國際石油市場新特征

○ 文／崔 燕

國際石油市場新特征

○ 文／崔 燕

在新的經濟背景下，石油市場呈現出新的特征：價格頻繁波動，石油公司生產和投資風險加大；石油市場參與主體多樣化，市場投機行為明顯；石油金融屬性凸顯，與其他商品市場關聯加強。

21世紀以來，隨著全球市場一體化和石油期貨市場的快速發展，石油已經超出了作為一種自然資源其固有的物理屬性，而更多的表現出金融屬性以及地緣政治屬性等社會屬性。特別是2008年金融危機對石油市場的沖擊，石油市場在新的經濟背景下，與以往相比呈現出新的市場特征。

油價殘差拉大

石油市場作用機制改變，價格頻繁波動，石油公司生產和投資風險加大。

與20世紀的幾次石油價格波動不同，本輪由全球經濟走勢主導的國際石油價格波動無論從波動幅度還是持續時間都比以往的油價波動表現出更劇烈更持久的波動特征。我們假設油價序列服從GARCH過程，通過GARCH模型計算出WTI現貨價格時變的殘差標準差。對比發現，2004年之后的油價殘差的標準差在整體趨勢上表現出明顯的上升趨勢，特別是2007年8月以后，美國金融危機全面爆發，這一時期的石油市場波動程度也達到歷史高點。2007年8月到2011年4月的油價殘差的平均標準差，是2000年到2007年金融危機前平均標準差的2.1倍。

同樣，在本輪國際油價波動中，國際油價價位的變化速度也是前所未有的。國際油價從2004年5月11日首次突破40美元/桶到2007年9月突破80美元/桶，總共用了1200天。而國際油價從80美元/桶繼續上漲至2008年7月的147.27美元/桶的歷史最高點僅用了290天。更令各大國際機構沒有預料到的是，國際油價從147美元/桶跌回30美元/桶僅用了173天。這些事實都足以證明當前的國際石油市場蘊含著巨大的風險。這種風險給石油生產者的平穩生產帶來了巨大的損失，而石油生產者在期貨市場進行套期保值降低風險的策略也受到極大的考驗。這是因為石油市場不確定性增大使得生產者對未來油價走勢的準確預測變得更加困難，而且油價頻繁劇烈波動也使得市場交易者不得不縮短調整期貨市場投資策略的周期。這些都給石油生產者和投資者帶來更大的市場交易風險。

●頻繁波動的油價時刻牽動著貿易商的每根神經。 供圖/CFP

不同市場體系 不同相關性

21世紀初，石油價格持續上漲使得石油成為高收益商品，吸引了全球大量投資資金流入石油市場。2009年9月4日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）發布第一份擴容后的交易商持倉報告，舊交易商持倉報告將交易商分為兩類：商業交易商和非商業交易商，而新的報告將交易商重新分為四類：即生產商/貿易商/加工商/用戶、掉期交易商、管理基金和其他參與者。市場參與主體從以石油生產為主的生產商占主導向生產商、石油基金以及各種投資機構的多樣化市場參與主體轉變。石油基金以及各種投資機構并不會進行石油生產，因此他們參與石油市場交易的形式主要以投機為主。這些對沖基金通過對氣候變化以及政治動蕩等短期因素的炒作來影響投資者心理，進而調整合約買賣行為，導致價格劇烈波動，催生了本輪油價波動中的明顯的投機行為。

我們根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）提供的持倉數據統計，2007年原油期貨市場全部未平倉合約數約為2000年的3.03倍，而非商業交易商未平倉合約數則是2000年的7.4倍。根據統計，2000年前，原油期貨市場非商業交易商持倉占全部合約持倉比例比較穩定，一直維持為10%~15%。進入2000年后，隨著原油價格的不斷攀升，石油期貨市場的非商業交易商持倉比例也在不斷增加，2007年達到將近45%，投機行為已經成為石油期貨市場不可忽視的重要力量。

WTI期貨價格走勢與非商業交易商凈多頭變化表現出很好的一致性，相關性高達0.924；商業交易商凈多頭變化與WTI期貨價格走勢則表現出很好的反向趨勢，相關性為-0.927。這也反映了商業交易商和非商業交易商的兩種不同的市場行為。商業交易商采取在期貨市場對沖的形式來降低現貨市場的價格波動風險，主要以套期保值為主，因此其市場行為與油價走勢相反。而非商業交易商并不進行原油生產，參與市場交易的目的就是為了獲利。當預期油價上漲時則會買入期貨合約，而在油價下跌時則賣出合約。因此，非商業交易商是追隨油價走勢的并會對油價延續現有走勢具有一定的助推作用。

金融傳染機制 影響石油市場

2004年以來，國際油價上漲的主要動力來自全球經濟快速復蘇帶動的石油需求旺盛和全球投資資金的流動性過剩。然而，這一全球現象同樣存在于其他初級商品市場。金屬、工業品、食品、能源以及農產品價格指數一直保持基本一致的走勢。這說明除了各自市場供需、庫存等基本面因素外，商品市場還受到其他因素的影響，各類商品之間、商品市場與金融市場之間的關聯也越來越緊密。

綜合分析，各類商品市場價格走勢趨于一致具有共同的內部共性和外部環境。首先，需求旺盛是金融危機前大宗商品價格上漲的根本動力。其次，生物燃料的快速發展也是推動整個商品市場價格上漲的重要因素。由于原油價格的持續上漲，石油生產成本增加，美國、巴西等國更加重視發展生物能源，農產品的能源需求加大了國際市場對農產品增長的預期，從而帶動農產品市場的價格上漲。另外，為了保障長期供應，進入21世紀各國對稀缺資源的爭奪更加激烈，包括銅、鋅、鋁、錫等金屬的價值預期被放大，加上石油、農產品市場價格上漲造成的通貨膨脹嚴重，作為避險保值的黃金、白銀等貴金屬也受到市場投資者的追捧，從而造成了整個商品市場的價格繁榮。

在商品市場走勢趨于一致的背后是各市場間的投資資金流動和信息交互。石油等商品市場金融屬性的增強使得金融市場的傳染機制已經開始在商品市場顯現，未來商品市場間的交互機制也將是影響石油市場走勢的一個重要因素。

產油小區域 影響大格局

從20世紀的3次戰爭引發的石油危機，1997年亞洲金融危機到2001年美國“9·11”恐怖事件都對國際油價造成了很大的沖擊。國際上的一些重大事件特別是產油國和石油生產地區發生的石油中斷都會對油價造成很大的短期波動。

中東和北非區域占全球陸地面積不到8%，卻集中了全球70%以上的石油儲量和45%以上的原油產量。而這些國家的政治局勢一直處于動蕩不穩的狀態，一旦中東局勢惡化，牽連到主要的產油國，必然會造成石油供應短缺甚至中斷，對油價產生極大的影響。2008年金融危機打破了原油市場的平衡，市場處于脆弱復蘇階段。2010年底在突尼斯爆發的政權革命迅速蔓延至北非、中東等諸多國家。特別是2011年2月中旬，利比亞政治危機的爆發導致油價直線上升，紐約市場油價迅速突破100美元/桶，油價在20天內上漲幅度超過20%。事實上，利比亞日產量只有160萬桶，僅占全球供應的2%~3%，而且僅沙特就有400萬桶左右的閑置產能，足以彌補利比亞減少的產量。因此，利比亞事件導致的油價上漲并不是由供應短缺所引起的，主要是由于市場處于對供應的擔憂和對利比亞危機向中東其他國家蔓延的擔憂所造成的。在市場仍不穩定的情況下，任何突發事件和地緣政治事件都有可能造成市場情緒恐慌，加上投機力量的推波助瀾，使得地緣政治事件的影響完全有可能被人為的放大，這也增加了未來石油市場走勢的不確定性。

綜上所述，石油市場定價機制更加復雜化。隨著石油領域的全球化程度日益加深，石油生產國和消費國之間的相互依賴度在不斷增加，任何一方都不可能完全控制價格。石油價格已經完全成為市場各方力量博弈的結果。在市場供需形勢沒有出現大的轉變的情況下，石油價格仍然表現出劇烈的波動性，這已經超出了供需因素能夠解釋的范圍?，F階段，石油市場的定價機制更加復雜化，除了供需基本面因素外，在全球大的經濟背景下，石油價格走勢必然要受到全球宏觀經濟活動的影響，而從市場層面來看，石油市場自身投機力量的強弱以及匯率市場，金融市場和其他商品市場對石油市場的信息傳遞都會影響石油市場的價格變化，石油市場的定價機制更加趨向于微觀市場層面，這也是石油市場現階段的一個主要特征。