2012下半年世界經濟企穩與中國經濟U型回升

摘要：2012年的世界政治經濟是充滿不確定性的一年。歐債危機還在陣痛中動蕩演變。美國經濟復蘇的速度也不盡如人意，但文章經過大量的調研數據與分析，認為經濟的基本面并沒有明顯的惡化。歐洲經濟陣痛中調整體現在：私人部門資產負債表正逐漸改善；整體公共財政狀況有所改善；短期經濟衰退的風險下降。美國經濟也在緩慢企穩主要體現為制造業產能回復且就業回升在即、房地產市場緩慢回溫。2012年下半年中國經濟將呈現U型回升。

關鍵詞：歐洲經濟調整；美國經濟企穩；中國經濟U型回升

中圖分類號：F124

2012年的世界政治經濟是充滿不確定性的一年。歐債危機還在陣痛中動蕩演變。美國經濟復蘇的速度也不盡如人意，但我們認為經濟的基本面并沒有明顯的惡化，動蕩更多的是在金融市場。從國內的要素來看，這一輪中國經濟的企穩回升，既不魂牽夢縈也不必要新的“四萬億”政策刺激，只需要多方面、多方位政策的微調。我們對于2012年的中國經濟U型回升是有信心的。

根據清華大學中國與世界經濟研究中心（CCWE）的宏觀預測模型，預計2012年全年CPI同比增長2.9%，年內通脹壓力聚減，為改革騰挪出足夠空間；進出口增速低速回穩，外貿繼續貢獻經濟增長，預計全年貿易順差約1072億美元，占GDP的1.28%。流動性持續改善，預計2012年M2同比13.9%；消費對于GDP增長的貢獻將進一步提升。全年GDP增長率為8.4%，其中上半年GDP同比增長率為8.0%，第三季度開始回升，呈U型走勢。

一、歐洲經濟陣痛中調整

世界經濟走向的主要焦點仍然集中在歐洲，但近期一系列動態釋放出利于歐元區穩定的積極信號，希臘選舉結果大大緩解了其退出歐元區的風險，西班牙1000億歐元銀行業救助計劃及歐元區1300億歐元刺激方案的出臺，以及歐盟峰會新達成的各項成果都有利于促進經濟增長的恢復。短期來看，市場雖然得到了安慰，但是陣痛仍舊難除；從長期來看，我們認為，歐洲一體化進程不會逆轉，以德法為首的核心國家與陷入危機的南歐國家終將達成一致，推動歐元區財政一體化的進程，提升歐元區整體競爭力。我們的這一判斷是基于以下。

（一）私人部門資產負債表正逐漸改善

私人部門作為金融危機的源頭，其資產負債善正在不斷改善。主要債務危機國的私人部門凈金融資產/GDP比例正在不斷改善（見圖1、圖2），有些部門甚至超過金融危機前的水平，值得注意的是，核心大國意大利的家庭、金融部門健康程度均明顯優于其他國家。正在恢復穩健的私人部門資產負債表將為后續消費、投資增長提供良好的基本面支持。

（二）整體公共財政狀況有所改善

歐元區作為一個整體，公共財政狀況相對較好，如財政赤字/GDP元優于英國、美國，政府債務/GDP與英國持平，大大低于美國，但是債券市場國債收益率與這一基本面并不相符。英美德三國受益于危機期間大量資本流入，長期國債利率達到歷史最低水平，而歐債危機國十年期國債利率則創下歷史新高，表明投資者對歐債危機國的強烈負面情緒 （圖3）。由此推斷，如果歐元區發行整體債券的話，其收益率可類比英美國家水平，有利于大大降低危機國政府的融資成本。

（三）短期經濟衰退的風險下降

1.PMI指數

短期來看，歐元區面臨溫和衰退，2012年上半年經濟依靠指標PMI產出指數低于50%榮枯線，并仍在下行，但零售業PMI指數3月份以后逐漸回升，目前已恢復50%以上。

2.勞動力市場

盡管歐元區失業率依然高企，但同時勞動生率從2009年底開始快速提高，雖然近期又大幅回落，但仍然維持在近15年來歷史平均水平（如圖4），預期高失業率及勞動力市場改革將最終帶來工資下降，降低勞動力成本，提升勞動生產率，促進就業的恢復。

歐債問題的最終解決方案是歐元區財政一體化，更為可能情景是銀行聯盟在先，由歐洲中央銀行對銀行業實行統一監管、建立銀行業救助基金以及歐元區整體存款保險體系。由發行一體化債務、統一財政收支等更為直接的財政聯盟舉措面臨很大的政治阻力，仍需長期地協調與改革推進。

歐洲問題的演變，經歷了從私人部門危機向主權債務危機的轉化，并上升為當前政治危機的階段。綜合來看，目前歐元區并不乏解決問題的政策工具，但是欠缺直面問題的政治意愿。歐洲一體化進程將有利于各國提高免疫力、增強競爭力，盡管過程中難免陣痛，但改革的原始動力將推動歐洲大陸在一體化道路上繼續前行。

二、美國經濟緩慢企穩

2012年第2季度，美國經濟回復速度略為放緩，但無論從長期格局還是在世界經濟的整體大環境來看，美國經濟的恢復都是大勢所趨，而且是有堅實的物質和制度基礎的，將是國際性U型恢復的重要組成部分。我們的判斷基于以下方面。

（一）制造業產能恢復維持擴張，就業回升在即

對勞動力市場的總體判斷是勞動力市場正在緩慢恢復，根據美國勞工統計局的數據，勞動參與率和就業人口占比都在第二季度都有所上升。雖然新增非農就業數據并不樂觀，失業率在5月上升了0.1個百分點，但是這一上升是可以解釋的，即就業人口的增長速度不如勞動力人口增長，更多的人返回勞動力市場而沒有在第一時間找到工作，從中長期角度來看就業的持續發送是必然結果。（見圖5、圖6）

（二）房地產市場緩慢回溫

無論從住宅投資還是房屋銷售方面來看，房地產市場都提供了十分強烈的復蘇信號。新房開工數在2012年維持連續增長，而住宅投資的數據也反映了相同趨勢。復蘇反映在住房銷售上，庫存銷售已經回歸到理性水平，意味著房地產市場上的廣義過剩已經得到緩解，成屋銷售有望在下半年抬頭。

（三）貨幣政策或不會改動

5月份CPI環比下降0.3%，同比漲幅由2.3%降至1.7%，通脹出現回升可能性很大。美國寬松的貨幣政策現狀和歐債危機的形勢以及對經濟下滑的可能性是緊密聯系在一起的。如短期不出現明顯利好信息，美國貨幣當局不會對貨幣政策做出大的改動，也不排除在恢復速度進一步減緩時進行公開市場操作的可能性。（見圖7）

（四）PMI指數維持整體擴張趨勢

2012年5月份，美國PMI從54.8下降至53.5，與預期基本一致。無論是制造業還是服務業，總體上都維持了擴張趨勢。制造業新訂單/庫存比上升為1.3，服務業PMI雖有所回落，但整體上仍高于長期平均水平。從總體上來說，美國經濟恢復的大形勢不會因為數據上的些許降低而改變，從全球經濟的角度來說，這一情況也是對歐洲、中國和其他與美國經濟緊密聯系的經濟體——事實上，世界絕大多數經濟體都屬于這一范疇的一個利好消息，也有利于國際經濟再平衡的加速進行。（見圖8）

三、中國經濟增長回升在即

我們認為出口寒意的消退、大項目建設投資的重啟和房地產市場的回溫是帶動2012年中國下半年經濟增長企穩回升的關鍵因素，基于此判斷，我們認為當前的中國經濟不需要更不必要新的財政“四萬億”刺激政策來拉動增長，只需要適當的政策微調即可。預計經濟增長回升在即，全年將呈現U型回升態勢。根據清華大學中國與世界經濟研究中心（CCWE）的測算，2012年第二季度GDP增速為7.9%，上半年GDP增速為8.0%，全年增速為8.4%。

國際方面，2012年4月份以來，雖然歐債危機仍舊持續在向縱深發展，美國經濟復蘇緩慢，國際金融市場持續動蕩，但是從先行指標上來看，JP摩根全球制造業采購經理人指數持結回升（如圖9），實體經濟運行的基本面并沒有市場所普遍預期的那樣悲觀。基于此，我們預計2012下半年中國出口的寒意會逐漸消退，事實上數據支持了我們判斷，5月的外貿數據明顯好轉，出口同比從4月的4.9%上升到15.3%，從1～5月的出口累計同比來看，東盟、日本和美國的出口累計同比分別為14.8%、9.8%和14.4%，歐盟為-0.8%，外需市場實際情況好于預期。

國內方面，通脹壓力迅速降低，一方面由于輸入性通脹壓力的驟減和農產品價格的周期性回落，另一方面是由于去年環比基數過高。5月份CPI回落至3.0%，我們預計6月份CPI將繼續回落至2.2%左右，未來至少四個月都會維持在2.6%左右，2012年全年CPI為2.9%（如圖10）。物價的快速回落，基本實現了政策調控穩物價的目標，同時也為進一步的要素價格改革和政策微調打開了空間；同時在穩定物價的基礎上，下半年的流動性會延續年初以來的微調趨勢，并將繼續降低存款準備金水平，預計2012年M2增速為13.9%，企業的信貸環境會持續好轉；國家預算內投資資金大幅增長，大項目有望重啟建設投資，房地產市場回溫帶動地產投資，伴隨著信貸環境的改善，投資增速也會較今年一季度有所提高。

從長期來看，中國正處于城市化加速發展的時期，城市化進程的推進和進一步優化是中國未來發展的最大動力。此外，保障房建設和水利等基礎設施的大項目建設和汽車消費等消費結構升級將會進一步拉升國內消費需求，為未來平衡而持續地經濟增長提供不竭的動力。

（一）出口寒意漸去，負面效應減退

根據海關總署的數據，2012年1～5月我國商品出口總額為7744.04億美元，較去年同期增長8.7%，進口總額為7364.84億美元，同比增長6.7%。其中，出口同比從4月的4.9%上升到15.3%（如圖11），5月份當月貿易順差達到186.99億美元，占前5個月順差總額的49.3%。從1～5月的出口累計同比來看，東盟、日本和美國的出口累計同比分別為14.8%、9.8%和14.4%，歐盟為-0.8%，港口吞吐量也從2月以來的最低點開始顯著回升（圖12），可以說外需市場實際情況好于年初預期（如圖9），出口下降的負面效應正在逐步減退。

清華大學中國與世界經濟研究中心（CCWE）利用波羅的海航運指數（BDI）和JP摩根全球制造采購經理人指數作為先行指數，分別預測了下半年中國對主要貿易伙伴國的出口數量，預計出口數據較年初的預測會有所回升，2012年全年出口增速為12.9%（21443億美元），全年進口增速為16.8%（20371億美元），全年順差1072億美元。約占全年GDP的1.28%。外貿順差規模仍在低位，再加之美元近期本身的升值，預計下半年人民幣升值的壓力會有所緩解。

（二）投資回升，穩定增長

固定資產投資增長在2011年第2季度以后經歷了一個穩中微降的過程，第二季度增長速度在2011年第2季度達到最高（25.6%），在此基礎上向下微調，至2012年第1季度下降到20.9%。固定資產投資增速的回落，深層次原因在于投資導向和經濟發展方式的轉變。根據住建部公布的發展計劃，在“十二五”階段，我國的保障房建設的重點是實物建房，“十二五”將轉向以資金補貼為主，保障房建設和其他民生項目和基礎建設項目將成為下一階段經濟增長的動力。2011年7月動車事故以來，高鐵等大項目投資經歷了2次項目論證，未來繼續投資的空間仍在。從發改委審批的項目數量來看，5月份批復的機場與鋼鐵項目總投資規模已經超過3000億，是2011年同期1倍以上，從固定資產投資的資金來源看，國家預算內資金增速已經超過27%，回升明顯。預計2季度固定資產投資同比增速開始企穩回升，

根據清華大學中國與世界經濟研究中心（CCWE）的模型測算，預計上半年固定資產投資同比增速為22.0%，2012年全年固定資產投資同比增速為22.6%。

（三）地產市場量價回溫，助推消費投資

房地產投資是固定資產投資的重要組成部分，2010年和2011年房地產固定資產投資分別占當年GDP的11.85%和12.97%。從前5個月的數據來看，1～5月房地產投資同比增長18.5%，雖然同比稍有回落，但也應該看到降幅在收窄，而且投資完成額和新開工面積等的絕對數額仍舊維持在高位。此外，從商品房的月度銷售面積和售價上來看（如圖13），年后開始，商品房市場開始呈現出量價齊升的態勢，房市回溫跡象明顯。

這一輪量價回升對于經濟的帶動作用不同于以往的模式，從“銷售”傳導到“新開工”再到“拿地投資”需要有一個傳導的過程，當前房地產市場的回溫對經濟的帶動不是體現在新開工和拿地上，更多的是體現在對下游家電、建材等產業的消費帶動上，在一定程度上起到了穩定經濟的增長作用。也可以預計，未來地產開發商的開工積極性會伴隨著市場的回溫而有所提升，并將最終帶動投資，帶動經濟增長。

（四）居民消費價格水平大幅回落，為價格改革及宏觀政策微調擴大空間

2012年5月份CPI同比3.0%，較4月份回落0.4個百分點。5月份居民消費價格水平當月環比下降0.3%，CPI整體水平較低，物價水平比較溫和。鑒于鮮菜價格大幅下降和非食品價格的環比下降，我們預計6月份CPI環比為-0.36%，計算得到6月份CPI同比為2.3%。短期看，未來至少4個月CPI月度同比都在2.2%-2.3%左右（如圖14），雖然第4季度通脹會略微回升，但總體來看，可以說“控通脹”的政策調控目標已經基本達成。通脹的下行一方面是由于全球大宗商品價格回落導致輸入性通脹壓力的持續減緩，二是由于去年環比基數較高導致今年同比數據自然的大幅回落（如圖15）。從較長期的情況來看，未來若干年中國經濟仍面臨較大壓力，主要原因來自勞動力成本的逐步上升，未來五到十年都會存在介于3%到5%之間的溫和通脹態勢。

根據清華大學中國與世界經濟研究中心（CCWE）的模型測算，2012年第二季度累計CPI同比為3.3%，全年CPI為2.9%。

（五）流動性繼續改善

2012年上半年貨幣增速較為平穩。第一季度M2同比增速為13.4%，預計全年增長13.9%，與2011年基本持平。由于CPI下降為貨幣政策微調提供了一定空間，而當前實體經濟面臨增速下滑過快的風險，因此貨幣政策及時進行了調整，適時下調了存款準備金率及基準利率，以刺激貸款需求，減輕實體經濟利息負擔，是非常必要的短期調控手段。與此同時，央行進一步擴大了存貸款利率浮動的區間，尤其是容許存款利率上浮10%，此舉意義重大，是利率市場化的重要一步。

貨幣政策微調節器一定程度上緩解了實體經濟融資困難，尤其是通過銀行信貸渠道的融資。從金融體系為實體經濟提供的總量規模，即全社會融資總量指標來看，2012年1～5月社會融資總量約為5.99萬億，其中5月1.14萬億，較4月份環比增長18.4%。從社會融資總量結構來看，人民幣貸款仍是最主要的融資渠道，但其重要性逐年下降，直至2008年金融期間有所回升，而企業債券及股票市場等直接融資渠道占比仍然較小。（見圖16）

預計2012年全年M2同比增速為13.9%，實體經濟整體融資狀況較好，但中小企業等實體部門仍存在結構性困難，未來需要進一步地改善中小企業融資狀況的舉措。

（六）消費增長點轉移，轉型過程增速企穩

2012年第一季度數據顯示，我國的外貿順差縮減到GDP的0.22%。外貿驅動，或者更直接的表述，出口驅動型的經濟增長占整體經濟的比例達到2004年以來的最低點。我們需要從別的方向上尋找新的經濟增長點，是消費還是投資成為需要最先考慮的問題。中國經濟面臨的整體格局是產能過剩而內需不足，進一步加大投資只會使內部經濟推移更加嚴重，而數據跡象也表明消費對GDP的貢獻率已然超過投資，從任何一個角度來看通過內需增長帶動經濟發展都是必然的答案。

2012年6月13日，商務部發布消息，2012年老舊汽車報廢更新補貼車輛范圍及補貼標準公布。符合補貼范圍的車主，可按有關規定憑相關手續及憑證申請補貼資金，新一輪消費刺激政策以及開始啟動。根據我們的研究，消費與零售之間存在很強的相關性水平。從數據上看，2012年5月，修正后的社會消費品零售分析，1到5月漲幅最快的5類商品或消費形態分別為：通訊器材（38.7%），建筑及裝潢材料（24.9%），家具（24.3%），中西藥品（24.3%），石油制品(18.8%)，剔除建材這一實際上屬于投資的商品零售，同比增長速度超過20%的有三類消費品，超過10%的有11類消費品，其中大部分并未受到刺激消費政策的直接影響，內需出現內生性增長，消費品市場成為經濟發展活力所在。（見圖17）

根據清華大學中國與世界經濟中心（CCWE）的模型預測，2012年上半年同比增速為14.3%，全年同比增速為14.5%。

參考文獻：

[1]清華大學中國與世界經濟研究中心CCWE宏觀經濟預測課題組.中國宏觀經濟預測與分析2012年第二季度研究報告[R].2012-07-01

（編輯：韋京）