融資結構變化決定行情高度

關于當前市場的共識有以下兩點，一是中國新一屆領導人決定用投資來帶動經濟增長；二是明年上半年中國經濟增速有望穩定下來。

在筆者看來，政策底已構成，經濟底構成的可能性較大，但是不是股市底呢？至少在未來半年內較難再見到2000點。留給市場不確定的問題是：行情上漲的空間究竟有多大？筆者認為，行情上漲的高度將取決對明年貨幣流動性的判斷。

2013年貨幣信貸政策將保持中性，明年信貸貨幣整體顯現相對收縮的趨勢。準確說，明年投資帶動經濟增長所需資金，或有一大半來自商業銀行的表外業務以及直接融資。

明年信貸貨幣相對收縮，外匯占款對基礎貨幣的貢獻，是否能如往常一樣能派生出一些新增信貸規模呢？這取決對明年中國對外貿易與境外資金流動的判斷，與歐美經濟、美國實施Q4等均有關系。歐洲經濟最壞時刻也已過去，美國經濟緩慢復蘇仍將引領世界，Q4會慎行，雖然我們認為2013年中國外貿狀況會好于今年，但十分有限，外匯占款引發創造基礎性貨幣功能將呈現出收斂趨勢。因此，在明年信貸貨幣相對收縮、外匯占款又難以給力，我們只能希望直接融資能彌補融資總量的不足。我認為，在新一輪投資拉動中國明年經濟的主要推手在直接融資層面，“適當擴大社會融資總規模”則要看銀行表外業務，信托、證券市場的直接融資能做多大。2013年整體貨幣流動性并不樂觀。

明年市場可能會有如下幾個變化：

其一，隨著財政收入增速下降的既定狀況，中國經濟增長將越來越依靠直接融資，商業銀行信貸表內的間接融資將處在收斂狀態，整體信貸供給顯現收縮趨勢。從這個角度，2013年可預期的商業銀行信貸不會出現大幅增長，反而相對收緊，拉動經濟增長的投資將更多依靠銀行表外資金，券商、信托的金融創新所來的資金供給，這將分流存款直接流入股市。

其二，基于銀行表內信貸主動收縮，而表外業務仍會持續增長，而表外貨幣供應并不改變利率水平，因此基準利率在明年不會出現大幅變化，但貨幣供給結構的變化所帶來的利率敏感度提升，實體經濟的借貸利率將進入上升通道。考慮到政府基建投資會占用中長期貸款，間接對民企資金需要產生擠出效應，因此，短期利率的彈性變大。

其三，如果隨著投資見效，“去庫存”會加快，進而“補庫存”，則將十分有利判斷經濟反彈的力度。我不認同企業“去庫存”已結束的觀點，“補庫存”最快的時間應在明年一季度以后，因此，明年第一季度公布的上市公司2012年年度報告，并不好看，“補庫存”的業績將更多體現在中報中。因此，跨年度行情仍可期，要做足，而春節前后或有一個大幅回調，本輪上漲的中樞需要看明年一季度經濟數據再來確定。

要補充說明的是，中央對明年經濟增長主要是抑制今年下半年持續的下滑，力求止跌回穩，對經濟增長的要求并不高，以避免傳統過剩產能死灰復燃。希望通過城鎮化與直接融資調節經濟結構、發揮市場配置作用。

至于投資拉動是否引發通脹，我并不擔憂，物價在明年上半年調頭向上是比較明確的方向，但消費在周期中的滯后性，至少明年上半年的通脹水平應在可承受的范圍內，尚不至于產生利率倒掛現象。城鎮化何時能引發收入暴漲、分配改革何時拉動消費上升，這些在明年上半年能顯現出來的機會很小。

綜合上述，我認為，通過投資帶動中國經濟明年上半年企穩是大概率，這十分有利本輪中期上漲行情尋找更高的中樞，但貨幣的供給與流動性，并不太樂觀，尤其是企業外部融資渠道在直接融資下能否暢通，這決定了整個流動性的狀況，而股票融資一旦大規模再起，將對行情產生較大波動，緊盯證監會對融資態度，顯得十分重要。