賣方研究業務向何處去

　　編者按：第九屆新財富最佳分析師評選已于2011年11月底圓滿落幕，秉承對中國券商研究行業持續深度關注的傳統，《新財富》雜志2011年12月號以《券商研究抉擇時刻》為題對來到行業發展十字路口的中國券商研究進行了全面剖析與展望。本屆評選及相關深度分析文章受到資本圈和社會輿論的廣泛關注。安信證券首席宏觀經濟學家高善文博士特為本刊撰文一篇，就中國券商研究行業現狀和未來方向、新財富最佳分析師排名作用和影響等問題發表觀點，以期引導業界的進一步深入思考與討論。
　　
　　2011年夏，由一些媒體發起，輿論對賣方分析師行業進行了尖銳批評和猛烈抨擊。期間，中信證券的徐剛博士曾熱心張羅從事賣方業務的相關人員一起商籌應對策略，我也曾與會聞道。大家一個共同的感受是，從輿論的內容看，媒體和公眾對賣方研究業務的商業模式和投資活動的獨有性質了解不多，因此，批評和抨擊多不能擊中要害，情緒化渲染之后，缺乏建設性的內容。因此，業界達成的一個默契是，多做一些解釋和說明方面的工作，把賣方研究業務這一新興行業的來龍去脈向公眾做一個扼要的描述，以增進理解，積累互信。
　　公平地說，媒體對賣方研究業務發起批評的背后，是普通投資者面對熊市之中出現巨大浮虧的憤怒、困惑和抱怨；不難想象，在牛市之中，這樣的報道很難引起廣泛的注意。在遭遇挫折和失敗的時候，把責任歸咎于環境因素和其他人的誤導，而不是從自身尋找原因，這畢竟是人性之常。
　　但這些報道之中所涉及的一些問題，以及行業未來向何處去的懸疑，無疑仍然需要正面回應。前段時間，圍繞《新財富》的排名結果，我與某些媒體也發生了一些口水仗，中間對我的誤讀之處良多，一一回應又容易越抹越黑，因此關于這方面的補充和解釋，也一并在此進行說明。需要聲明的是，這些看法僅代表我個人的觀察和體悟，作為推動討論的引子。
　　
　　受束縛的賣方研究
　　南橘北枳本來是一種古老的智慧，但對于源出西洋的賣方研究業務來說，似乎同樣成立。以我們的體會，中國的賣方研究業務必須適應中國本土的制度和文化，由此形成了幾個方面的獨特約束。
　　一是投資視野。中國的投資者一般希望在3-6月的時間跨度內獲得盈利，對小幅浮虧的忍受通常難以超過12個月。這迫使資產管理人和賣方研究機構的精力集中在這一時間跨度內的二級市場差價交易，并主要分析和預判3-6月之內的大盤漲跌、板塊熱點和活躍個股。
　　通俗地說，投資者一般要“五面俱到”來推斷市場的漲跌，例如基本面、資金面、消息面、政策面、技術面等。在不同的時間跨度內，不同“方面”的重要性并不相同，例如對于隔日漲跌來說，消息面很關鍵，對于十年盈虧而言，基本面至關重要。
　　以我的想法，對于西洋的投資人來說，其投資視野也許通常以3年以上來計量，這使得基本面的重要性壓倒其他方面。但對于中國投資者3-6個月的投資視野來說，資金面、消息面和政策面至少可以與基本面等量齊觀，也許更加重要。這也許有助于我們理解為什么中國的賣方機構高度重視消息面和政策面的變化，有助于理解以分析資金面變化為主要目標的資產重估理論為什么能夠獲得一些注意。
　　二是追逐趨勢。通俗地說，趨勢的特征是“牛市不言頂、熊市不言底”。趨勢的興起和退潮是過去數年中國資本市場最顯著的特點，其成因難以確定，但其影響投資者很容易感受到。概括來說，趨勢的背后可能有諸多因素，例如公司治理不完善，“重融資、輕回報”的制度構造和傳統、經濟周期力量的上升和下降、投資視野較短容易導致跟風炒作和羊群效應等。當然，效率市場理論的支持者也許認為，趨勢就是一系列預期之外的利好或者利空因素的持續疊加。
　　無論原因如何，這一特征對賣方分析師行業的影響是巨大的，最關鍵之處在于分析師失去了評估公司價值的合理標準：在上升趨勢中，再高的估值水平都可以輕松打破；在下降趨勢中，再低的估值水平都可以輕松擊穿，分析師被迫追逐和順應趨勢，無法對目標公司給出合理的定價建議。所以，在趨勢轉折的時候看問題，人們往往發現分析師給出的目標價十分荒唐，進而認為其專業能力存在瑕疵。實際上更準確的情況也許是，在追逐趨勢的浪潮中，分析師并不知道應該如何給公司定價。
　　追逐趨勢很容易演變為追漲殺跌，這顯示趨勢投資本身也是很有技術含量的，并不容易操作，具體來說，趨勢投資的困難和挑戰在于判斷和確認拐點。從哲學的觀點看問題，拐點代表了趨勢的轉折，因此，在此位置影響趨勢升降的基本力量是平衡和相互抵消的，那么拐點由何決定呢？很顯然，拐點由隨機擾動因素決定。根據定義，隨機擾動因素是無法預知的，甚至事后也難以解釋，因此拐點的出現是一個偶然事件。我們由此可以理解，能夠事先知道市場頂底的人是不存在的。那么，投資者和賣方分析師如何行動呢？簡單地說是順應趨勢，并盡可能早地確認拐點。這很容易造成一種局面，即牛市中集體看多、熊市中集體看空，成為加劇趨勢的力量。
　　三是等待沉淀。過去十年間，中國資本市場指數的漲幅并不驚人，但流通市值的急速擴大、日均交易量的猛烈增長以及機構資產管理規模的膨脹是令人印象深刻的。對于證券公司而言，這一巨變的主要影響是經紀業務重新開始產生巨額利潤，機構銷售成為重要的利潤增長點。為了獲得機構經紀市場的份額，并進而支持零售經紀業務，越來越多的證券公司開始進入賣方研究業務，由此對賣方分析師的需求劇烈擴張。
　　我們知道，一個理想的成熟賣方分析師需要透徹地理解行業，并經歷過資本市場完整的牛熊交替，從而積累對市場的感悟和敬畏，這無疑需要時間的積淀，很難速成。在此背景下，一方面是需求的劇烈擴張，一方面是供應的普遍瓶頸，其結果是賣方分析師價格的快速上升，以及來自高校和實業的新進入者的大量涌入。由于新進入者仍然需要時間來積累對行業和市場的理解，賣方分析師出現了成長的煩惱。
　　許多賣方分析師都會認為，自身的業務水平和對投資的理解至少要高于零售經紀業務的投資顧問，盡管后者未必同意這樣的看法。但一個關鍵的區別是，零售經紀業務對牌照的依賴顯著高于機構經紀業務，這使得賣方分析師獲得了更大的流動性和定價權。
　　公眾似乎認為，賣方有義務為社會免費提供研究報告，并認為這可以作為投資活動的依據。實際的情況是：賣方研究報告只提供給付費客戶；由于金融市場的情況變化很快，賣方會經常修改和調整自己的看法和判斷，并通過研究報告、路演、電話會議等一系列方式將調整后的觀點傳遞給付費客戶。由于公眾難以持續和緊密跟蹤這樣的觀點變化，自然會引起許多誤解和指責。
　　三個演進方向
　　中國市場目前大約有40多家機構從事賣方研究業務，相比之下，華爾街可能在10家左右。存在如此多的賣方機構反映了中國市場的活躍和競爭的激烈，折射了過去數年資本市場的跨越式發展，但問題也有所積累。中國政府在進行宏觀調控的時候，常提到的一個判斷是許多行業“產能嚴重過剩、存在大量低水平重復建設”，這種說法也許過于夸張，但在一定程度上似乎適用于目前的賣方研究領域。換句話說，行業的整合可能是大勢所趨。在實業領域，過剩產能的消除依靠兩個力量，一是持續的虧損迫使一些企業退出；二是產品和管理的提升使得現有企業獲得合理溢價。金融領域的情況也許類似。
　　我所懷疑的是，市場交易規模的持續萎縮，疊加賣方分析師價格的高企，可能已經使得邊際上的券商難以由此獲利，行業整合的壓力正在開始顯現。未來從事賣方業務的機構在目前的數量上下降一半，也許不會是過于激進的估計。
　　
　　賣方研究行業可能向三個方向演化：一是將目標客戶從機構投資人擴大到零售經紀系統的高凈值客戶，繼續以3-6個月的差價交易為目標，研究和服務兩手抓，通過費率的提升來交換利益；二是與投資銀行業務更緊密地融合，通過深入的基本面研究和對行業中長期趨勢的合理把握，來增強公司的業務承攬能力和定價能力，從而獲益；三是向私募股權投資、風險投資、資產管理和自營等買方業務轉化，學以致用地追求業績報酬。
　　
　　新財富排名準確反映買方與市場評價
　　《新財富》開始組織機構投資人對賣方分析師進行投票排名活動，發軔于中國機構投資和賣方研究業務萌芽初起的時候，時機的選擇可謂精準。我的印象中，針對最早期的排名活動，網絡上的評論說是“一幫傻子選了一群騙子”，可說是尖酸刻薄，極盡嘲諷之能事。然而，九年風雨，這一排名活動迅速發展為中國賣方研究業務的評價標準，成為賣方分析師考核和定價的重要標桿，引起財經媒體的廣泛關注，可以說非常成功。這也說明商業模式差異化創新的重要。過去幾年中，隨著其他一些媒體的介入，賣方排名市場開始形成一定的競爭性，但所有的人都會承認，《新財富》的排名活動是最為重要和最受看重的，這說明先發優勢是多么重要。
　　我個人的體會，新財富最佳分析師排名活動產生重要和廣泛影響力的根源，在于其結果相對客觀公正，在于其比較準確地反映了買方客戶和市場的評價與看法。最近幾年中，由于影響力的提升，賣方也出現了一些拜票活動，但看起來這對結果的影響頂多是在邊際上的，由于各家機構拜票的作用容易相互抵消，因此，并不影響最終結果的大體格局。
　　回顧歷屆《新財富》在各領域的排名結果，結合與業內人士的溝通情況看，我的體悟是，過去十年間，對于賣方業務來說，相對而言銷售和服務的價值有所上升，基礎研究的價值有所下降；結果正誤的重要性在顯著提高，看法獨創的含金量相對縮減。潮流變化的背后，是資產管理和賣方業務本土化過程中的適應和調整：當持有人以3-6個月的尺度要求資產管理人拿出業績的時候，當趨勢的力量顯著超越價值的時候，買方機構被迫壓力上傳，要求賣方機構拿出短期內能夠快速上漲的股票，賣方機構被迫關注消息面、催化劑和股價的短期刺激因素，這一定程度提升了服務的價值，強化了結果的重要性。
　　我的資產重估的說法多少見知于世人，與下半場的判斷有一些關系。知之罪之，皆由此起。對于絕大多數人而言，這已經被完全證明是一個荒唐可笑的預言。但是，對于仔細研究過所有相關報告的人來說，情況可能略有不同，他們認為下半場的預言可謂驚人，并且對于理解2009-2010年大類資產市場的趨勢很有幫助。
　　在金融市場上，犯錯誤是經常發生的事情。從傳記上看，自上而下驃悍如索羅斯，自下而上英明如巴菲特，也常有判斷和執行上的失誤，風險控制的關鍵之一在于及時承認錯誤，并立即改正。回頭來看，我們認為在下半場預言的營銷方面，最重要的錯誤和教訓在于過分看重觀點的差異化，對于金融市場的短期趨勢和情況變化重視不夠，判斷不能及時調整以適應客戶的現實需求。2011年對于經濟周期的看法，情況是類似的。
　　不少人認為我們對于客戶溝通和服務的重視程度不夠，對于國際經濟和市場的變化留意不多，對于產業和財政政策的變動不夠敏感，這些批評無疑是正確的。但一個更重要的背景也許是，在一個高度競爭的意見市場中，需要選擇差異化的策略，并在自己可能具有比較優勢的領域多下功夫。我們認為我們所做的這些方面的功課，對于買方機構來說，同樣具有很大的商業價值，也應得到充分的承認和尊重。
　　2011年《新財富》在排名機制方面最重要的變化是引入了券商的自營和資管部門參與投票，一方面，投票權的進一步分散化可以更全面地衡量分析師的市場影響力和價值；另一方面，這也對賣方研究業務的現有商業模式提出挑戰。隨著賣方研究業務未來的演化，排名市場的規則可能也需要進一步跟進和調整。