機構投資者參與公司治理決策研究

錢 露 董繼華

(武漢紡織大學 經濟學院，湖北武漢 470043)

機構投資者參與公司治理決策研究

錢 露 董繼華

(武漢紡織大學 經濟學院，湖北武漢 470043)

機構投資者是否參與上市公司的治理，取決于他參與公司治理收益與成本和參與治理、不參與公司治理的收益比較，即監督的絕對凈收益和相對監督收益。將相對監督收益作為標準，通過機構投資者與經理之間的博弈，考察投資策略對機構投資者參與公司治理的影響。研究表明:機構投資者采取長期投資策略更利于其參與公司治理，而采取短期投資策略則不利于其參與公司治理。

機構投資者;公司治理;監督收益;治理成本

一、引言

一般認為，機構投資者相對于個人投資者具有集中資金、專家管理、組合投資等優勢，具有較強的選股和擇時能力，傾向于長期投資和價值投資。發展機構投資者不僅可以提高股票投資的收益，而且可以集中廣大中小股東的力量，對控股股東進行監督，緩解代理問題，改善公司治理并提高公司績效，從而促進股票市場的健康發展。

1997年，我國頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，旨在推動證券基金業的發展。2000年，中國證監會提出“超常規發展機構投資者”，并出臺了《開放式證券投資基金試點辦法》。2004年1月31日，國務院頒布了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，同年6月1日，《證券投資基金法》正式實施，以法律形式確立了基金業在證券市場中的地位和作用，投資基金發展進入新的時期。證券公司、保險基金與合格境外投資者等機構投資者發展迅猛，到2008年11月底，我國各類機構投資者持股市值已達流通市值的50%以上。①尚福林:《提高機構資金入市比例》，《中國證券報》2008年12月3日。截至2009年12月31日，我國共有621只基金，基金份額24535．07億份，基金資產凈值26760．80億元。按照資產凈值口徑統計，股票投資方向基金的資產凈值占到A股流通市值比例的14．75%。

機構投資者的不斷壯大，改變了證券投資主體的結構。但是，機構投資者在股票交易中操縱股市、與上市公司合謀等違規、違法問題頻現報端，也屢屢觸動資本市場的神經。盡管監管部門采取了一系列對機構投資者監管的嚴厲措施，但社會各界對機構投資者作用的爭議仍持續不斷。這種爭議主要集中在機構投資者的發展是否有利于改善上市公司治理結構。

那么，我國機構投資者參與公司治理的動機和條件是什么?投資策略會對機構投資者參與治理決策產生什么影響?為了促進機構投資者參與公司治理，最終推動資本市場的健康發展，必須深入研究機構投資者參與公司治理決策的問題。

二、機構投資者參與治理的動機

依照決策人的假設，機構投資者是追求自身利益最大化的有限理性人。如果不考慮雙重委托代理關系可能產生的問題，即假設機構投資經理人與機構投資者的利益具有一致性，機構投資者是否參與上市公司的治理，取決于他參與公司治理的收益與成本，以及參與治理與不參與公司治理的收益比較。

按照薩繆爾森的定義，成本是企業能生產出一定量的產品所必須支付的最小費用或最低投入，收益則是由生產活動所帶來的收入等。將成本和收益進行比較是經濟學最基本的分析方法。在資源稀缺的條件下，經濟活動追求的是利潤最大化，這就要求收益最大、成本最低。收益大于成本的預期是人們行為的基本出發點，在收益大于成本的前提下，人們才愿意從事某項經濟活動，直到邊際收益等于邊際成本。在公司治理中，作為有自我經濟利益追求的行動主體，無論是原生型的個人股東，還是派生型的法人股東，股東作出是否參與公司治理的決策主要取決于治理成本與治理收益的比較。①Shleifer，A．，and Vishny，R．W．．Large shareholders and corporate control［J］．Jounal of Political Economy，1986，94．(2)．

所謂公司治理成本，是指公司在治理過程中發生的各種相關成本的總和，主要包括控制經營者成本、集體決策成本和分擔風險成本。具體來說，經營者成本是指現代企業所有者與經營權分離而產生的代理成本，這一成本包括監督經營者的成本和由于經營者機會主義行為所導致的成本，如自我交易、玩忽職守、過度留利等所形成的成本。集體決策成本是指當若干人分享公司所有權時，不同所有者會對公司的目標以及達到目標的途徑和手段存在不同認識和看法，從而產生的成本。這些成本都是所有者行使剩余控制權的成本。但是，如果某個要素提供者比其他的要素提供者更有利于分散風險，將公司所有權賦予這個要素所有者可能帶來更大的收益，則這個要素所有者將獲得更大的剩余索取權，但同時他也要承擔由于行使這一剩余索取權所帶來的分擔風險的成本。所謂公司治理收益，是指由于進行公司治理所帶來的公司利潤的增加、股票價值的升值等直接收益以及公司聲譽和影響力的提高等間接收益。通過對治理成本和治理收益的比較，股東才會做出是否參與公司治理的決定。②W ebb，R．，Beck，M．，and Mckinnon R．．Problems and limitations of institutional investor participation in corporate governance［J］．Corporate Governance，2003，(1)．

對于機構投資者而言，其參與公司治理同樣要考慮治理成本和治理收益。所謂治理收益，是指機構投資者從參與某項公司治理活動中所獲得的收益，主要包括治理的絕對收益和相對收益。治理成本是指機構投資股東維持公司治理有效運作發生的成本，主要包括絕對成本和相對成本。絕對收益是通過該活動提升的公司績效中機構投資者分享的部分，即機構投資者監督公司而使公司股票的市值增加，按照其管理費率與持股比例獲得的公司市值增加的部分。絕對成本是指機構投資者在監督公司過程中承擔的成本和支付的費用，主要包括基金經理所投入時間的機會成本、專業顧問費用、股東通函費用以及收集公司信息的成本。絕對收益與絕對成本之差就是絕對凈收益。

需要指出的是，機構投資者除了參與治理、監督公司以外，還可以選擇其它行動，比如“搭便車”，等待其他股東參與治理等。這同樣可能分享一定的收益。因此，機構投資者是否參與公司治理，還會比較參與治理與“搭便車”兩種行為方式哪一種更為合理。Rock(1991)指出，在選擇監督還是其它行動時，機構投資者需要確保監督公司的收益超過其它行動帶來的收益。③Rock E．B．．the Logic and(Uncertain)Significance of Institutional Shareholder Activism［J］．Georgetown Law Journal，1991，(4)．如果我們將參與公司治理的成本和收益稱為絕對成本與收益，那么我們可將參與治理收益超過“搭便車”的收益稱之為相對監督收益。只要監督的絕對凈收益大于并超過其他行動的絕對凈收益，即相對監督收益大于零，則監督仍然是有利的選擇。因此，機構投資者做出是否參與公司治理的決策時，不僅考慮監督絕對凈收益還會考慮相對監督收益。

三、機構投資者參與公司治理的決策模型

機構投資者在進行是否參與公司治理決策的時候，相對監督收益是影響其決策的重要標準。如果機構投資者的相對監督收益大于零，機構投資者會參與公司治理。反之，則不會參與到公司治理。因此，現實中機構投資者是否參與公司治理取決于他們與上市公司經理之間的博弈過程。

投資策略對機構投資者參與公司治理具有重要影響。機構投資者與經理之間的博弈結果主要取決于機構投資者的投資策略，即采取長期投資策略還是短期投資策略。一般而言，持有長期投資策略的機構投資者具有參與公司治理的動機，而采取短期投資策略的機構投資者不具有參與公司治理的動機。因此，本文將相對監督收益作為標準，通過機構投資者與經理之間的博弈考察投資策略對機構投資者參與公司治理的影響。

機構投資者決定是否參與公司治理的時候會根據經理的行為采取行動。如果機構投資者先驗地認為經理會以投資者利益最大化為目標行事的時候，機構投資者可以享受到公司價值提高帶來的收益，而不需要為此支付監督成本，不監督比監督的收益要高，即相對監督收益小于零，機構投資者不會參與到公司治理。另一方面，經理的行為也會取決于機構投資者的行為，如果經理先驗地認為并非以公司價值最大化為目標行事，消極怠工的行為不會被機構投資者發現的話，經理作為“理性人”，其自身效用最大化的選擇就是消極怠工。因此，機構投資者是否參與公司治理形成了與經理的博弈。李向前(2002)通過投資者與經理的博弈模型探討了機構投資者參與公司治理的決策，本文借用其模型，在其基礎上采用相對監督收益的標準考察投資策略對機構投資者參與公司治理決策的影響。

假設博弈模型中包括兩個參與人，即公司經理和機構投資者，且各方同時行動，或一方在行動之前并不知道另一方采取哪種行動，但是每一方都知道對方的特征、戰略空間及支付函數。當經理被開除或者機構投資者賣出所持股票時，博弈結束。

進一步的假設:(1)公司的市場價值可以處于三個不同的水平，為V1、V2、V3，且0＜V1＜V2＜V3，公司市場價值依賴于公司經理的努力程度和機構投資者的監督情況;(2)機構投資者有能力監督公司經理，監督成本為C;(3)機構投資者持有公司股權比例為λ，0＜λ＜1;(4)公司經理的效用函數為U(W，e)=w－e。其中e代表其努力程度，w代表其支付，經理的支付為固定的工資。經理效用函數U可以處于三種不同水平，為 U1、U2、U3，且 U1＜ U2＜ U3。為了方便起見，假定經理是風險中性的。①李向前:《機構投資者、公司治理與資本市場穩定研究》，《南開經濟研究》2002年第2期。

機構投資者有兩種選擇:監督或不監督。如果對公司監督，當經理不以公司價值最大化為目標的時候，就開除經理。機構投資者要付出監督成本，此時機構投資者支付為λV(為V1，V2或V3)減去監督成本。如果機構投資者選擇不監督，當其對公司的收益不滿意的時候就賣出所持股票，支付為λV。公司經理也有兩種選擇:以公司價值最大化為目標，付出較大努力，或者追求個人效用最大化，付出較小努力。由于經理的收入是固定的，與公司價值無關，所以經理的收入與其努力程度無關。經理的效用與其努力程度成反比。公司經理使自身效用最大化的選擇就是最小化努力程度。

如果公司經理選擇個人效用最大化，付出較小努力，而機構投資者選擇監督，將會發現公司經理的消極行為，并解雇經理。這將導致經理的效用最小，其支付為U1。同時，解雇經理也會給公司造成不良影響，如人事更迭對公司造成的震動，影響公司的外部環境，如與債權人、客戶的關系等，使公司價值為V1，機構投資者的支付為λV1－C。

如果公司經理選擇個人效用最大化，而機構投資者選擇不監督，這時經理付出的最小努力并可以拿到工資，效用是最大的，其支付為U3。由于無人監督，經理的消極行為未被發現，不會發生人事變動，但由于機構投資者努力程度較小，公司價值為V2;此時，公司價值高于經理被解雇時的價值V1，但低于經理追求公司價值最大化時的價值V3。

如果公司經理選擇追求公司價值最大化，而機構投資者選擇監督，公司價值會達到最高水平V3，機構投資者的支付為λV3－C，但由于經理的努力程度與其效用成反比;此時經理的效用會因為努力程度的提高而降低為U2，低于其追求自身效用最大化，而機構投資者不監督時的效用為U3，高于經理被解雇時的效用U2。

如果公司經理選擇追求公司價值最大化，而機構投資者選擇不監督，公司價值將會達到最高水平V3，機構投資者的支付為λV3，經理的效用為U2。

(一)機構投資者采取短期投資策略

當機構投資者采取短期投資策略的時候，當管理者被投資者開除或投資者賣出其股權時博弈結束，博弈可以被視為靜態博弈，此時機構投資者的占優策略是不監督。這是因為，當公司經理的策略是追求自身利益時，機構投資者不監督得到的收益λV2大于監督獲得的收益λV1－C;經理的策略是追求公司價值最大化時，機構投資者采取不監督的策略，可以避免監督支出，此時機構投資者收益大于其采取監督策略時獲得收益。無論公司經理的策略是公司價值最大化和個人效用最大化，機構投資者采取不監督策略時收益都比采取監督策略時收益多，即監督的相對收益小于零，機構投資者不會參與到公司治理，博弈的納什均衡是(不監督，追求自身利益)。這說明，采取短期投資策略的機構投資者不適宜參與公司治理。

(二)機構投資者采取長期投資策略

當機構投資者采取長期投資策略時，機構投資者可以被設想為具有無限期生命，博弈可以被視為無限期重復博弈，博弈的參與者是機構投資者和接連繼任的經理們。

假設雙方的貼現因子為φ，0≤φ≤1，且每一參與者在重復博弈中得到的收益等于各自在所有階段博弈中得到的收益的現值。假設機構投資者進行的監督有助于公司價值的增加，且監督獲得的收益大于其監督支出，即λV3－C＞λV2，否則投資者沒有動機去進行監督，重復博弈將與一期博弈相同。在無限重復博弈中，機構投資者是否選擇監督，依賴于相對監督收益，也就是監督得到的收益與不監督得到的收益的現值之和的比較。如果機構投資者選擇的策略是不監督，則其在每期收益都為λV2，其在整個博弈中的總收益為:

如果機構投資者選擇監督，經理在信息不完全時有兩種選擇:追求個人效用最大化和公司價值最大化。如果經理選擇追求個人價值最大化，機構投資者將得到最低的收益λV1－C，如果管理者選擇公司價值最大化，機構投資者得到較高的收益λV3－C。經理會通過觀察投資者過去的行為來修正自己的策略，如果機構投資者選擇監督，經理將選擇公司價值最大化。一般來說，假設經理在第一期因不知機構投資者的策略而選擇個人效用最大化策略，該經理將被解雇，機構投資者將選擇新的經理。在第二期及以后，繼任經理觀察到機構投資者選擇的是監督策略，相應地將選擇公司價值最大化策略;對于機構投資者，如果在管理者選擇追求公司價值最大化策略時選擇了不監督，將會使經理相應地改變策略，轉為追求個人效用最大化，機構投資者又會受到較大的損失，此時機構投資者收益為λV2。由于進行重復博弈的機構投資者都是持股比例較大的投資者，其監督公司的收益足以合理化其監督成本，所以機構投資者選擇監督的收益λV3－C大于其選擇不監督的收益λV2，相對監督收益大于零。因此，機構投資者會選擇監督。

在第一期時公司經理信息不完全，會因為選擇個人效用最大化而被解雇，機構投資者在第一期收益為λV1－C。在以后每期中，經理觀察到機構投資者選擇的是監督策略，相應地將選擇公司價值最大化策略，機構投資者的收益都為λV3－C。整個博弈的總收益為:

如前所述，當機構投資者選擇不監督時，公司經理相應地會選擇個人效用最大化，每期的機構投資者收益都為λV2，所以整個博弈的總收益為:

λV2+φ·λV2+φ2·λV2+φ3·λV2+… =λV2· 1 1－

φ

在整個博弈中，當機構投資者相對監督收益大于零，即監督的總收益大于不監督的總收益的時候，機構投資者會選擇監督，即當下式成立時，機構投資者選擇監督:

由于機構投資者持股比例較大，監督的獲得的收益足以合理化其監督成本，所以機構投資者選擇監督的收益λV3－C大于其選擇不監督的收益λV2，即:

我們將(2)代入(1)，可以得到:

φ是投資者的貼現因子，表示機構投資者的耐心，φ越大，則機構投資者越有耐心，φ越小，則投資者越沒有耐心。我們用φ*表示機構投資者選擇監督的臨界值。監督的臨界值φ*即投資者耐心的大小，對于機構投資者是否選擇對公司監督具有決定因素。

從(3)式可以看出，投資者擁有公司的股權比例λ、監督成本C和公司在不同狀態下的價值V影響著投資者的監督臨界值φ*:當股權比例λ較大，監督成本C較小時，機構投資者通過監督提高公司價值較大，機構投資者有耐心保持與公司的長期利益關系，參與到公司治理的積極性較高，主要通過對公司的監督獲得長期利益。可見，在一定條件下，采取長期投資策略的機構投資者具有參與公司治理的動機。

四、結論

機構投資者是追求自身利益最大的有限理性人。因此，在不考慮雙重委托代理關系可能產生問題的情況下，機構投資者是否參與上市公司的治理，取決于他參與公司治理收益與成本和參與治理、不參與公司治理的收益比較，即監督的絕對凈收益和相對監督收益。

由于投資策略對機構投資者參與公司治理具有重要影響，本文將相對監督收益作為標準，通過機構投資者與經理之間的博弈，考察投資策略對機構投資者參與公司治理的影響。研究結果表明，機構投資者采取長期投資策略更利于其參與公司治理。當機構投資者持有短期投資策略的時候，機構投資者采取不監督策略時收益比采取監督策略時收益多，即監督的相對收益小于零，機構投資者不會參與到公司治理，只有當機構投資者采取長期投資策略的時候，才會參與到公司治理中。

由于上市公司的績效是上市公司質量的綜合表現，完善的治理結構是提高上市公司績效和質量的基本保證，而上市公司的績效和質量是股票市場長期穩定發展的基礎。因此，為了改善上市公司治理從而提高上市公司績效乃至促進股票市場健康發展，我們必須鼓勵機構投資者持長期投資策略，以利于其參與治理，發揮其公司治理作用。

F830．2

A

1003－4145［2012］02－0154－04

2011－06－12

錢 露，女，經濟學博士，武漢紡織大學經濟學院講師。董繼華，男，經濟學博士，武漢紡織大學經濟學院教授。

本文系湖北省教育廳人文社會科學研究項目(編號:2011jyty021)的階段性成果。

(責任編輯:欒曉平E－mail:luanxiaoping@163．com)