新股“破發”的原因與意義
——基于華銳風電的分析

（中國遠洋物流有限公司 北京100000北京工商大學商學院 北京100000）

1993年4月7日，中衛國脈成為第一支上市即跌破發行價的新股。其后，1993年申能股份、愛建股份、城投控股、新南洋相繼“破發”，1994年蘇常柴A，1995年三普藥業、ST廈華，1996年紫光古漢上市首日便“破發”。此后直到2004年8月，“破發”才再一次出現，蘇泊爾、宜華木業、美欣達在10天內陸續“破發”，形成了“破發潮”。2010年共有350家企業在A股上市，其中有26家企業在首日“破發”，“無風險市場”不再無風險。2011年1月13日，華銳風電90元高價發行，上市首日便下跌9.59%，最后收于81.37元/股。隨后，1月18日上市的五只新股全部跌破發行價?！捌瓢l潮”為何如此洶涌？又會對證券市場帶來怎樣的影響與啟示？本文以華銳風電為案例，對此問題進行分析。

一、案例資料

2006年2月9日，華銳風電科技（集團）股份有限公司在北京成立。當時國內風電行業前景尚不明朗、國產兆瓦級風電配套產業鏈處于空白、產業化運作失敗風險較大。出于分散單獨投資所面臨的風險目的，大重成套、方海生惠、新能華起、東方現代、西藏新盟等五家公司共同出資1億元人民幣發起設立華銳風電，專門從事風電整機的研制和生產。

2008年7月11日，華銳風電增加了天華中泰與FUTURE作為股東，注冊資本增加到1億5千萬人民幣。2009年1月5日，華銳風電進行了一系列的股權轉讓，股東由7家變為22家。2009年9月16日，公司以96 087.69萬元的凈資產，按1∶0.9366比例折股，共計9億股，整體變更為股份公司，其中：公司第一大股東重工起重為國有股，由大連市國資委控股企業，持有20%的股份；第二大股東天華中泰是華銳風電的法人代表韓俊良的獨資公司，持股13.33%，FUTURE為外商獨資企業，持股13.33%，與天華中泰并列第二大股東；第四、五大股東西藏新盟、新能華起均為個人持股，持有股份分別為11.67%、8.08%。此外，華豐能是由華銳風電34名高級管理人員、技術與管理骨干于2008年12月1日共同出資5萬元人民幣在北京成立的公司，持有華銳風電3.33%的股權。

2010年10月26日，華銳風電的上市申請被證監會發文暫緩，12月10日，第二次過會的華銳風電才通過了審核。此次上市共公開發行10 510萬股，發行后總股本達到100 510萬股。

2010年12月27日至12月30日，共有107家配售對象參與了初步詢價報價，并確定了其發行價格區間為人民幣80元/股-90元/股。2010年1月4日至1月5日，網下累計投標詢價結束，發行價格最終被確定為90元/股，市盈率為48.83倍。網上發行有效申購戶數為227 179戶，有效申購股數為2 821 212 000股，凍結資金量為2 539億元，網上最終發行股數為8 410萬股，中簽率為2.98%。

2011年1月13日，華銳風電在上海證券交易所上市，上市即跌破發行價，隨后三個交易日持續下跌，累計跌幅為17.34%，股價由90元跌至74.39元，令投資者損失慘重。

二、華銳風電“破發”的原因分析

（一）絕對價格過高：主板史上最高發行價

華銳風電以90元/股的IPO價格，不僅成為2011年最高發行價，也成為主板史上最高發行價。無獨有偶，創中小企業板IPO最高價格的海普瑞也長期“破發”。2010年5月6日上市的海普瑞發行價高達148元，過去三年主營業務收入復合增長率173.78%，凈利潤增長率達244.53%。然而，高處不勝寒，公司上市以來股價長時間處于“破發”狀態，2011年1月21日報收于125.10元。為什么主板和中小企業板的“史上最高價”都遭遇了“破發”？

一方面，在收益一定的情況下，高發行價會降低投資者的投資回報率。華銳風電發行后預計每股收益為1.84元，發行市盈率為48.83倍。華銳風電此次IPO的預計募資為34.465億元，實際募資凈額為93.2億元，扣除發行費后的超募資金為58.735億元，超募率高達170.42%。巨額“超募”將會導致以下后果：一是使企業的資金使用效率大大降低。二是容易產生投資過度的現象，降低投資質量。三是大量的自由現金流加大了管理層“濫用自由現金”的傾向，增加在職消費。四是超募資金的用途不明朗，也容易使中小投資者失去耐心與信心。從華銳風電的計劃內募資用途來看，主要是擴大產能，而這些項目的投資回收期在3-6年左右；從風險的角度來看，風電行業如今處于產能過剩的情況，華銳風電的關聯交易達到40%以上，所得稅三免三減半的政策于2011年到期。由此可以判斷，公司短期內的凈利潤不會有很大的提升。網上發行時，每中一簽至少1 000股，按90元/股的發行價格，即9萬元人民幣，其投資回報率為2.04%（1 840/90 000），甚至低于銀行的定期存款利率。股價是對未來收益的反應，如此低的收益率很難維持那么高的股票價格。

另一方面，高股價本身也不利于股價上揚。股價越高，同樣的漲跌幅承載的金額就越大，一旦上漲賺得更多，一旦下跌虧損更大。我國證券市場的發展歷程較短，投資者的投資心理并不成熟，依然處于“投機”而非“投資”的心態，因而購買高股價股票的投資者就比較少。同時，股價越高意味著被占用與約束的資金越多，投資者會喪失的投資機會就更多，機會成本大。因此，投資者更傾向于在價格較低時買入，另一方面，已經持有該股票的投資者總是傾向于在高價時賣出。

表1 華銳風電、金風科技對比

（二）相對價格偏高：與金風科技對比

與華銳風電最具有可比性的企業是金風科技（002202），二者的主營業務類似，都為開發、設計、生產、銷售風力發電設備。兩家企業市場地位、盈利能力等指標的對比見表1。

華銳風電與金風科技的市盈率應具有可比性，這主要是因為兩家企業在主營業務、盈利能力、市場地位等方面非常相似。華銳風電雖然資本規模要大于金風科技，但金風科技的股權結構更明晰，關聯交易較少，資產負債率更低，且綜合毛利率遠高于華銳風電，說明金風科技具有更強的定價能力或成本控制能力，因此競爭力也更勝一籌。通過金風科技與華銳風電的市盈率對比，華銳風電要高出許多，顯然是有“泡沫”在其中。

（三）分散的股權結構：公司不穩定的根源

比較而言，華銳風電的股權結構十分分散，眾多PE都抓住了華銳風電股份制改革的時機，要來分享這場資本盛宴。上市之前，前五大股東的持股比例分別為20%、13.33%、13.33%、11.67%和8.08%，上市之后，發起人的股權進一步分散。盡管“一股獨大”廣受非議，但股權分散也有眾多的負面作用。首先，在股權分散、股東各自獨立的情況下，每一個股東都希望其他股東積極行使監督權，從而使自己獲利，結果便是無人行使監督權力，這就是所謂的“搭便車”問題。其次，大股東為了自己的利益積極行使股東權，耗費的是自己的成本，但會使得另一些股東不勞而獲，這種不公平便會妨礙股東行使投票權的積極性。因此，小股東一般只要求公司的經營者提供真實、詳盡的財務數據。最后，由于小股東投票時，需要做出理性決策的成本往往大于因投票而獲得的利益，因此會產生“用腳投票”的現象。在大股東與小股東的利益沖突中，小股東勢單力薄，難以聯合其他單個股東形成可以與經營者抗衡的合力，便往往成為了“犧牲品”。

（四）股市低迷：“破發”的市場助力

2011年上半年，央行頻繁發布公告上調存款準備金率。股市過熱以及通貨膨脹的壓力導致了政府開始使用緊縮的貨幣政策，流動性大大降低。上調存款準備金率對于股市來說是一個壞消息，機構投資者和中小投資者均產生看空的預期，導致二級市場低迷。同時，這意味著機構投資者能從銀行獲得的貸款減少，拋售華銳風電這樣的高價股，或許是他們保持自身流動性的手段之一。2010年10月20日至2011年3月1日大盤從3 133.70點高位一路下跌至2 676.39點。以華銳風電為首的新股“破發潮”便出現在市場低迷時期。

三、華銳風電“破發”的市場意義

（一）IPO定價的市場化機制逐步形成

成熟市場的IPO抑價率一般不超過20%，新興市場的抑價率通常在30%-80%，而我國證券市場的IPO抑價率大于100%，這不僅大大高于發達國家，也顯著高于新興市場國家。一級市場因此被稱為“無風險市場”，也演繹出了“新股不敗”、“打新一族”以及各色“打新理財產品”，而這與資本市場的功能是完全相悖的。資產定價是資本市場的核心職能，準確的IPO定價對股票市場資源配置功能的發揮和整個資本市場的成熟與規范程度起著舉足輕重的作用。我國自建立資本市場以來，一級市場的定價政策不斷變化，從審批制到核準制再到詢價制，IPO定價越來越市場化。2005年，我國上市公司定價由市盈率控制轉變為詢價制，初步實現了IPO定價方式由行政管制向市場化方向的轉變。在詢價制定價方式下，發行人及證券公司通過向詢價對象提供詢價信息，在詢價對象累計投標下確定一個合理的發行價格。從一定程度上看，“破發”現象對于完善我國IPO定價制度具有促使作用。

（二）詢價制有待進一步改革

盡管詢價制的引入改善了IPO定價的市場效率，但這一機制尚不完善，其中之一體現在機構投資者報價過高。在華銳風電詢價時，世紀、東海、第一創業等至少3家券商，在對華銳風電估值時，預測其收入、成本的假設部分高度雷同，顯示它們購買了同一賣方的分析模型，只稍許變動了參數而已。而機構投資者在網下的累計詢價過程中，出于不能因價格過低而被淘汰的動機，所定價格均在主承銷商所給的估值區間上下浮動，最終造就了90元/股的發行價格。華銳風電的主承銷商安信證券更是在估值報告中，將股價的估值區間定為95.25-106.68元/股。因此，筆者建議在詢價制中執行超額配售選擇權。超額配售選擇權是指：發行人授予主承銷商在新股上市后一個月內，根據二級市場行情選擇超額發行一定比例股份（通常為15%的選擇權）。如果市價跌破發行價，主承銷商用超額發售股票取得的資金從二級市場購回股票，分配給提出申購的投資者。一方面，有利于防止詢價對象聯手操縱新股發行定價；另一方面，有利于平衡市場對新股的供求，從而穩定二級市場價格。在主承銷商存在這種選擇權的情況下，其承擔的責任更大，約束力也越大；詢價對象從自身利益出發對新股發行定價會更趨于股票的市場價值。

（三）“超募”資金的傭金獎勵機制應當禁止

券商與發起人原本就是利益共同體。在公司上市實務中，發行人在設計社會公眾股時往往剛好達到規定比例，既定發行量下，對于主承銷商來說，發行價格越高，融資規模越大，所能獲得的承銷費用自然越多，還可以在行業內獲得好的名聲。對于超募資金，發行人往往給予承銷商一定的獎勵，更使二者之間的利益捆綁得更加緊密，進一步促使券商高估上市公司股價。同樣以華銳風電為例，招股說明書顯示，此次IPO的承銷費、保薦費共計1.28億元，作為保薦人的安信證券及聯席主承銷商中德證券所獲不菲，其中就包括“超募”資金的傭金獎勵。但是“超募”是非理性籌資行為，不僅影響上市公司本身的發展，還會扭曲證券市場優化資源配置的功能，阻礙證券市場的健康發展，因此，應當禁止“超募”資金的傭金獎勵。

（四）“三高”現象將得到一定程度的遏制

高超募、高市盈率、高股價的“三高“問題困擾著我國股市。高市盈率導致高股價，高股價繼而導致高超募。市盈率等于每股股價除以每股收益，衡量企業的成長性。企業價值中包含兩部分，一部分是現有價值，另一部分則是未來的預期價值，預期價值越高，則達到這種價值的風險越大。P/E太低說明投資者并不看好其成長性，P/E過高，則說明風險過高。新股上市“破發”便意味著市場對于公司發行價格的不認可，一般在市場脆弱的情況下往往會引發集體的“破發潮”，充分顯示投資者謹慎的心態。機構投資者從“破發”中吸取一定的教訓，在今后的詢價過程中謹慎評估企業價值，采取“投資”而非“投機”的心態，可以使得一級市場發行價回歸正常，切實發揮證券市場優化資源配置的功能。

（五）社會公眾股東應提高“追新”、“炒新”的風險意識

按照90元/股的價格，初始投資五位股東的持股成本為0.167元/股，高管團隊的持股成本為0.5元/股，則其投資回報分別高達驚人的538.92倍與180倍，市場“破發”對發起人而言，只不過減少了一小部分回報。而公眾股東的持股成本為90元/股，一旦“破發”，則損失慘重。按華銳風電上市后第三日的收盤價74.39元/股計算，初始股東、高管團隊和公眾股東的回報率分別為44 444.91%、14 778.00%、-17.34%。因此，公眾股東應提高“追新”、“炒新”的風險意識。一級市場不再是無風險市場。