經(jīng)濟(jì)與政策的小周期互動(dòng)

□文/ 張葆君東海期貨研究所

經(jīng)濟(jì)與政策的小周期互動(dòng)

A Small Cycle Interaction of Economic and Policy

□文/ 張葆君
東海期貨研究所

進(jìn)入7月，經(jīng)濟(jì)基本面疲軟與政策微調(diào)預(yù)期之間的博弈出現(xiàn)了一些積極的跡象。政策方面，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)加快了項(xiàng)目審批，央行30天內(nèi)兩次下調(diào)基準(zhǔn)利率；實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，投資端的同比下滑有止步的跡象，信貸和貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)環(huán)比改善。但另一個(gè)方面，啟動(dòng)需求的政策仍然沒(méi)有出臺(tái)，或是在執(zhí)行層面尚未看到效果，中長(zhǎng)期貸款規(guī)模和比例仍然處于低位。整體來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于基本面疲軟的擔(dān)憂仍然存在，而政策預(yù)調(diào)微調(diào)的持續(xù)性和效果仍然是霧里看花，影響市場(chǎng)的主要矛盾并未得到根本解決。

一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)低位震蕩、軟著陸漸行漸近

在需求不振、外需不足、內(nèi)需有限、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱的市場(chǎng)背景下，我們對(duì)2012年下半年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍充滿信心。我們認(rèn)為，目前的經(jīng)濟(jì)局面是主動(dòng)采取緊縮政策調(diào)控造成的，局面可控且主動(dòng)權(quán)在把握之中，只要政策不搖擺、不反復(fù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的預(yù)期目標(biāo)將不是問(wèn)題。

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)降速的兩個(gè)主要矛盾點(diǎn)集中在投資與制造業(yè)。首先，作為傳統(tǒng)的“投資驅(qū)動(dòng)型”經(jīng)濟(jì)體，投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)作用在短期內(nèi)仍不可替代。伴隨著房地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)推進(jìn)和“鐵工基”建設(shè)的降溫，固定資產(chǎn)投資增速的回落將勢(shì)必帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的放緩。這一點(diǎn)，自2011年4季度的宏觀數(shù)據(jù)中已初露端倪，并在2012年上半年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不斷強(qiáng)化。

圖1 固定資產(chǎn)投資增速

從實(shí)際投資增長(zhǎng)看，剔除固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)后，中國(guó)在1994～2002年與2003～2010年兩個(gè)時(shí)間段，實(shí)際投資增速相差了一倍。1994～2002年間實(shí)際投資平均增速為11.9%，而2003～2010年間實(shí)際投資平均增速為23%。目前的實(shí)際投資增速已經(jīng)回落至18%，如果堅(jiān)定既有的方向，抑制資金流向政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)際投資增速應(yīng)該平穩(wěn)回落至1994～2002年的平均水平12%左右。如果投資價(jià)格指數(shù)也隨之回落至2%（目前是6%），那意味著目前20%的名義投資增速有可能還要下滑5-6個(gè)百分點(diǎn)左右至15%。

從制造業(yè)的情況來(lái)看， 如果說(shuō)4月份是一個(gè)拐點(diǎn)之月，而5月份則是強(qiáng)力映證拐點(diǎn)的極速下滑之月，而6月則更加印證了這一趨勢(shì)。從PMI的分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看， 訂單減少，采購(gòu)減少，原材料庫(kù)存降低，生產(chǎn)活動(dòng)降低，產(chǎn)成品庫(kù)存積壓。通常，這些生產(chǎn)變量會(huì)有一定遲滯和矛盾，只有在強(qiáng)烈趨勢(shì)形成時(shí)，才會(huì)彼此配合地如此完美。 而從環(huán)比變化的角度來(lái)看，下游行業(yè)的景氣下滑最快，上游和中游行業(yè)維持前期景氣一般的局面，但下滑幅度較小。 經(jīng)濟(jì)下滑波及到下游后周期行業(yè)，從另一個(gè)側(cè)面映證經(jīng)濟(jì)下滑的深度。 下游行業(yè)出現(xiàn)分化，飲料、煙草、家具基本面仍然較好，食品、醫(yī)藥、造紙、乘用車(chē)等景氣嚴(yán)重下滑。總的來(lái)看，制造業(yè)景氣目前正處于深度下降中。

從GDP同比增速與CPI同比增速的變化中可以看出，過(guò)去十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)恰恰是一個(gè)完整的“十年周期”。1998-2001年的通縮與低增長(zhǎng)并行，可以說(shuō)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最困難的“衰退期”；2001-2003年，“低通脹、溫和增長(zhǎng)”，是經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇期；2003-2006年進(jìn)入“高增長(zhǎng)、低通脹”的快速增長(zhǎng)期（early expansion）；2006-2008年則進(jìn)入“高增長(zhǎng)、高通脹”的增長(zhǎng)后期（late expansion）。可以說(shuō)，即使沒(méi)有2008年的那場(chǎng)全球金融危機(jī)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也面臨著內(nèi)在的周期性調(diào)整壓力。而在短暫的通脹與增長(zhǎng)“雙回落”后，2008年的大規(guī)模刺激打亂了這一周期，刺激政策催生了GDP的快速反彈，但經(jīng)濟(jì)卻沒(méi)有進(jìn)入“低通脹、溫和增長(zhǎng)”的復(fù)蘇期。相反，2010年以來(lái)，迎接我們的是GDP增速放緩與CPI一路飆升的“滯漲隱憂”。因此，回歸經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)勢(shì)在必行。

圖2 中國(guó)經(jīng)濟(jì)十年景氣周期變化

二、刺激政策緩緩而至、“保增長(zhǎng)”向“穩(wěn)增長(zhǎng)”切換

進(jìn)入6月，隨著經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)的明顯，在國(guó)務(wù)院穩(wěn)增長(zhǎng)、保投資的基調(diào)下，各級(jí)發(fā)改委加快了基建投資項(xiàng)目的審批力度，一批項(xiàng)目陸續(xù)獲批，而且大部分獲批項(xiàng)目仍然集中在鋼鐵和基建等領(lǐng)域。與之相呼應(yīng)，股市中一直領(lǐng)跌的鋼鐵、水泥板塊亦紛紛強(qiáng)勢(shì)反彈。這不由得讓人擔(dān)心，此舉是不是意味著又一個(gè)“四萬(wàn)億”即將出臺(tái)？

我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)“又一輪四萬(wàn)億”的擔(dān)心并非沒(méi)有道理。因?yàn)閺捻?xiàng)目類(lèi)型上來(lái)看，已獲批項(xiàng)目和上一輪四萬(wàn)億投資項(xiàng)目并無(wú)明顯差別：首先，鋼鐵都是重點(diǎn)支持行業(yè)；其次，機(jī)場(chǎng)、鐵路、發(fā)電廠等也都是投資的重點(diǎn)領(lǐng)域。

根據(jù)凱恩斯主義的觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩是因?yàn)樾枨蟮牟蛔悖瓌?dòng)經(jīng)濟(jì)就必須刺激需求。因此，中國(guó)上一輪投入的“四萬(wàn)億”和美國(guó)的兩輪量化寬松政策一樣，都是凱恩斯需求理論指導(dǎo)下的產(chǎn)物，也就是通常我們說(shuō)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三駕馬車(chē)論。從短期來(lái)看，刺激需求的效果非常明顯。2009年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正是藉此率先走出全球金融危機(jī)的陰影，實(shí)現(xiàn)了V字形反轉(zhuǎn)，但也產(chǎn)生了通脹、產(chǎn)能過(guò)剩、重復(fù)建設(shè)、資產(chǎn)泡沫變大、地方平臺(tái)債務(wù)危機(jī)等一系列的后遺癥，其中不少癥狀到目前為止尚未完全消除。因此我們認(rèn)為，目前新一輪“四萬(wàn)億”刺激政策實(shí)施的空間顯然很小。從大的格局來(lái)看，“四萬(wàn)億”雷霆將恐難再現(xiàn)，新一輪刺激政策或緩緩而至。

具體到政策的推進(jìn)落實(shí)之中，目前仍面臨著很多未知和不確定。居高不下的存量貨幣與徘徊不前的M2增速令貨幣政策遭遇結(jié)構(gòu)性瓶頸；票據(jù)融資激增與月末信貸沖關(guān)令信貸投放的質(zhì)量大打折扣；存款搬家與貸存比監(jiān)管將進(jìn)一步加劇銀行資產(chǎn)負(fù)債表的失衡。較之于貨幣政策遭遇的瓶頸，財(cái)政政策后期仍有較大的空間，如結(jié)構(gòu)性減稅。

經(jīng)濟(jì)與政策的小周期互動(dòng)

綜合對(duì)基本面及政策面的分析，我們認(rèn)為，2012年下半年，伴隨著國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低位震蕩與刺激政策的緩緩而至，經(jīng)濟(jì)與政策的小周期互動(dòng)或成為市場(chǎng)的重要推動(dòng)力量。

我們認(rèn)為，自2012年6月7日央行宣布降息開(kāi)始，中國(guó)再次進(jìn)入了明確的放松周期。而不足30天后，央行再度宣布降息，意味著調(diào)控的尺度或超越市場(chǎng)預(yù)期。然而新放松周期的開(kāi)啟并不意味著經(jīng)濟(jì)增速放緩的立即結(jié)束。2012年下半年的放緩過(guò)程特點(diǎn)在于分化。總體增長(zhǎng)收縮過(guò)程中，資源傾向于向優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域或區(qū)域集中。以“穩(wěn)增長(zhǎng)”為主旨的宏觀調(diào)控之中，保護(hù)經(jīng)濟(jì)體中最脆弱的部分應(yīng)該是調(diào)控的核心目標(biāo)。

從一個(gè)更具體的層面來(lái)看，我們可以對(duì)即將出臺(tái)的新一輪刺激政策做一個(gè)大致的預(yù)測(cè)和展望。首先，既然鋼鐵仍是重點(diǎn)支持行業(yè)，就必須改變目前的產(chǎn)能過(guò)剩狀況。就房地產(chǎn)領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，由于擔(dān)心泡沫繼續(xù)變大，調(diào)控難有大的放松，接下來(lái)各地對(duì)調(diào)控政策的微調(diào)將是一個(gè)大趨勢(shì)，保障剛需和改善型需求將成為一個(gè)大方向，這也意味著房?jī)r(jià)未來(lái)很難出現(xiàn)大的下跌。對(duì)其他消費(fèi)領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，進(jìn)一步刺激家電、汽車(chē)等消費(fèi)的相關(guān)政策應(yīng)該很快會(huì)出臺(tái)。

其次，大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目將加快上馬。公路、鐵路、電廠等項(xiàng)目的建設(shè)將在全國(guó)范圍內(nèi)再次升溫。為了解決資金鏈的問(wèn)題，相關(guān)開(kāi)放民間資本投資的實(shí)施細(xì)則正在密集出臺(tái)中，雖然效果還有待觀察，但可以預(yù)見(jiàn)的是，各級(jí)政府將投入更多的財(cái)政資金，平臺(tái)貸款仍將是主要的融資渠道。而為了降低資金的使用成本，不排除年內(nèi)有再度降息的可能。

最后，新一輪刺激政策會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的拉動(dòng)作用，但期望經(jīng)濟(jì)增速短期內(nèi)再現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈并不現(xiàn)實(shí)。長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行必須依靠建立在結(jié)構(gòu)調(diào)整、擴(kuò)大內(nèi)需基礎(chǔ)之上的內(nèi)生動(dòng)力。此外，某些領(lǐng)域出現(xiàn)重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)能過(guò)剩的狀況可能無(wú)法避免，這將進(jìn)一步加大未來(lái)宏觀調(diào)控的難度和壓力。