十月圍城

套牢許久的人想跑出來，空倉的人又想進去，這或多或少有點圍城的味道。

當前市場多空雙方劍拔弩張，進退失據，陷入2000點保衛戰。目前市場將A股的跌跌不休，歸結為：一，股票供給過大，由于市場需求不足，大小非解禁帶來股票供給大幅度提升；二，市場信心不足，導致入市資金減少，資金供給有限，股票過剩導致價格下跌；三，經濟悲觀預期導致股市走軟，投資者缺少買入看多的理由。

然而，我們認為，一些看似有理的論據往往經不起實證的檢驗。

底部在下行通道中構筑

巴菲特曾經說過，人們貪婪的時候，我恐懼；人們恐懼的時候，我貪婪。目前正好是市場多數投資者恐懼的時候，市場加速下跌，跌穿了2000點。

表面上看，目前市場距離歷史性的大底越來越近。通過估值對比可知，目前A股市場相對05年及08年兩個底部而言，具有很強的長期投資的誘惑力，但盈利下行周期和國際接軌的因素亦會導致A股中長期估值下行。因此，簡單的估值對比并不具有可靠性。

IPO停發值得關注

新股發行融資額已經接近歷史低位，新股發行雖然還在繼續，但IPO發行批文暫停發放已持續三周之久，但不久創業板又重新開始審核。從歷史對比來看，05年、08年兩次歷史大底均出現新股停發，本次發行批文停發盡管并不表示新股停發，但這仍屬于重要的政策救市釋放的信號。不過未能堅持停發新股批文，反映監管層仍致力于健全新股發行的市場化的內在調節機制。

9月24日發行的新股——洛陽鉬業，投價報告根據申購情況定價6元，結果被監管機構砍去一半，最后定價3元；發行股份從5.4億降到2億；募集資金從計劃35億降到6億！而整個10月份僅有一只新股發行，由此可見監管機構呵護市場的用心良苦。

但目前融資壓力仍未見明顯緩解，更多的情況是，A股仍在高估值融資壓力下被迫接受所謂價值投資的誘惑。如果上市融資被看作是一種合法的掠奪，那么，二級市場的投資注定無法逃避以腳投票的命運。

大小非解禁壓力對市場影響

從過去兩次大小非解禁高峰期與指數的對比來看，大小非全流通規模與指數下跌之間沒有必然的聯系。反而是在階段性高位解禁規模最大，市場處于階段性低位，解禁規模偏低。

2009年第四季度大小非解禁創出歷史新高，達到2.48萬億元，而2010年第四季度大小非解禁規模更是創出3.27萬億創歷史紀錄。目前市場普遍擔心中小板和創業板出現大幅減持可能對市場的負面影響，我們認為這并不是目前市場下跌的主要原因。

股票資產比例嚴重偏低

中國家庭資產配置存在糾錯的機會。目前中國家庭在股票資產上的配置比例不過5%，而對應美國家庭資產配置比例高達18%。這就是中美兩國股市走勢的差別所在。

美國QE系列貨幣政策出臺創造了股票市場的虛假繁榮，而中國貨幣寬松推動了房地產市場的泡沫，卻推不動中國股票市場的繁榮。過去10年，黃金價格漲了6倍，而中國房價漲幅亦不過如此。

對美國家庭而言，配置房產和風險資產是主線；對中國家庭而言，配置房產才是效用最大化的。這就是資產市場出現背離的原因，但這種差別是因為兩個國家對房市和股市的差別化態度導致的。

我們認為，按照市場經濟國家的發展軌跡來看，房地產配置比例不應該高于家庭資產的50%，股票資產配置比例不應該低于15%。所以，目前中國家庭對股票投資的比例過低，這才是未來市場啟動增量資金的來源。錢從銀行理財產品和房地產市場走出來，流向藍籌股的市場。

結合估值、供給及政策導向來看，第四季度的市場環境有望適度改善，因此，在維穩行情主線下，10月初行情或仍可保持適度熱絡，但整體格局并沒有發現重大拐點，建議10月中下旬可邊走邊撤，無須戀戰。隨著市場重新走入下跌通道，底部愈加明顯，2013年我們或可適當樂觀。