環旭電子:臺灣退市“二進宮” 張氏兄弟玩轉A股

　　“二進宮”獲得通過的外商投資企業環旭電子（601231）本周五進行網上申購。從表面上看，這是一家頭頂高新技術企業資質，或可與富士康等巨頭叫板的蘋果概念公司，業務范圍橫跨通信、計算機、消費電子等多重領域。盡管最終持股比例高達100%的張虔生、張洪本兄弟通過一系列令人眼花繚亂的股權運作將環旭電子成功的從臺灣資本市場引入A股，但是深入分析便可得知，張氏兄弟的手段其實并不高明。
　　我們發現，環旭電子的業績在上會之前已出現了明顯的瓶頸，后期增長能力令人質疑。但張氏兄弟卻苦心經營，不惜將臺灣上市公司環隆電氣全面私有化退市，并將其主要資產注入環旭電子，在長城證券的配合下著力培植后者在A股上市。業內人士稱，張氏兄弟大玩資本騰挪游戲，“先退市后上市”，意在博取A股的“三高”（高市盈率、高發行價、高超募額）以達到大規模圈錢的目的。
　　
　　純外資家族企業
　　環旭電子進行股份制改造后，僅有兩家股東，分別是環誠科技及日月光半導體，均為張虔生兄弟旗下日月光半導體制造股份有限公司間接控制的臺資公司，張氏兄弟通過層層控股間接持有環旭電子100%的股權，局外人無法分得該家族企業一杯羹。
　　其實，家族100%控股并不奇怪，尤其對于控制欲極強的張氏兄弟而言，更是如此。在張虔生等控制下的數十家公司形成的公司網中，股權結構多為全資體系，鮮有第三方資本介入。環旭電子只不過是張氏家族手中的一顆棋子而已，但憑借該棋子，張氏兄弟即可在A股大張旗鼓的融資。
　　不過與駱駝股份、光迅科技、啟明星辰等具有外資股東背景的上市公司不同的是，環旭電子是不折不扣的純外資企業，股東背景、業務布局、高管身份等等幾乎是清一色的“外資”，但環旭電子最終通過兩次IPO申請而獲得證監會批文。
　　業內人士指出，與其說環旭電子是外商投資企業，還不如說環旭電子是跨國公司在內地設立的分公司，據此邏輯，環旭電子在滬市主板上市并不妥當，其最好的歸宿或是未來的國際板。作為全資臺資企業，環旭電子的高管層也多為境外人士，在9名董事中，除兩名獨立董事是內地之外，包括張虔生在內的董事分別是新加坡、美國和臺灣、香港人。此外，環旭電子3名監事及9名高級管理人員亦均為境外人士。
　　環旭電子的“外籍身份”并不止于此，公司的主營業務收入及子公司也主要分布于境外，數據顯示，環旭電子2008-2010年境外業務收入在主營業務收入中的比重分別為86.76%、85.18%、90.02%，2011年上半年則躍升至94.90%。另外，環旭電子旗下計有11家子公司，但僅有四家注冊于內地，與之相匹配的則是，環旭電子的資產在境外也廣泛分布。
　　張氏兄弟一系列的股權轉讓并沒有改變環旭電子的外資身份，而以外資身份搶灘A股則至少可以獲得兩個好處。一方面，環旭電子享受到了“二免三減稅”的稅收優惠；另一方面，環旭電子亦可在A股融集巨額資金，以便日后更好的發展國際業務。基于此，環旭電子才分別于2011年2月份及12月份兩度遞交IPO申請，迫不及待的爭取上市。
　　
　　先退市再上市 逐利A股高PE
　　為了達到在A股上市的目的，張氏兄弟先后對環旭電子進行了兩次規模較大的資產重組和業務整合，分別是2008年6月至2010年6月及2010年11月至2011年6月期間。其中，環旭電子第二次資產整合是公司于2011年2月份首次遞交IPO申請被證監會取消審核后才大力推進的，由此不難看出張氏兄弟力促環旭電子上市的決心。
　　在第一次重組之前，環旭電子的業務范圍包括無線網絡設備、液晶面板控制板和商用及網絡存儲裝置，也為環隆電氣代工制造智能手持終端設備。與此同時，間接控股環旭電子的環隆電氣也擁有同類型業務。環旭電子宣稱，為了解決同業競爭競爭問題，才有了第一次資產整合。
　　一邊是臺灣上市公司環隆電氣，另一邊是剛剛完成股份制改造的環旭電子，張虔生、張洪本會采取何種方式解決同業競爭問題呢？深諳資本運作的張氏兄弟最終決定通過日月光股份全面私有化環隆電氣。基于該理念，環隆電氣流通在外的股份悉數被張氏集團收購，其資產不斷被剝離，最終環隆電氣于2010年6月17日從臺灣證券交易所退市。此后，環隆電氣演變成“皮包公司”，專職從事投資控股業務，電子制造相關的資產和業務悉數注入到環旭電子。但在股權結構上，環隆電氣依然間接持有環旭電子99%的股份。
　　從表面上看，此次資產整合無非是張氏兄弟左手倒右手的資本游戲，在張氏集團內部屬于零對價交易。但通過這樣的資產整合，張氏兄弟卻獲得了資產溢價的籌碼。
　　據了解，退市之前的環隆電氣已經出現了較為明顯的成長瓶頸，公司難以進一步壯大；另外，由于臺灣證券市場監管環境較為嚴格，市場體量有限，通過增發或配股等方式融資的難度較大，因此，張氏兄弟意識到環隆電氣繼續留在臺灣證券交易所的意義已經不大，才決意培植新的上市平臺。而令張氏兄弟欣慰不已的是，2009年以來，A股日趨活躍，新股發行市場“三高”現象漸成常態，在這樣的背景下，環旭電子便承擔了張氏兄弟登陸A股的使命。根據記者掌握到的資料，張氏兄弟私有化環隆電氣的交易額約為189億臺幣（約合40億元人民幣），而環旭電子擬發行1.07億股，發行價介于7.5元至8元之間，募資額將超過8億元，據此測算，環旭電子上市后的市值將不低于75億元。通過這種方式，張氏兄弟私有化環隆電氣的資產便可順利實現增值。
　　有分析稱，環旭電子上市的動機極不單純，而張氏兄弟資本運作的伎倆也難言高明。
　　
　　借蘋果說事
　　與部分上市后才出現業績變臉的上市公司不同的是，環旭電子尚未上市，其業績即出現了變臉跡象。
　　數據顯示，2011年上半年，環旭電子實現營業收入65.34億元，約為2010年的47.67%；實現凈利潤1.88億元，僅為2010年的34.83%。而在2009-2010年間，環旭電子的凈利潤分別同比增長941.81%、71.52%。業內普遍預計，由于環旭電子前期業績超常規增長，已被過分透支，再加上基數效應，環旭電子2011年業績極有可能呈現負增長。
　　更令人擔憂的是，環旭電子2011年出現滯脹并非偶然，市場前景不明或是環旭電子的業績殺手，并且在相當長的一段時間內，環旭電子可能不會走出泥潭。
　　事實上，環旭電子的毛利率極其明確的表明，公司的盈利能力正在下降，行業整體利潤率也不容樂觀。2008-2010年，環旭電子主營業務毛利率分別為9.53%、11.86%、11.43%，而在2011年上半年，毛利率則迅速下滑至10.78%，對此，環旭電子曾表示，公司生產經營的主要原材料集成電路（IC）、印刷電路板（PCB）等在營業成本中的比重約為90%，對公司產品的成本起著決定性的作用，加上IC等原材料主要系進口采購，價格會受到國際市場的擾動。
　　而另一方面，環旭電子引以為傲的優質客戶卻在客觀上令公司較為尷尬。例如，環旭電子常以蘋果供應商自居，宣稱可為蘋果提供以iPhone、iPad、Macbook為主的全系列產品所需的WiFi無線模組產品、網卡等產品。但據記者了解，由于蘋果相對強勢，加上環旭電子的供應鏈不及富士康等公司，因此，環旭電子在與蘋果的業務往來中缺乏必要的議價能力。換言之，環旭電子既不能控制上游原材料成本，又無法與蘋果采購商等協商議價，因此環旭電子的毛利率常年維持在低水平。
　　對于行業的未來前景，國信證券曾指出，電子行業景氣度將因產能快速擴充以及全球經濟放緩而持續下行，未來半年內仍將處于去庫存狀態。屆時，環旭電子將更為艱難，蘋果無法拯救環旭電子，處于附加值較低的產業鏈中端，環旭電子注定要成為夾心角色。