負債融資對企業投資行為影響的研究綜述

　　Modigliani和Miller（1958）證實，在一個完備的資本市場中，公司的投資決策獨立于其融資結構，僅取決于凈現值（NPV）為正的投資機會。然而，現實的資本市場并不是完備的，信息不對稱與代理問題的存在使得融資因素對公司投資行為能夠產生影響。本文系統地梳理了現代公司財務關于負債融資對企業投資行為影響的主要文獻。
　　一、負債融資的信息不對稱對企業投資行為的影響
　　負債融資容易產生信息不對的逆向選擇問題，從而影響企業的投資支出。Jaffee和Russel（1976）認為，企業負債融資時，若內部管理者和外部債權人對現有資產價值和投資項目的盈利能力存在信息不對稱，則債權人將預期自己會承擔因信息不對稱而導致的逆向選擇風險。這樣一方面債權人可能會減少甚至放棄對企業提供資金，使企業無法獲得足夠的資金投資于凈現值為正的投資項目；另一方面，即使債權人同意向企業提供資金，也會提高貸款利率，增加企業的融資成本，導致企業不得不放棄該投資項目，產生投資不足現象。對于債券市場，若債權人對企業現有資金和投資項目現金流缺乏足夠的信息，就只能根據有限的信息對企業發行的債券按市場平均價格進行評價，這將使債券市場價值在很大程度上與其真實價值背離，導致兩種融資成本和投資取向。一方面，部分優質企業債券的價值可能被低估，信息不對稱導致融資成本上升，可能發生投資不足現象；另一方面，部分劣質企業的債券可能被高估，企業的融資成本降低，可能引發過度投資行為。Berkoviteh和Kim（1990）的研究表明，當貸款人與借款人之間不存在信息不對稱時，項目融資是減少風險負債引起的代理總成本的最有效的方法；當貸款人與借款人對新項目的收益情況存在信息不對稱時，給新負債以更多的優先權將減少投資不足問題，但同時會加劇過度投資問題。因此，在信息不對稱條件下，最優優先權規則決定于兩種相反結果的相對重要性，限制向股東支付現金將有助于控制投資不足問題。
　　二、股東—債權人代理沖突對企業投資行為的影響
　　1.資產替代
　　Jensen 和Meckling（1976）認為，企業負債后股東很可能放棄事先債務契約所擬定的較低風險項目，將負債資金轉移到具有較高風險、較高收益的投資項目中，存在負債融資的資產替代現象。如果股東放棄投資低風險項目而選擇投資高風險項目的行為一旦成功，那么債權人只能獲取固定收益率的債務約定，股東將獲得高風險投資項目收益的風險超額部分。如果高風險項目投資失敗，在股份制企業所規定的股東有限責任制下，超過股東出資額部分的損失將全部由債權人承擔。
　　2.投資不足
　　Myers（1977）發現，公司面臨破產時，即使存在增加公司價值的潛在項目，股東也不會對其進行投資，因為現有的破產程序將可能使股東承擔項目投資的全部成本和風險，但投資收益卻大部分或全部歸屬于債權人。考慮到債務融資比例較高的公司出現破產的概率較大，因此該類公司更容易放棄價值增加的投資項目，出現投資不足的現象。
　　大量學者從股東—債權人代理沖突的角度為投資不足與過度投資提供了證據。Stulz和Johnson（1985）認為，一方面，當企業的負債水平較高時，負債融資的定期還本付息機制將使企業面臨大量的現金流出，若企業缺乏足夠的現金流，就會導致后續融資能力減弱，不得不放棄部分凈現值為正的投資項目，導致投資不足；另一方面，企業雖然擁有凈現值為正的投資項目，但該項目的凈現值小于或者最多等于企業現有負債或擬借入資金總額，那么，對債權人而言，投資該項目能夠獲得正的收益，應該進行投資，但股東卻會因無法獲得任何正的收益而放棄實施。Parrino和Weisbach（1999）發現股東—債權人沖突確實存在，并且這種沖突隨企業負債水平的增加而增加。Mao（2003）的模型顯示，在負債水平較低時，風險轉移動機占主導地位，隨著負債的增加風險轉移動機逐步弱化，過度投資的幅度越來越小；此后隨著負債的進一步增加，投資不足動機占主導地位，因此，存在一個最優的負債水平使得兩種動機所帶來的代理成本最低。
　　隨著大股東控制的出現，一些學者開始關注大股東趨利動機對債權人利益的侵害。Faccio、Lang和Young（2001，2003）分析了金字塔結構下控股股東對外部債權人利益的侵占，發現在經理人市場發達的歐洲，良好的債權人保護機制可以有效地約束控股股東對債務的使用。然而在東亞金字塔股權結構下，負債可以被子（孫）公司循環擔保，也可以被隨時轉移給子（孫）公司。由于控股股東對子（孫）公司的控制較為隱蔽，子（孫）公司增加負債不僅不能對控股股東形成約束，反而增加了其對更多資源的控制，債權人法律保護并沒有發揮效力。進一步研究證明，公司現金流權與控制權的分離程度越大，控股股東對債權人侵害的可能性越大。尤其在債權人保護較弱時，高杠桿為控股股東剝奪公司資源提供了條件。
　　我國學者童盼、支曉強（2005）采用蒙特卡羅模擬法考察上市公司股東—債權人利益沖突對企業投資行為的影響，發現在股權價值最大化的目標下，典型企業會放棄現金流固定的無風險項目，但隨著項目風險的增加，企業放棄的項目越來越少，當項目風險足夠大時，企業甚至會接受一些凈現值為負的項目。江偉、沈藝峰（2005）則考察了我國債權人保護較弱的情況下，大股東利用資產替代來侵害債權人利益的行為。發現我國上市公司大股東進行資產替代的行為與持股比例之間呈”倒N型“的非線性關系，并且公司投資機會的增加會對大股東的資產替代行為產生影響。
　　三、負債的相機治理效應
　　Jensen（1986）認為，負債本息的支付可以減少可供經理支配的現金，同時也使經理面臨更多的監控，如果企業不能按期償還債務，則公司的控制權將歸債權人所有，這迫使管理者能夠追求有價值的投資項目。因此，負債作為一種公司治理工具，能抑制企業的過度投資行為。Grossman和Hart（1986）指出，債務融資能夠減少兩權分離的代理成本，促進經理努力工作，較大破產風險的存在將促使經理們做出慎重的投資決策。Stulz（1990）認為，負債融資可以減少管理者控制的資源，因此能夠限制管理者的過度投資行為。Aghion和Bolton（1992）則基于不完全契約理論，從控制權轉移角度探討了契約雙方之間提高剩余索取權與控制權配置效率的激勵相容契約問題。他們認為，為了防范內部控制人的道德風險行為必須構造一個有效的懲罰與激勵機制，而負債融資天然具備的狀態依存型控制權結構必然會在這方面有所作為。Faccio、Lang和Young（2003）認為，不履行到期債務會損害管理者的聲譽及其未來的職業生涯，負債融資可以對管理者的利益侵占行為產生約束。在投資者保護機制及債權人保護機制健全的環境下，負債融資可以抑制控股股東的利益侵占行為。
　　四、負債期限結構對企業投資行為的影響
　　負債期限結構更多地關注負債期限異質性形成的代理成本的差異。通常認為負債期限結構的選擇能減輕源于資產替代效應和投資不足問題的代理成本，尤其短期負債能夠解決由于信息不對稱和道德風險引發的股東—債權人之間的利益沖突。這主要因為短期負債使企業經常面臨還本付息的壓力，迫使股東/經理約束自身的風險偏好，降低了資產替代的動機；同時短期負債要求企業經常重新簽訂債務契約，迫使股東/經理約束自己放棄對債權人有利的投資項目的欲望，控制了投資不足問題。因此，在負債水平保持不變的情況下，負債結構中短期負債能夠降低股東與債權人之間代理沖突引起的投資扭曲行為（Myers，1977；Barnea，Haugen和Senbet，1980），這一觀點得到了諸多學者的認同。Hart和Moore（1995）則認為，短期債務契約的治理效應主要體現在對公司的清算與約束管理者對自由現金流的隨意決定權方面，而長期債務契約的治理效應主要表現為防止管理者的無效率擴張。因此擁有大量自由現金流的公司應較多地發行短期債務，債務期限與自由現金流量負相關。然而，大多數實證檢驗結論卻存在分歧。Parrino 和 Weisbach （1999）也驗證了負債期限越長，股東—債權人代理沖突越嚴重，代理成本越高，而短期負債居多的企業基本上不存在股東—債權人沖突引起的代理成本，但當負債期限變長后，由于負債價值對企業資產結構變得更敏感，現金流特點不同于企業現金流的項目的實施對長期負債價值有很顯著的影響。但Stohs和Mauer （1996）的實證結果卻與此不同，他們考慮了杠桿率對負債期限結構的影響，在債務期限回歸方程中引入了杠桿因素，發現債務期限與成長機會不呈顯著關系。Antoniou，Gnney和Paudyal（2002）的研究表明，英國企業負債期限結構與投資機會顯著正相關，即投資機會中增長型期權越多的企業，長期負債越多；而對于法國和德國企業兩者之間的關系則不顯著。
　　西方經驗研究文獻大多集中于負債期限結構各種理論假說的驗證或影響因素的檢驗，而關于負債期限結構對投資行為影響的研究并不多，國內亦如此。韓德宗、向凱（2003）考察了我國醫藥、生物制品行業上市公司的負債期限結構，認為我國上市公司并沒有利用負債期限工具解決投資不足問題。童盼（2005）利用我國 A 股上市公司的數據研究了負債期限結構對投資規模的影響，結果表明短期負債不僅帶來代理成本，而且其代理成本甚至可能高于長期負債的代理成本，與國外的研究結論相反。
　　文獻研究表明，負債融資確實對公司投資行為產生影響，并且在公司治理中發揮著不盡相同的作用。然而，現有的研究多集中于股東/經理與債權人利益沖突對企業投資行為的影響，而關于信息不對稱、負債相機治理機制，以及負債期限結構影響的研究并不多，尤其缺乏有力的經驗證據。國外的研究相對比較成熟，但它們大多以發達的資本市場為研究背景，并基于分散的股權結構，而我國公司的股權是高度集中的，在債權人法律保護較弱的情況下，控股股東是否出于控制權收益的考慮而侵害債權人的利益，負債對大股東侵占小股東利益是否也存在相機治理作用，不同期限結構的負債對于大股東與小股東之間代理成本是否也存在差異等一系列問題有待更深入地探討。
　　參考文獻：
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　　[2] 童盼.負債期限結構與企業投資規模——來自中國 A 股上市公司的經驗研究[J].經濟科學，2005，（5）： 93-101.
　　[3] Faccio，M.，Lang，L.H.P.，Young L. Debtand Corporate Governance [Z].Working Paper，2001.
　　[4] Faccio，M.Lang，L.H.P.，Young L.Debtand Expropriation[Z]. Working Paper，2003.
　　[5] Jensen，M. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers [J]. The American Economic Review，1986，（ 76）：323-329.
　　作者簡介：孫曉琳（1979-），女，遼寧大連人，副教授，從事公司治理與公司理財研究。
　　（東北財經大學津橋商學院）
　　（責任編輯：陳麗