滬深300股指期貨與現貨市場的波動關系研究

黃 津

0 引言

相比于其他發達國家而言，我國股指期貨市場的成立時間相對較短。在對我國滬深300股指期貨推出后，股指期貨市場對現貨市場的波動影響方面的研究也相對較少。由于存在相關數據較少的缺陷，所以在早期關于股指期貨市場對現貨市場的波動影響的研究上，并不全面。在本文中，通過分析近期的當月連續的滬深300股指期貨收盤價，以及滬深300股指現貨的數據，力求探尋我國股指期貨的推出后對我國股票現貨市場的波動影響。

1 數據選擇與變量說明

1.1 數據選擇

數據來源于國泰安研究服務中心CSMA系列數據庫，本文選取2011年5月31日至2012年6月12日當月連續的滬深300股指期貨日收盤價和滬深300股指日收盤價作為樣本。本文之所以采用當月連續的滬深300股指期貨收盤價，基于兩方面的考慮：一方面，采用當月連續的數據可以將所有的最近一個月份的合約連續起來，用一種連續的形式來對樣本數據進行觀察。另外，在當月、下月、下季和隔季四種期貨交易合約中成交量最大的是當月合約；另一方面，采用收盤價，即結算價，以日為單位而非以分為單位，則是基于行情不斷波動，減少數據量處理難度的考慮。

1.2 變量說明

FP表示當月連續的滬深300股指期貨日收盤，SP表示滬深300股指日收盤價。本文實證分析主要用Eviews6.0。

2 模型的建立與檢驗

2.1 描述性統計

為了降低價格序列的異方差我們首先對數據進行對數化處理，并分別記為LNFP和LNSP，然后做出滬深300股指期貨和滬深300股指走勢圖，如圖1所示。

圖1 滬深300股指期貨和滬深300股指走勢圖

由圖1可知，滬深300股指期貨和滬深300股指的趨勢大致相同，有很高的一致性和同步性。從直觀上看，滬深300股指期貨和滬深300股指之間有很強的聯動關系。這與Dwyer GP,Locke.P，Yu.W,Martin.M等人通過分析不同國家的股票指數和指數期貨市場之間的價格傳遞的數據基礎上，得出的期貨價格和現貨價格存在著很強的聯動關系這一結論相一致。但是僅從直觀圖上得出的結論并不具有很強的說服力，為此我們通過建立回歸模型，來證明這種聯動性。

2.2 對LNFP和LNSP序列做單位根檢驗

由于用非平穩的經濟變量建立回歸模型時會帶來偽回歸的問題，導致結果失真。為此，我們在對滬深300股指期貨收盤價和滬深300股指進行計量分析之前，必須首先要對這兩組時間序列數據進行平穩性檢驗，本文運用Eviews 6.0對數據分別作ADF平穩性檢驗，結果如表1所示。

表1 對LNFP和LNSP序列做單位根檢驗結果

表1中，在顯著性水平為1%、5%和10%，當月連續的滬深300股指期貨收盤價（LNFP）的ADF統計量的值為-1.749590均大于各種顯著性水平下t的臨界值，而p值為0.4051，這說明了接受了LNFP存在單位根的原假設，即LNFP是非平穩的。在顯著性水平為1%、5%和10%，滬深300股指收盤價（LNSP）的ADF統計量為-1.764051均大于各種顯著性水平下t的臨界值，此時p值為0.3978，這說明接受了LNSP存在單位根的原假設，LNSP是非平穩的。

2.3 分別對LNFP和LNSP序列做一階差分，然后再差分后的序列分別做單位根檢驗

由于LNFP和LNSP序列都是非平穩的，我們對其分別作一階差分處理，分別記為DLNFP和DLNSP，然后再對DLNFP和DLNSP分別做單位根檢驗，結果表2所示。

表2 LNFP和LNSP一階差分后ADF檢驗結果

表2中，在顯著性水平為1%、5%和10%，當月連續的滬深300股指期貨收盤價（LNFP）的ADF統計量為-17.08286均小于各種顯著性水平下t的臨界值，而p值為0.0000，這說明了拒絕了DLNFP存在單位根的假設，即DLNFP是平穩的。在顯著性水平為1%、5%和10%，滬深300股指收盤價（LNSP）的ADF統計量為-16.48561 均小于各種顯著性水平下t的臨界值，此時p值為0.0000，這說明拒絕了DLNSP存在單位根的原假設，即DLNSP是平穩的。由此可知，LNSP和LNFP都為一階單整序列。滿足協整分析的條件，可以利用協整方法來分析它們之間的動態關系。

2.4 協整檢驗

目前關于協整檢驗的研究主要有兩種方法：一是Engle和Granger于1987年提出的基于協整回歸殘差的EG兩步法檢驗；二是Johansen(1988，1991)和Juselius(1990)提出的基于VAR（向量自回歸)方法的協整檢驗。本文采用EG兩步法對一階單整序列LNFP和LNSP做協整檢驗。首先對LNSP和LNFP做協整回歸。回歸結果如表3所示。

表3 協整回歸結果

由表3可以看出，LNFP前面的系數為0.999877，而此時t統計量為33429.84，p值為0.00，。在5%的顯著性水平下，這說明當月連續的滬深300股指期貨收盤價（X）與滬深300股指指數（Y）的回歸方程，在整體上具有線性關系，協整回歸系數比較顯著，擬合程度也比較高。而調整的R-squared為0.997526，這說明方程具有極高的擬合優度，當月連續的滬深300股指期貨收盤價對滬深300股指具有極強的解釋作用，兩者之間存在波動關系，股指期貨的推出對股指現貨存在影響。但是，此時還未進行協整檢驗，可能兩者之間存在偽回歸現象，需要繼續對該回歸方程繼續協整檢驗。擬合出的協整方程如（1）式所示：

然后對協整回歸方程得到的殘差 μ∧t進行平穩性檢驗，結果如表4所示。

表4 殘差平穩性檢驗結果

表4 殘差平穩性檢驗結果

ADF檢驗統計量p值0.0000臨界值1%顯著性水平5%顯著性水平10%顯著性水平t統計量-7.9522-3.456408-2.872904-2.5729

2.5 誤差修正模型

首先建立2011年5月31日至2012年6月12日期間滬深300股指期貨收盤價（LNFP）與滬深300股指（LNSP）的長期均衡方程,運用Eviews6.0估計結果如表5所示：

表5 LNSP與LNFP的長期均衡方程估計結果

由表5可以看出，滬深300股指期貨收盤價（LNFP）與滬深300股指指數（LNSP）的長期均衡方程如（2）式所示：

令ECMt=，即將（2）式中的殘差序列作為誤差修正項，建立誤差修正模型，運用Eviews 6.0運行結果如表6所示：

表6 誤差修正模型估計結果

由表6可知，誤差修正模型為：

由（3）表示的誤差修正模型中，差分項反應了短期波動的影響。誤差修正項ECMt-1的系數為負數，且在5%的顯著性水平下，系數具有很強的顯著性，它的大小反映了對偏離長期均衡的調整力度。從系數估計值（-0.7397）來看，當短期波動偏離長期均衡時，將以（-0.7397）的調整力度將非均衡狀態拉回到均衡狀態。

2.6 Granger因果檢驗

對滬深300股指期貨（LNFP）與滬深300股指指數（LNSP）價格序列做滯后階數分別為1-4的Granger因果檢驗，運用EVIEWS6.0運行結果如表7所示。

表7 滯后1～4階的Granger因果檢驗結果

由表7可知，在顯著性水平為5%時，存在著滬深300股指期貨與滬深300股指指數的單向因果關系，當滯后階數在4階范圍時，p值都小于5%，這拒絕了原假設，這說明滬深300股指期貨（LNFP）是滬深300股指指數（LNSP）變化的格蘭杰原因，但是滬深300股指指數（LNSP）不是滬深300股指期貨（LNFP）變化的格蘭杰原因。

3 結論與啟示

本文通過運用ADF檢驗，協整檢驗等方法，然后建立誤差修正模型，對我國滬深300股指期貨與滬深300股指現貨指數之間的價格波動性進行了實證研究。研究發現，我國滬深300股指期貨與滬深300股指現貨指數之間的價格存在長期的均衡關系，并且滬深300股指期貨（LNFP）是滬深300股指指數（LNSP）變化的格蘭杰原因，但是滬深300股指指數（LNSP）

不是滬深300股指期貨（LNFP）變化的格蘭杰原因。

我們可以得到如下啟示：滬深300股指期貨與股指現貨指數之間存在著協整關系，滬深300股指期貨的推出對股指現貨市場具有波動性影響。雖然，可以說我國股指期貨市場仍然只是處于起步的階段，但是已經看到了股指期貨的推出對現貨市場產生了積極的作用。現階段，滬深300股指期貨在制度設計及其他一系列的相關設計上，還是比較有效的。股指期貨的推出，更進一步提高了證券市場的廣度和深度，豐富了市場投資者進行套期保值、套利活動的機會。從價格發現的角度上，滬深300期貨的推出同樣通過信息量的增加，提高了市場對價格的發現功能。本文在對兩變量進行回歸后，回歸系數為1.008大于1，也說明股指期貨市場相比于股指現貨市場，具有更強的價格發現功能。

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