅籌股回歸問題，我們認為回歸是一個大的趨勢、大的方向，但這里的關鍵問題還是定價問題，如果不能處理好定價問題則勢必會對國內股票市場的健康發展帶來不利的影響，同時也會再次使內地投資者的利益受到侵害，這應該引起監管部門的高度重視，切不可用激情、沖動代替了理性，港股直通車是前車之鑒。

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