私募股權投資與公司價值的相關性

　　【摘 要】國內外有不少文獻指出，私募股權資本的引入將對公司的治理結構、資本結構、經營績效等方面產生顯著影響，進而提升公司的價值，為了對其進行驗證，本文選取2007年在深圳、上海兩地上市的有私募股權投資支持的公司為樣本，以2008～2011年的年報數據作為選樣窗口進行實證檢驗，結果發現，有私募股權投資支持的上市公司，其公司價值及其振蕩幅度隨著時間的推移均呈現出一種倒U型的關系，但均呈正相關關系。
　　【關鍵詞】私募股權投資 上市公司 公司價值 政府
　　
　　一 問題的提出
　　從20世紀80年代末到90年代初的日本繁榮與衰退到90年代末的東南亞金融危機，從21世紀初互聯網狂熱與泡沫的破裂再到日前由美國金融風暴引發的全球性經濟衰退，全球資本市場潮起潮落。私募股權投資作為資本市場的重要組成部分形影相隨，在市場周期中也經歷著波峰波谷的激蕩。根據私募股權投資（Private Equity Investment，簡稱PE）領域研究的權威——哈佛大學Lerner教授的定義，所謂的私募股權投資是指為那些高風險并潛在高收益的項目提供資本，市場投資主體在投資決策前執行審慎調查并在投資后保留強有力的影響來保護自己的權益價值。廣義的私募股權投資涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資，狹義的PE主要指對已經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分。
　　國內外有不少文獻指出，私募股權資本的引入將對公司的治理結構、資本結構、經營績效等方面產生顯著影響，進而提升公司的價值，在我國私募股權投資存在大量投機行為，發展還不夠成熟的現實情況下，私募股權資本是否存在著這種積極作用？如果存在，那么，私募股權投資的引入在多大程度上影響公司價值，影響方向如何？當前私募股權投資被視為推動經濟發展的重要工具而受到政府千方百計的扶持，在此背景下對私募股權投資進行有關的實證檢驗尤為必要。
　　二 變量定義與計算
　　1．被解釋變量
　　在現實中，對公司價值的度量有多種指標，如財務指標、市場價值等，各種指標都有各自的優點與不足，再加上我國市場目前所處的弱似有效性，使得任何一種指標都不能全面反映公司的價值。有鑒于此，本文將兩種衡量指標采用因子分析法來降維，獲得主要影響因子并計算綜合值來度量公司價值。
　　第一，兩種代理指標的處理。財務績效指標主要有資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）和主營業務資產收益率（CROA）；市場價值指標主要是Tobin Q。其中，ROA＝凈利潤/總資產；
　　ROE＝凈利潤/凈資產；
　　EPS＝公司稅后利潤/總股本；
　　CROA＝主營業務利潤/總資產。
　　Tobin Q＝企業市場價格/企業重置成本＝（權益市場總值+負債總值）/公司總資產賬面價值，由于我國證券市場的弱式有效性，本文對Tobin Q的計算作了處理：
　　Tobin Q＝（流通股總市值+未流通股股數×每股凈資產＋負債合計）/資產總計
　　第二，公司價值的計算。在運用主成分分析法計算因子得分時，需要進行以下幾個步驟：確定待分析的原有若干變量是否適合于因子分析；構造因子變量；利用旋轉使得因子變量更具有可解釋性；計算因子變量的得分；根據各因子的權重計算綜合得分。
　　第一步，適合性檢驗。運用因子分析法構造出少數幾個具有代表意義的因子變量時有一個潛在的要求，即原有各個變量之間要具有比較強的相關性。檢驗各個變量之間相關性的方法主要有簡單相關系數法、KMO和Bartlett’test檢驗法。由于各原始變量相關系數均大于0，因此，ROA、ROE、EPS、CROA，以及Tobin Q之間存在高度的相關性，顯示適合使用主成分分析降維法。再看一下KMO和Bart1ett檢驗的結果，如果KMO的取值大于0.05，Bartlett檢驗的相伴概率小于0.05，那么各個變量之間就適合因子分析。KMO取值0.673，大于0.05，Bartlett檢驗的相伴概率為0.000，小于0.05，適合因子分析。
　　第二步，因子變量提取。結果顯示從初始解中提取了2個公共因子，他們能夠反映原始變量的大部分信息，方差解釋度達到了70.19%。
　　第三步，獲取旋轉的因子載荷矩陣。經過旋轉以后，第一個因子變量基本上反映了ROA、ROE、EPS，第二個因子變量基本上反映了CROA和Tobin Q。
　　第四步，計算因子得分
　　F1＝0.381ROA＋0.398ROE＋0.381EPS＋0.071CROA－0.209TQ
　　F2＝0.055ROA－0.280ROE＋0.037EPS＋0.464CROA＋0.744TQ
　　第五步，計算綜合因子得分。運用方差貢獻法計算兩個因子的綜合得分，作為公司價值的衡量變量。
　　ZF＝a1F1＋a2F2＝0.44316F1＋0.25870F2
　　2．解釋變量
　　私募股權投資為0-1變量，當公司存在私募股權資本時賦值為1，否則取值為0。
　　3．控制變量
　　另外，公司的負債水平和規模會對公司價值產生影響，為了剔除他們的影響，本文將公司的負債水平和公司規模作為控制變量。其中，公司規模取公司總資產的對數，負債水平用資產負債率（FL）來衡量，在數量上等于負債總額與資產總額的比值。
　　三 樣本選取
　　1．選樣原則
　　由于私募股權投資的投資對象一般是非上市公司，通常情況下其所占公司的股份不會超過30%，投資期限通常為3～7年，不參與企業的日常經營管理，但作為股東參與重大事項決策等特點，加之其對公司的價值產生影響存在延遲，而且公司價值的提升與否也需要時間的檢驗，基于此，本文選取2007年在深圳、上海兩地上市的有私募股權投資支持的公司為樣本，以2008～2011年的年報數據作為選樣窗口，具體選樣原則如下：
　　第一，考慮到極端值對統計結果的不利影響，剔除了被注冊會計師出具過保留意見、拒絕表示意見、否定意見等審計意見的上市公司，同時剔除了資產負債率大于100%和小于0的公司。
　　第二，考慮到樣本在不同時間的可對比性，論文選擇了2008-2011年數據都齊全的公司。
　　第三，剔除重要數據缺失（如股權結構、債務結構、公司價值、管理者股權等數據）的樣本。
　　第四，剔除銀行、保險、證券等金融行業的上市公司。
　　2．樣本選取
　　本文選取了上海證券交易所、深圳證券交易所中2007年度上市的公司為樣本，根據WIND資訊提供的數據，2007年度兩地共有128家有私募股權支持的上市公司，在剔除了重要數據缺失的公司、金融行業的公司，以及被注冊會計師出具非標準審計報告的公司后，共有110家符合條件的上市公司。樣本公司的財務數據取自2008～2011年年報，市場股價數據選擇2008～2011年每年的平均股價。本文數據來源于WIND資訊、新浪財經網及深圳證券交易所和上海證券交易所的官方網站。
　　四 模型構建
　　根據研究假設和所收集的數據特征，本文建立下列模型：
　　ZFr＝β1rPEr＋β2rSir＋β3rFLr＋εr
　　ZF為被解釋變量；PE為解釋變量，表示是否有私募股權投資；Si和FL為控制變量，分別表示總資產的自然對數和財務杠桿度；γ表示年份取值（2008年、2009年、2010年和2011年），ZF2008表示2008年的公司價值；ε為隨機項，表示被解釋變量的變化中不能完全由解釋變量的變化來解釋的部分。
　　五 實證分析
　　1．變量的描述性統計
　　由于本文在選取樣本時，已經把沒有私募股權資本支持的上市公司從樣本中剔除，自變量PE實際上已經成為常量，故PE的極大值、極小值、均值均為1，標準差為0。有私募股權投資支持的上市公司，其公司價值及其振蕩幅度隨著時間的推移均呈現出一種倒U型的關系，而公司規模和財務杠桿則逐年擴大。
　　2．回歸結果與分析
　　在控制住公司規模和財務杠桿度以后，β1γ均大于0，且在1%水平下顯著，說明私募股權投資與公司價值呈正相關關系，私募股權投資有利于增加公司價值。β1γ與ZFr在2010年達到最大值后，表明私募股權資本對公司的支持時間越長，公司的價值越大，而在2011年迅速下降，私募股權投資與公司價值的相關性在2011年迅速回落。經驗證，其原因固然于我國2011的宏觀經濟形勢脫不了干系，但更重要的原因在于2011年眾多私募股權資本退出上市公司，這表明隨著β1γ的提高，公司價值逐漸增加；隨著β1γ的下降，公司價值迅速回落。這一方面，反映了我國私募股權投資對公司生產經營、治理結構、資本結構等影響公司價值因素的積極關注，我國私募股權投資及資本市場正在向著更加積極健康的方面發展；另一方面，也反映了我國私募股權資本及資本市場尚處于起步階段，私募股權資本急功近利，視野較短，存在大量的投機行為。由于β2γ均為正數，說明企業規模與公司價值呈正相關關系，表明企業規模越大，公司價值也越大，但基本沒有通過顯著性檢驗。財務杠桿度與公司價值成負相關關系，說明我國上市公司中債權治理效應不明顯，沒有充分發揮財務杠桿對公司價值的提升作用。
　　六 結論
　　通過以上實證檢驗分析可以發現，私募股權投資與公司價值是正相關的，而且私募股權資本對公司的投資時間越長，公司的價值越大，然而這種積極作用隨著私募股權投資機構的減持而不斷減弱，一旦私募股權投資機構退出公司，公司價值將迅速回落。上述現象的產生說明了我國私募股權投資行業雖然還不夠成熟，但已經朝著積極的方向發展。正因如此，近年來，私募股權投資的發展受到了政府的重視。然而，相比較而言，我國私募股權投資起步較晚，較少經歷一個完整的產業發展周期，這方面的研究和實踐也大多還處于探索階段，加快對私募股權投資及私募股權資本市場的總結和借鑒，尤其是研究探索如何通過政策引導為各類市場參與者營造公平的發展空間，提高各種資本的社會化投融資服務體系效率，形成創業、創新與資本互動發展的良性模式和較完整的股權資本市場體系。基于此，作者提出如下建議：
　　第一，拓寬私募股權投資資金的供給渠道并改善資金來源結構。私募股權投資業的形成首先要解決的是資金來源問題。在區域經濟層面，從高成長性出發，唯有建立一個完整的資金鏈體系才能實現私募股權投資對企業發展和經濟增長的促進作用，并發揮其杠桿作用。政府可以號召和鼓勵銀行等金融機構介入私募股權投資，使銀行等金融機構成為私募股權資金重要的資金來源；同時還可以批準私募股權投資基金掛牌上市交易，使公眾和外國投資者更方便介入私募股權投資領域，這對吸引社會小額閑散資金具有重大的意義，它使私募股權投資具有共同基金的特征，有利于私募股權投資基金管理者根據投資市場的趨勢設立投資政策明確的各類基金來迎合投資者的投資偏好。
　　第二，建立私募股權投資自我發展的良性市場機制。私募股權投資市場的發展需要財稅政策的支持，但私募股權投資的最終發展要依靠市場配置優化資源的機制。如同其他金融市場如證券市場的發展一樣，市場的有效性是私募股權投資發展的根本。為此，政府在實施金融政策改革中，可以主要集中在建立我國證券交易市場與世界主要交易所的聯系，放松對私募股權投資企業的外匯管制及審批手續，放寬對外國企業投資限制和鼓勵海外投資，以及公司法規的調整等方面，不斷擴大投資者群體和結構，并通過建立完善的信息披露制度來提高市場的有效性。
　　參考文獻
　　［1］喬希?勒納、費爾達?哈達蒙.風險投資和私人權益資本案例（第二版）（中譯本）［M］.北京：經濟科學出版社，2002
　　［2］王開良、郭霞.私募股權投資基金投資風險評價及實證研究［J］.改革與戰略，2011（1