中國保險公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素及調(diào)整速度——產(chǎn)險公司和壽險公司的比較

王向楠,梁 晶

(1.西南財經(jīng)大學(xué)保險學(xué)院,四川 成都 611130;2.中國保險學(xué)會保險研究中心,北京 100033)

中國自1980年恢復(fù)國內(nèi)保險業(yè)務(wù)以來,保費收入由1980年的4.6億元增長到 2010年的14527.8億元,近十年來保持了年約25%的增長速度;與此同時,保險公司也從1980年的1家增長到2010年的110多家。保險業(yè)成為同期中國國民經(jīng)濟中增長最快的行業(yè)之一,中國保險市場也是全球同期增長最快的保險市場之一。

保險業(yè)是經(jīng)營風險的特殊行業(yè),而資本是用于承擔風險的,所以保險業(yè)務(wù)的開展需要相應(yīng)的資本與之匹配。保險公司資本決策的目標是在風險與收益平衡的基礎(chǔ)上實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。公司的資本問題既包括資本總量問題,又包括資本結(jié)構(gòu)問題,而后者更具復(fù)雜性。本文嘗試實證研究中國保險公司的資本結(jié)構(gòu)問題,筆者以1998—2010年中國所有產(chǎn)險公司和壽險公司的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本,主要通過差分GMM方法考察了中國保險公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素以及資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。本文希望能為中國保險公司的資本管理提供一定依據(jù)和參考。

一、文獻回顧

資本結(jié)構(gòu)是公司金融學(xué)的一個重要課題和研究焦點。自1958年Modigliani-Miller理論 (MM理論)提出后,學(xué)者們通過放松MM理論的假設(shè)前提 (如稅收差異、破產(chǎn)成本、信息不對稱等),逐漸形成了眾多的公司資本結(jié)構(gòu)理論。保險公司的資本結(jié)構(gòu)亦是對權(quán)益融資和負債融資的成本與收益進行權(quán)衡的結(jié)果[1][2]。一方面,保險公司應(yīng)當保持充足的資本金,負債水平不能太高。這是因為,其一,保險公司的財務(wù)穩(wěn)定性影響了投保人的選擇,同等情況下,投保人將會從杠桿水平更低的保險公司購買保險,這使得高杠桿的保險公司面臨著保單銷售下降的壓力[3]。其二,負債融資將會提高公司的破產(chǎn)成本和財務(wù)危機成本,而特許權(quán)價值的喪失使得保險公司的破產(chǎn)成本往往是巨大的[4]。另一方面,保險公司負債程度不應(yīng)太低,原因在于,權(quán)益融資是有成本的,如管理成本、稅收成本、代理成本、信息不對稱成本等,并且保險業(yè)是所有主要行業(yè)中最為缺乏透明性的行業(yè),故保險公司的信息不對稱成本和代理成本是比較嚴重的。

國外一些文獻研究了財產(chǎn)保險公司資本結(jié)構(gòu)的具體影響因素。Cummins and Nini(2002)首先分析了破產(chǎn)成本、信息不對稱、代理成本等因素如何影響產(chǎn)險公司的資本結(jié)構(gòu),進而以美國1993—1998年產(chǎn)險公司為樣本發(fā)現(xiàn),再保險利用、業(yè)務(wù)收入和支出的間隔期、業(yè)務(wù)成長性對產(chǎn)險公司負債水平的影響顯著為正,而公司目標的信用評級、公司凈利潤的波動性對負債水平的影響顯著為負[5]。Shiu(2011)的研究發(fā)現(xiàn),產(chǎn)險公司越多地使用了再保險和衍生金融工具,那么其負債水平越高[6]。

由于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的存在,公司將選擇離散地而非一蹴而就地將資本結(jié)構(gòu)整到最優(yōu)水平,少數(shù)文獻考察了產(chǎn)險公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。Cummins and Sommer(1996)發(fā)現(xiàn)A.M.Best數(shù)據(jù)庫中產(chǎn)險公司每一年度資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整系數(shù)為0.904,即一年中能調(diào)整最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)缺口的90.4%,非常的高[7]。Cheng et al.(2008)的研究則發(fā)現(xiàn),1994—2003年美國產(chǎn)險公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)只介于0.2—0.3之間[8]。

國內(nèi)學(xué)者周銘山 (2002)使用公司金融學(xué)、資產(chǎn)定價學(xué)等理論研究了保險公司的資本結(jié)構(gòu)問題[9]。卓志和劉芳 (2004)通過比較中外幾家主要保險公司 (集團)的業(yè)務(wù)規(guī)模、資本總量和資本構(gòu)成,提出了中國壽險公司提高業(yè)務(wù)質(zhì)量和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的若干建議[10]。徐華 (2005)利用1998—2003年中國人壽保險公司的樣本發(fā)現(xiàn),中國壽險公司的資本結(jié)構(gòu)主要受到公司規(guī)模、公司收益波動性的影響,而成長性、獲利性、信息不對稱問題及代理問題的影響并不顯著[11]。李莎等(2009)利用中國平安 (集團)公司1998—2007年的財務(wù)報告數(shù)據(jù),分析了該公司股東權(quán)益、負債和財務(wù)杠桿的發(fā)展變化,認為隨著業(yè)務(wù)擴展,保險公司應(yīng)當控制財務(wù)杠桿水平以應(yīng)對財務(wù)風險[12]。馬敏和黎均湛 (2010)在MM理論的基礎(chǔ)上,通過一個兩階段模型,主要分析了所得稅、破產(chǎn)風險和代理成本對保險公司資本結(jié)構(gòu)的影響[13]。

以往研究中,有少數(shù)文獻實證研究了中國壽險公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。然而,公司最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)隨著行業(yè)特征而改變,所以影響產(chǎn)、壽險公司資本結(jié)果的因素可能不同。較之壽險公司,產(chǎn)險公司會承保一些巨額標的,保費收支期間普遍較短,故再保險利用和分散化對產(chǎn)險公司資本結(jié)構(gòu)的影響可能更大,而委托代理成本和資金運用對產(chǎn)險公司資本結(jié)構(gòu)的影響可能較小。本文實證研究中國產(chǎn)險公司和壽險公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素,并首次考察了國內(nèi)保險公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。在方法和數(shù)據(jù)上,本文計量分析首次采用動態(tài)GMM方法,得以控制某些影響因素的內(nèi)生性問題,分別以中國1998-2010年所有產(chǎn)險公司和壽險公司為樣本,樣本量更為充足。

二、研究設(shè)計

(一)模型

本文采用Nerlove部分調(diào)整模型 (partial adjustment model)描述保險公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整過程。除一般性行業(yè)外,該模型亦被應(yīng)用于金融企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實證研究,模型如下:

(1)式中,DA*i,t和DAi,t分別表示第i家產(chǎn)險公司 (或壽險公司)在第t年的目標資本結(jié)構(gòu)和實際資本結(jié)構(gòu)。本文使用賬面資產(chǎn)負債率 (debt-to-asset ratio)度量公司的資本結(jié)構(gòu),即DA=總負債/總資產(chǎn)=總負債/(總負債+所有者權(quán)益)。

遺憾的是,DA*i,t并不能直接觀測,不過可以選擇恰當?shù)挠绊懸蛩貙⑵鋽M合出來。本文將產(chǎn)險公司的目標資本結(jié)構(gòu)表示如下:

其中,Xj,i,t-1表示影響第i家產(chǎn)險公司第t年目標資本結(jié)構(gòu)的因素,下文將逐一展開分析,βj即則為相應(yīng)因素的系數(shù)。(1)式中α為資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整系數(shù),用于衡量公司對資本結(jié)構(gòu)缺口進行調(diào)整的方向和速度。

(二)研究假設(shè)

本文基于資本結(jié)構(gòu)理論和保險行業(yè)的特點,并結(jié)合以往研究成果,提出以下幾個保險公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的假設(shè)。

表1 變量說明

1.公司規(guī)模。一般認為,公司規(guī)模和目標負債水平正相關(guān),原因在于:破產(chǎn)成本中包含固定成本,故破產(chǎn)成本對于大公司而言相對更小,這使得大公司的債務(wù)融資成本相對更低。大公司的業(yè)務(wù)往往更為分散,多元化經(jīng)營程度更高,抗風險能力更強,故不易受到財務(wù)困境影響。大公司比小公司能更好地做到信息公開化,能向債權(quán)人提供更多信息,具有更強的債權(quán)融資能力。基于此,本文預(yù)計,保險公司的規(guī)模 (Size)與目標資本結(jié)構(gòu) (DA*)正相關(guān)。

2.再保險利用。再保險實現(xiàn)了風險的進一步分散,擴大了保險公司的承保能力。再保險可視為一種非預(yù)期損失發(fā)生時的應(yīng)急資本,購買再保險可以降低原保險公司的破產(chǎn)概率和破產(chǎn)成本;再保險具有替代盈余、吸收承保風險的作用,能顯著提高公司的財務(wù)穩(wěn)定性。本文使用保險公司分出保費支出占當期毛保費收入的比重衡量該公司再保險利用程度 (Reinsurance),本文預(yù)計,Reinsurance與目標資本結(jié)構(gòu) (DA*)正相關(guān)。

3.收支間隔期。保險公司的保費收入在前,保單給付在后,因此管理者有激勵利用公司資金服務(wù)于自身利益,從而損害公司股東的利益。保險公司承保業(yè)務(wù)收入支出的間隔期越長,業(yè)務(wù)越具有長尾 (long tail)性質(zhì),管理者的利己行為就越難以被察覺,那么股東和管理者之間的這種委托代理問題就越嚴重,權(quán)益融資的成本就越高。本文使用保險公司的 “保險責任準備金總額/當年發(fā)生賠款支出”衡量公司的收支間隔期。我們知道,保險責任準備金是公司用于承擔以后各年度發(fā)生的保單賠償責任的準備,而當年發(fā)生的賠款支出則是當年公司為履行保單責任已經(jīng)支出的金額,所以前者對后者的比重可以反映公司業(yè)務(wù)收支的時間跨度。本文預(yù)計,收支間隔期 (Interval)與目標資本結(jié)構(gòu) (DA*)正相關(guān)。

4.分散化。風險分散化是保險業(yè)經(jīng)營的一個重要原則,業(yè)務(wù)來源越分散,承保標的之間的獨立性越高,公司賠款支出的穩(wěn)定性就越強,那么公司用于應(yīng)對非預(yù)期損失的權(quán)益資本的要求就越低。公司分散化主要表現(xiàn)為產(chǎn)品線上的分散化和地理分散化。本文分別使用保險公司在主要產(chǎn)品線上保費收入的赫芬達爾指數(shù) (HHI—line)和在各省市區(qū)保費收入的赫芬達爾指數(shù) (HHI—geo)衡量其分散化程度。HHI—line(HHI—geo)的取值越小,意味著公司在產(chǎn)品線 (地理)上的分散程度就越高。本文預(yù)計,HHI—line、HHI—geo與目標資本結(jié)構(gòu) (DA*)負相關(guān)。

5.公司成熟度。第一,發(fā)展越成熟的公司往往品牌認知度越高,相關(guān)經(jīng)營和財務(wù)記錄也越詳盡,故在其他條件不變時,具有更強的債務(wù)融資能力。第二,越年輕的公司往往增長更快,具有更大的投資靈活性,因而更能夠通過利用投資于高風險的次優(yōu)項目來從債權(quán)人的手中攫取財富,故其負債的代理成本也相對更高。本文使用 “考察年份-公司開始營業(yè)年份”衡量保險公司的成熟度(Age),預(yù)計Age與目標資本結(jié)構(gòu) (DA*)正相關(guān)。

(三)計量方法

結(jié)合 (1)式和 (2)式,得到本文使用的計量模型如下,

(3)式中的μi和εi,t為加入的公司特征效應(yīng)和隨機干擾項。自變量中包括了因變量的滯后項,故這是動態(tài)面板模型,由于DAi,t-1與μi必然相關(guān),因而存在內(nèi)生性問題。對此,Arellano and Bond(1991)提出了差分廣義矩 (Difference-GMM)估計方法,即先對式作一階差分,進一步將因變量兩階以及兩階以上的滯后項作為差分方程的工具變量,予以解決[14]。需要說明的是,雖然有模擬研究結(jié)果表明,糾偏后的虛擬變量最小二乘法 (LSDV)可能更適合本文這類截面較小、序列較長的面板數(shù)據(jù),但是由于本文的自變量與因變量可能存在交互影響,故本文仍選擇了GMM方法[15]。

三、實證研究和結(jié)果分析

(一)數(shù)據(jù)來源和處理

本文的樣本為1998—2010年中國大陸地區(qū)的所有產(chǎn)險公司和壽險公司,這些公司的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)全部來自 《中國保險年鑒》。該年鑒自1998年開始出版,相應(yīng)地,本文的樣本期間為1998年至2010年。本文的數(shù)據(jù)類型為非平衡面板數(shù)據(jù),樣本中的產(chǎn)險 (壽險)公司從1998年的10家 (6家),上升到2010年的54家 (60家),不過在此期間并無公司退出樣本。

本文數(shù)據(jù)處理過程需要注意的是:第一,本文中的財險公司包括農(nóng)業(yè)、責任、汽車等專業(yè)產(chǎn)險公司,但不包括專業(yè)健康險公司;對于近幾年新成立的專業(yè)養(yǎng)老險 (子)公司,由于它們原受控于壽險公司,筆者將它們的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)合并入相應(yīng)的壽險 (母)公司。第二,太平洋保險公司自2001年起、平安保險公司自2003年起開始公布產(chǎn)、壽險分離的財務(wù)報表,故這兩家公司在樣本中的起始年份分別為2001年和2003年。第三,對于極個別公司在極個別年度未在 《中國保險年鑒》中公布其財務(wù)報告,嘗試從該公司在下一年度的比較財務(wù)報告中尋找缺失年度的財務(wù)數(shù)據(jù)。

(二)實證結(jié)果分析

本文分別采用固定效應(yīng) (FE)和差分GMM(選擇兩步估計)方法估計了計量模型 (3),相關(guān)參數(shù)估計和檢驗結(jié)果請見表2。本文的實證過程采用Stata11.1軟件完成①在產(chǎn)險和壽險方程的差分GMM估計中,Sagran檢驗不能拒絕工具變量過度識別成立的原假設(shè),這說明工具變量合理有效。差分方程殘差序列的AR(1)檢驗顯示一階自相關(guān)系數(shù)應(yīng)顯著為負,AR(2)檢驗顯示二階自相關(guān)系數(shù)接近于0,這說明原模型干擾項εi,t無序列相關(guān)。此外,對于產(chǎn)險和壽險方程中FE估計的殘差序列,LM檢驗拒絕了它們不存在序列相關(guān)的原假設(shè),故FE估計可能不夠合理。。

第一,無論是產(chǎn)險公司還是壽險公司,規(guī)模與目標負債水平正相關(guān)。除了與一般公司相同的原因外,這是因為,保險行業(yè)運行的數(shù)理基礎(chǔ)是大數(shù)法則,保險公司在匯集風險的同時實現(xiàn)了風險分散,故業(yè)務(wù)規(guī)模越大,匯集的風險越多,未來真實的賠付水平就越接近精算預(yù)期的賠付水平,公司經(jīng)營便會更加穩(wěn)定。此外,在 “國家信用”擔保的背景下,金融機構(gòu)容易形成 “大而不倒” (Too big to fail)的預(yù)期,故債權(quán)人會對大公司有更強的信心。

表2 回歸結(jié)果

第二,再保險利用對產(chǎn)險公司目標負債水平的影響顯著為正,但對壽險公司的影響不顯著。再保險是原保險公司繼續(xù)購買保險以實現(xiàn)風險的進一步分散,能起風險緩釋的作用。以往研究認為,產(chǎn)險公司負債水平對再保險利用亦會產(chǎn)生影響,即產(chǎn)險公司的再保險利用和公司負債水平是互為因果關(guān)系的[6][16]。本文在差分GMM估計中將再保險利用設(shè)定為模型的內(nèi)生變量,發(fā)現(xiàn)其的確顯著影響了產(chǎn)險公司的資本結(jié)構(gòu)決策。壽險的承保標的是人的壽命,單個風險單位的保險金額較小,風險事故發(fā)生的系統(tǒng)性較低,所以壽險業(yè)務(wù)已經(jīng)具有較強的分散性。此外,作為平衡和改善資本負債表手段的財務(wù)再保險在國內(nèi)使用得尚不普遍,故再保險利用對壽險公司的影響不顯著。

第三,收支間隔期對產(chǎn)險公司和壽險公司目標負債水平的影響均不顯著。由于壽險公司承保業(yè)務(wù)的期間結(jié)構(gòu)明顯長于產(chǎn)險公司,股東和管理者之間的委托代理問題在壽險公司中理應(yīng)會更加嚴重。然而,目前中國保險公司的投資者仍主要是國家和機構(gòu),并非廣泛的個人、企業(yè)群體,保險市場發(fā)展得尚不夠成熟,故代理問題、信息不對稱問題還不能解釋樣本中保險公司的資本結(jié)構(gòu)的差異。這與徐華 (2005)的實證研究結(jié)論類似。

第四,產(chǎn)品分散化和地理分散化的回歸系數(shù)也不顯著。壽險公司承保人的壽命和身體,即使在同一個地區(qū),同一個險種承保的風險單位的分散性也較好。近十幾年,中國產(chǎn)險業(yè)務(wù)中機動車險業(yè)務(wù)占到了六成以上,而車險賠款發(fā)生的系統(tǒng)性并不高;承保地震等巨災(zāi)責任的險種的占比還非常低,而對于核電、衛(wèi)星等巨額風險單位的承保往往已經(jīng)通過聯(lián)合共保體或再保險進行了充分的風險分散。這些原因使得分散化對產(chǎn)險公司和壽險公司資本結(jié)構(gòu)的影響并不顯著。

第五,公司成熟度對保險公司目標負債水平影響顯著為正。原因在于:一方面,越成熟的公司往往積累了一定品牌價值和客戶資源,由于這些資源尚不能很好地計入公司的無形資產(chǎn)中,這使得公司的負債水平 “顯得”更高;客戶資源的積累提高了公司收入的持續(xù)性和穩(wěn)定性。另一方面,年輕的公司成長更快,因為更高的投資靈活性使其負債相關(guān)的代理成本也更高;年輕的公司往往需要投入更多的權(quán)益資本作為公司財務(wù)穩(wěn)健的 “信號資本”。

最后,本文的一個發(fā)現(xiàn)是,中國產(chǎn)險公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)為0.421,即平均而言,中國產(chǎn)險公司在一年中能夠調(diào)整最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)缺口的42.1%。這一速度明顯小于以往研究中,對1979—1990年A.M.Best數(shù)據(jù)庫中產(chǎn)險公司的估計值 (90.4%),大于對1994—2003年美國產(chǎn)險公司的估計值(20%—30%之間)[7][8]。中國壽險公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)為0.285,低于產(chǎn)險公司的調(diào)整速度。這是因為,壽險公司大量的長期型和期繳型業(yè)務(wù)對其調(diào)整資本結(jié)構(gòu)形成了額外的限制,增強了其資本結(jié)構(gòu)的 “慣性”色彩。應(yīng)當說,中國保險業(yè)處于變革發(fā)展時期,公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)比較頻繁,調(diào)整幅度也是比較大的。

總之,中國保險公司的資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)當結(jié)合公司自身條件并與經(jīng)營決策相統(tǒng)一,還需要具有不斷調(diào)整的動態(tài)思維。

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