基于動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的土地綜合整治項(xiàng)目投資決策*

鄒利林，王占岐，王建英，陳展圖，劉澤明

(1.中國地質(zhì)大學(xué) (武漢)資源學(xué)院，武漢 430074;2.中國地質(zhì)大學(xué) (武漢)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，武漢 430074;3.南寧市社會(huì)科學(xué)院，南寧 530022;4.成都市土地儲(chǔ)備中心，成都 610072)

土地綜合整治項(xiàng)目投資額巨大，資金回收周期較長，政策影響層面較深［1-2］。因此，無論是政府投資還是社會(huì)投資，都必須對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營的財(cái)務(wù)狀況有詳細(xì)的掌握和了解，以正確指導(dǎo)項(xiàng)目的投資決策。現(xiàn)階段，正是由于缺乏明確的財(cái)務(wù)可行性分析，也沒有有效的方法對(duì)投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的綜合評(píng)判，導(dǎo)致土地綜合整治項(xiàng)目投資的吸引力極大地被削弱［3］。目前，國內(nèi)已有學(xué)者對(duì)土地整理項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)方法展開研究，研究成果表明動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)優(yōu)于靜態(tài)評(píng)價(jià)［3-6］。這些研究對(duì)本文的創(chuàng)作具有一定的借鑒和指導(dǎo)意義，但應(yīng)用到現(xiàn)金流量更加復(fù)雜且不存在互斥方案的土地綜合整治項(xiàng)目上還需諸多探索和改進(jìn)。

1 研究方法

1.1 動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的基本原理

獲取投資收益和增加價(jià)值是資本投資的根本目的，能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益成為評(píng)價(jià)投資活動(dòng)可行性和成功度的核心和基礎(chǔ)［7］。項(xiàng)目動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的基本原理是在符合項(xiàng)目實(shí)施的技術(shù)條件和經(jīng)濟(jì)條件的基礎(chǔ)上，依據(jù)項(xiàng)目規(guī)劃實(shí)施期間國家的財(cái)稅制度和價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，以設(shè)定的折現(xiàn)率將項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)的凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)到基準(zhǔn)年后求和，以考察項(xiàng)目運(yùn)營的預(yù)期財(cái)務(wù)收益，評(píng)價(jià)其經(jīng)濟(jì)性、獲利能力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并據(jù)以判斷項(xiàng)目在財(cái)務(wù)方面的可行性。

1.2 評(píng)價(jià)指標(biāo)

1.2.1 財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值

財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值 (FNPV)是指項(xiàng)目按行業(yè)的基準(zhǔn)收益率或設(shè)定的目標(biāo)收益率，將項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)各年的凈現(xiàn)金流量折算到開發(fā)活動(dòng)起始點(diǎn)的現(xiàn)值之和，是項(xiàng)目投資決策財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中重要的動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一。其表達(dá)式為:

式中:CI—現(xiàn)金流入量;CO—現(xiàn)金流出量;(CI—CO)t—第t年的凈現(xiàn)金流量;n—項(xiàng)目計(jì)算年期;i0—基準(zhǔn)收益率或目標(biāo)收益率。財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值體現(xiàn)項(xiàng)目的絕對(duì)盈利能力，該值越大表明項(xiàng)目為社會(huì)或企業(yè)帶來的凈效益越大。一般認(rèn)為，凈現(xiàn)值大于或等于零的方案是可以接受的。由于財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值具有累加性，且可以滿足投資決策所追求的凈效益最大化目標(biāo)，故可以作為項(xiàng)目投資決策時(shí)采用和依靠的主要指標(biāo)［8］。

1.2.2 財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率

財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率 (FIRR)是指項(xiàng)目在整個(gè)計(jì)算期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計(jì)等于零的折現(xiàn)率，也是項(xiàng)目投資決策財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中重要的動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一。其表達(dá)式如下:

財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率體現(xiàn)項(xiàng)目的相對(duì)盈利能力，該方案求解的全部投資的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率越大越好。將該指標(biāo)與行業(yè)的基準(zhǔn)收益率或設(shè)定的折現(xiàn)率i0比較，當(dāng)FIRR≥i0時(shí)，即認(rèn)為其盈利能力滿足最低要求，在財(cái)務(wù)上是可以接受的，否則不被接受。由于內(nèi)部收益率不具有累加性，也不能滿足效益最大化的決策目標(biāo)，故只能作為項(xiàng)目投資決策的輔助指標(biāo)，用作參考和補(bǔ)充［8］。

1.2.3 投資回收期

投資回收期 (PBT)是指以項(xiàng)目的凈收益償還項(xiàng)目全部投資所需要的時(shí)間，它是長期投資決策經(jīng)濟(jì)分析中一個(gè)重要指標(biāo)。其表達(dá)為:

在項(xiàng)目長期投資決策中，投資者為盡量規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇能夠較早回收投資的方案。投資回收期作為一個(gè)常用的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)，盡管其不能反映項(xiàng)目回收期以后項(xiàng)目收益能力大小，但可以近似反映投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)及其變現(xiàn)能力，可以作為項(xiàng)目投資決策初步評(píng)價(jià)的輔助指標(biāo)［9］。

1.3 可行性分析

采用動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)法在預(yù)測(cè)土地綜合整治項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)可能發(fā)生的各項(xiàng)收入和支出時(shí)，由于考慮了投入資金的時(shí)間價(jià)值，從而彌補(bǔ)了靜態(tài)分析法的不足，使得計(jì)算結(jié)果更加趨近實(shí)際情況［4］。但基于土地綜合整治項(xiàng)目投資活動(dòng)的復(fù)雜性，本研究基于如下假設(shè):

1)國土整治行業(yè)的基準(zhǔn)收益率為12%;

2)土地綜合整治項(xiàng)目各年投資均為年初一次性投入，現(xiàn)金流量模式為投資型流量模式，即項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流量序列符號(hào)在整個(gè)計(jì)算期內(nèi)只改變一次，項(xiàng)目的內(nèi)部收益率方程有唯一正實(shí)根;

3)土地綜合整治項(xiàng)目的計(jì)算時(shí)期為15年，年均資金投入和產(chǎn)出為1/15。

2 實(shí)例研究

2.1 項(xiàng)目區(qū)概況

成都市溫江區(qū)位于成都平原腹心，區(qū)內(nèi)地貌類型屬典型的平原地貌。2010年，區(qū)內(nèi)耕地總面積為1.386hm2，總?cè)丝跒?1.94萬人，人均耕地面積0.043hm2，遠(yuǎn)低于2010年全國人均耕地面積0.93 hm2/人，耕地保護(hù)任務(wù)十分艱巨;全區(qū)現(xiàn)有農(nóng)村宅基地總面積0.32萬hm2，人均用地面積達(dá)到137.60 m2，高于全國農(nóng)村居民點(diǎn)平均水平110m2/人，農(nóng)村居民點(diǎn)整理潛力巨大。

2.2 資金投入量預(yù)測(cè)

溫江區(qū)土地綜合整治項(xiàng)目資金投入主要包括農(nóng)用地整理費(fèi)用、河灘地開發(fā)費(fèi)用、農(nóng)村宅基地整理費(fèi)用、征地補(bǔ)償費(fèi)用 (土地補(bǔ)償費(fèi)用、安置補(bǔ)助費(fèi)用和地上附著物補(bǔ)償及青苗補(bǔ)償費(fèi))、居民集中安置費(fèi)用以及其他費(fèi)用。其中:農(nóng)用地整理面積為1.61萬hm2，預(yù)計(jì)可新增耕地0.057萬hm2;河灘地開發(fā)面積為0.027萬hm2，預(yù)計(jì)可新增耕地0.025萬hm2;農(nóng)村宅基地整理面積為0.25萬hm2，預(yù)計(jì)可節(jié)約農(nóng)村建設(shè)用地 (主要是農(nóng)村居民點(diǎn)用地)0.133萬hm2，其中節(jié)約的農(nóng)村集體建設(shè)用地有0.112萬hm2要通過征收轉(zhuǎn)為國有建設(shè)用地指標(biāo);征地補(bǔ)償費(fèi)用、居民集中安置費(fèi)用及其他費(fèi)用的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)參照溫江區(qū)現(xiàn)有的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行。

2.3 預(yù)期凈產(chǎn)出預(yù)測(cè)

溫江區(qū)土地綜合整治項(xiàng)目資金產(chǎn)出主要來源有整理后的新增耕地規(guī)模經(jīng)營收益、城鎮(zhèn)建設(shè)用地指標(biāo)收益、工業(yè)用地指標(biāo)收益、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)建設(shè)用地指標(biāo)收益和基礎(chǔ)設(shè)施用地指標(biāo)收益，各項(xiàng)建設(shè)用地指標(biāo)收益按溫江區(qū)2010年1月至今各項(xiàng)用地成交地價(jià)的最低價(jià)計(jì)算。其中:新增耕地規(guī)模經(jīng)營收益按項(xiàng)目投資期內(nèi)年均整理出耕地0.005萬hm2，收益從第二年開始，以后每年收益按第二年收益等差遞增計(jì)算;城鎮(zhèn)建設(shè)用地指標(biāo)收益按用于城鎮(zhèn)建設(shè)的凈面積0.065萬hm2，最低地價(jià)105萬元/667m2計(jì)算;工業(yè)用地指標(biāo)收益按用于工業(yè)建設(shè)的凈面積0.027萬hm2，成交最低價(jià)11.2萬元/667m2計(jì)算;農(nóng)業(yè)生產(chǎn)建設(shè)用地指標(biāo)收益按每節(jié)約667m2建設(shè)用地指標(biāo)需投入成本59.37萬元計(jì)算，項(xiàng)目提供的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)建設(shè)用地指標(biāo)的凈面積為0.02萬hm2;基礎(chǔ)設(shè)施用地指標(biāo)收益按用地總面積的18%，共計(jì)0.02萬hm2計(jì)算，由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)用地屬于公益用地，由項(xiàng)目投資單位全額投入，故該項(xiàng)指標(biāo)收益為0。

2.4 流量結(jié)果與分析

2.4.1 財(cái)務(wù)分析

按照設(shè)定的假設(shè)條件，并根據(jù)項(xiàng)目的投入——產(chǎn)出情況，建立現(xiàn)金流量表 (表1)。

表1 溫江區(qū)土地綜合整治項(xiàng)目現(xiàn)金流量表 億元

根據(jù)溫江區(qū)土地綜合整治項(xiàng)目現(xiàn)金流量表，利用財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率公式和財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值公式可以計(jì)算得出:當(dāng)建設(shè)用地周轉(zhuǎn)指標(biāo)出讓價(jià)為近期各類用地最低成交價(jià)時(shí)，項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為18%;折現(xiàn)系數(shù)為12%時(shí)，項(xiàng)目累計(jì)財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值為0.09億元，具有較好的盈利能力;投資回收期為9年，具有一定的經(jīng)濟(jì)可行性 (表2)。

表2 溫江區(qū)土地綜合整治項(xiàng)目現(xiàn)金流量折現(xiàn)表 億元

2.4.2 敏感性分析

敏感性分析是通過分析、預(yù)測(cè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)計(jì)算過程中主要的不確定性因素的變化對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)的影響，以確定評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)該因素的敏感程度和項(xiàng)目對(duì)其變化的承受能力，從而增強(qiáng)項(xiàng)目決策在關(guān)鍵環(huán)節(jié)或關(guān)鍵問題上的執(zhí)行力［10］。該研究選取土地綜合整治項(xiàng)目投資決策時(shí)采用和依靠的主要指標(biāo)財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值為敏感性分析指標(biāo)，選擇新增耕地規(guī)模經(jīng)營、城鎮(zhèn)建設(shè)用地指標(biāo)出讓、工業(yè)用地指標(biāo)出讓、農(nóng)用地整理費(fèi)、河灘地開發(fā)費(fèi)、農(nóng)村宅基地整理費(fèi)和地上附著物補(bǔ)償費(fèi)等7個(gè)受市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)水平或客觀指標(biāo)水平 (如農(nóng)村居民點(diǎn)平均容積率)影響較明顯的因素，研究其變化對(duì)財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值指標(biāo)的敏感性水平。

表3 以財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值為指標(biāo)的單因素敏感性分析表 億元

土地綜合整治項(xiàng)目以財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值為指標(biāo)的單因素敏感性分析結(jié)果顯示 (表3)，新增耕地的規(guī)模經(jīng)營和河灘地開發(fā)費(fèi)不敏感;農(nóng)村宅基地整理費(fèi)較敏感;工業(yè)用地指標(biāo)出讓和農(nóng)用地整理費(fèi)十分敏感;城鎮(zhèn)建設(shè)用地指標(biāo)出讓和地上附著物補(bǔ)償費(fèi)最敏感。項(xiàng)目基本不能接受城鎮(zhèn)建設(shè)用地指標(biāo)出讓價(jià)格下降和地上附著物補(bǔ)償費(fèi)上升的影響，但對(duì)其他財(cái)務(wù)指標(biāo)具有一定的波動(dòng)包容性。

2.4.3 風(fēng)險(xiǎn)分析

環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是土地綜合整治項(xiàng)目投資決策必須考慮的問題，由于項(xiàng)目建設(shè)必然會(huì)打破原有生態(tài)環(huán)境系統(tǒng)，這將不可避免地會(huì)對(duì)項(xiàng)目區(qū)域內(nèi)的各種環(huán)境因素產(chǎn)生正面或負(fù)面影響，進(jìn)而會(huì)影響項(xiàng)目的投資收益。因此，土地綜合整治項(xiàng)目投資決策應(yīng)做好項(xiàng)目規(guī)劃實(shí)施的環(huán)境影響評(píng)價(jià)，預(yù)測(cè)各生態(tài)環(huán)境影響因子對(duì)區(qū)域生態(tài)環(huán)境影響的性質(zhì)和程度，盡可能將環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

土地綜合整治項(xiàng)目資金流動(dòng)量巨大，在其投資周期內(nèi)，各種社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)也是不可能完全預(yù)測(cè)和估算的。首先，在土地經(jīng)濟(jì)問題受政策影響較強(qiáng)的宏觀背景下，項(xiàng)目實(shí)施過程中可能會(huì)出現(xiàn)政策變動(dòng)，導(dǎo)致工程建設(shè)和運(yùn)營無法按照設(shè)定的模式推進(jìn)，從而會(huì)提升項(xiàng)目運(yùn)營的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。另外，項(xiàng)目投資期內(nèi)每年的資金流入與流出量都在8億元以上，大量資金的流動(dòng)容易受到利率、匯率及通貨膨脹的影響，這種因大量資金運(yùn)轉(zhuǎn)帶來的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)也是項(xiàng)目投資不可避免的。再者，項(xiàng)目的規(guī)劃設(shè)計(jì)是否科學(xué)，項(xiàng)目施工的技術(shù)水平，項(xiàng)目監(jiān)理的技術(shù)要求和社會(huì)責(zé)任，以及新設(shè)備的采購和使用等問題，會(huì)給項(xiàng)目建設(shè)帶來一定的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，由于土地綜合整治項(xiàng)目在實(shí)際應(yīng)用中沒有考慮決策者的選擇權(quán)對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性的影響，也沒有將管理者具有項(xiàng)目投資的時(shí)機(jī)選擇權(quán)、后繼項(xiàng)目的投資選擇權(quán)以及投資項(xiàng)目的放棄選擇權(quán)等部分價(jià)值考慮在內(nèi)，從而會(huì)導(dǎo)致投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)結(jié)果缺乏可信度，增加項(xiàng)目運(yùn)營的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

3 結(jié)論與討論

溫江區(qū)土地綜合整治項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)結(jié)果表明，各類建設(shè)用地指標(biāo)以近期最低成交價(jià)出讓且設(shè)定行業(yè)基準(zhǔn)收益率為12%時(shí)，項(xiàng)目運(yùn)營的累計(jì)財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值折現(xiàn)后為0.09億元，項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為18%，超過設(shè)定的國土整治行業(yè)的基準(zhǔn)收益率12%，且項(xiàng)目在投資后的第9年就可以扭虧為盈，這三項(xiàng)指標(biāo)值說明了投資溫江區(qū)土地綜合整治項(xiàng)目的決策行為具有較好的經(jīng)濟(jì)可行性，同時(shí)也證實(shí)了基于動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的土地綜合整治項(xiàng)目能夠清晰地考察投資方案在財(cái)務(wù)方面的可行性。

盡管溫江區(qū)土地綜合整治項(xiàng)目財(cái)務(wù)上經(jīng)濟(jì)可行，但也存在一些不足之處，如在整個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流入中，節(jié)約的建設(shè)用地指標(biāo)出讓收益約占總收益的84.85%，這顯然是一種非良性的盈利結(jié)構(gòu)。另外，盡管項(xiàng)目的累計(jì)財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值為正值，但項(xiàng)目的財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值率僅為0.68‰，在資金受到限制或存在其他互斥投資方案時(shí)并不滿足投資最優(yōu)原理。再者，盡管項(xiàng)目在計(jì)算城鎮(zhèn)建設(shè)用地指標(biāo)出讓時(shí)采用的是近期最低成交價(jià)，在計(jì)算地上附著物補(bǔ)償費(fèi)時(shí)采用的是地區(qū)標(biāo)準(zhǔn)，但由于項(xiàng)目財(cái)務(wù)對(duì)這兩項(xiàng)指標(biāo)的敏感性太強(qiáng)，指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)稍有波動(dòng)，都會(huì)造成項(xiàng)目預(yù)算失靈，風(fēng)險(xiǎn)增加。

該研究基于動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的土地綜合整治項(xiàng)目投資決策能夠很好地將投入資金和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的時(shí)間價(jià)值展現(xiàn)出來，選取的財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值法和財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率也具有較好的經(jīng)濟(jì)適用行性，但其成立的條件是以“剛性”假設(shè)為前提，若假設(shè)條件發(fā)生改變，勢(shì)必會(huì)影響評(píng)價(jià)結(jié)果。因此，完善和補(bǔ)充土地綜合整治項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法，尚需學(xué)者持續(xù)進(jìn)行。

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