創業板退市機制的法律模式

　　摘要：2009年10月30日中國正式推出創業板，兩年以來創業板企業為我國高成長企業的發展和自主創新戰略的實施作出了應有的貢獻，但是缺乏科學完善退市機制的市場必定不能實現其對資源有效配置的功能。我國創業板市場起步晚、發展時間短，其退市標準和配套機制難免存在一些制度性的障礙。無論是在美國納斯達克市場還是英國的AIM市場，退市機制在維護市場秩序和投資者權益保護的作用都早已顯現，盡快制定和推出我國創業板的退出機制在當前的市場環境下顯得尤為重要。
　　關鍵詞：創業板市場 退市機制 法律模式
　　中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A
　　文章編號:1004-4914（2012）10-058-03
　　2009年10月30日，在經過多年醞釀和準備，歷經無數次的調試和試運行，在深圳證券市場，中國創業板終于正式進入中國證券市場的大家庭。截至2011年12月已經有300家公司上市，創業板市場在一年的時間里為我國的自主創新戰略發揮了重要作用。但是在創業板企業高增長的表面繁榮之下卻難以掩飾其中存在的一些嚴重問題，2011年半年報顯示創業板公司并沒有全部實現高速增長，甚至最為嚴重的幾家公司上半年業績同比下跌接近80%，這一現象引起了社會各界對創業板退市機制的廣泛關注。
　　一、創業板無退市機制下的弊端
　　深交所總經理宋麗萍日前正式回應市場退市方案過于寬松的質疑，首次承認創業板退市困難，表示“上市公司的退市不僅涉及職工和債權人事項，也涉及地方政府和部門，更關系到不特定的、成千上萬投資者的切身利益，利益關系要復雜得多。推出退市機制將觸動龐大的利益群體，牽一發而動全身。目前出現的兩個信號，顯示退市制度可能遭遇激烈抵抗。沒有退市機制，一些上市公司就可以無成本的欺詐投資者，直接后果就是中國資本市場的信用缺失和政府公信力下降，證券市場的根本問題長期得不到根本整頓。
　　創業板上市兩年仍然不推退市機制，黑幕資金與非法利益越來越多，將來退市的阻力也就越大，因此，投資者無不希望創業板退市制度能夠盡可能完善一些，而且伴隨著創業板退市制度的出臺，與之相配套的有關制度，以及對投資者權益的保護制度也都能夠盡快出臺。否則，創業板退市制度又將如主板一樣，公眾投資者成為退市制度的最大受害者。一些所謂的市場人士和學者以為中小企業、中小投資者請命的姿態，以各種理由反對退市機制，其實在為某些創業板企業尋找華麗的借口外衣，說什么創業板大多屬于成長性公司，今天的業績下滑不能說明該公司的成長性就喪失了，從而導致監管機構不能及時出臺退市標準和實施細則，結果就是公眾投資者成為退市制度的最大受害者，越是糟糕的殼越有人捧。創業板尤其如此，因為創業板上市時間不長、規模小，與主板上市公司比，發行價格遠遠高于其股票本身價值，發行市盈率一般都在70倍以上，創業板已成為市盈率最高的板塊。
　　二、當前我國創業板退市機制探析
　　1.退市原因探析。各國市場的退市原因一般都集中在公司經營狀況、公司治理結構和財務狀況等方面，但是由于受各國社會環境和歷史沿革的影響，在標準制定及實際行的價值取向和嚴格程度等方面都不盡相同。美國納斯達克市場對上市公司的股價、流動性、市值、信息披露、財務造假和公司治理方面都設定了較上市更為嚴格的退市規定，因此相當數量的上市公司大多是不滿足市場對公司的監管要求例如股價、流動性、市值等等。這或許和美國證監會的嚴格監管和強烈市場監管意識不無關系。因此在美國，在嚴格監管背景下造假等違規傾向較弱，退市往往是客觀原因導致的。在英國證券市場，除了以上的典型指標外，反向接管和在主板上市也是創業板公司退市的另外幾大原因。這標志著英國市場已經形成了創業板公司的轉板機制，使市場上的公司更加符合創業板的基本要求，合格公司可以進入主板交易。在我國香港市場，經營業績不達標以及財務造假等違規行為是創業板公司退市的主要原因，標志著監管部門對創業板公司質量提出了更高的要求。
　　2.創業板企業直接退市存在的法律難題。2009年4月，證監會主席尚福林表示，要“積極推進主板退市制度改革，建立健全創業板退市機制”，但迄今未見舉措。看來，深交所無法推出創業板退市制度，關鍵不在深交所本身。沒有退出機制的市場，直接的后果就是扭曲了定價機制，購買者定價時，自動排除了創業板退市所造成的折價效應。將盡快推出創業板的退市機制，現在沒有具體時間表。從誕生之日起便被證券業界評價為“先天不良”的創業板，隨著中報、年報披露結束、諸多問題如，高市盈率和解禁潮等隱憂逐漸暴露出來。結合實際和法律現狀不難發現存在以下問題：第一，從立法的層面來看，在我國現行的證券法及相關的法律法規和規章中，對證券發行和上市的法律條文比較多、條款比較細，實際操作性較強，但是關于退市的相關條文則很少，操作性不強；第二，從市場參與者的角度來看，地方政府、上市公司、中介機構、投資者都不希望退市，一位業內人士分析，一旦公司面臨退市風險，交易所往往礙于情面推遲退市時間，使得經營出現嚴重問題的企業繼續在證券市場掛牌。不過，這對原來大多為國企上市的主板更為常見，對目前的創業板公司來說這種情況就不是很多了；第三，退市問題涉及面較廣，因此是一個涉及社會穩定的問題，所以在發展市場退市的同時，應完善相關的中小投資者權利保護的法律問題，可考慮將退市企業的資產予以拍賣來補償中小投資者因退市而導致的經濟損失；第四，在退市方面有很多相應實現機制還不夠完善。
　　3.退市程序不當對投資者權益可能造成的損害。所謂退市，就是指上市企業在資本市場喪失了交易和融資的資格。其對上市公司股東合法權益的影響是因情形而異的。實質上，退市之于投資者的影響就是使其由上市公司股東轉變為非上市公司股東。不同的情形下，投資者身份的這種轉變并不必然意味著其權益的受損，更多的則是其作為上市公司股東應當承擔的責任。 換言之，就退市本身而言，更重要的是遵守證券市場的規律，充分發揮市場優勝劣汰的功能。證券市場只是一個融通資本的平臺，通過上市審核制度把質地優良的企業引入證券市場，當企業的經營業績無法滿足上市要求，或因其交易量等原因已經不再適合在市場上繼續交易時，必須事先有一套明確的規則使其可以退出資本市場。退市制度的存在本身就是對市場投資風險的警示，持有退市公司的股票，就應當承擔該公司因退市而帶來的損失。退市制度具體包括退市標準和退市程序。在一定意義上，我們可以說，退市標準是一種事先存在的標準，其功能在于決定上市公司是不是可以繼續上市交易，也就是是否讓上市公司退市的評判標準。而退市決策如何形成以及退市如何執行則是退市程序的內涵所在。
　　一般來說完整的退市程序應包括三個階段：退市前階段;退市中階段;退市后階段。所謂退市前階段，主要是交易所發現上市公司不符合持續上市條件準備決定對其退市的階段，其中關于投資者保護的問題有很多，諸如前文提到的宏觀上和微觀上因素；退市中階段，主要包括退市決策過程和退市執行過程；退市后階段主要是關于余股處理問題，如多層次資本市場建設等。退市前階段和退市后階段都是退市程序的重要組成部分，但其更多的是從實體制度方面對投資者利益進行考慮，主要是制度層面的問題。在這些制度既定的情況下，一旦上市公司進入退市中階段，則主要是程序的問題。本文聚焦于我國創業板直接退市過程中的投資者保護問題，關注退市決策和退市執行這一過程，故主要研究退市中階段的程序問題。
　　三、我國現行創業板退市制度面臨的問題
　　盡管我國創業板退市制度的設計比主板和中小板更為嚴格，但是仍然存在許多問題，市場對于創業板退市制度的擔憂主要表現在退市標準、退市程序及退市配套機制等方面，這些問題既反映了某些創業板退市機制條款的不明確，也反映了在運行中創業板存在的諸多問題。
　　1.退市標準缺乏完整性和健全性。當前制定的創業板退市機制中的條款不能完整地反映上市公司的財務狀況和經營狀況，其退市指標主要是從可操作性和市場認同的角度來設計的。例如，創業板退市標準之一的連續虧損指標，就存在不夠完整的情況，這一指標對正常收益和非正常收益沒有進行區分，給上市公司留下了操縱非正常收益以規避退市風險的缺口。這一現象在主板市場具有普遍性，而創業板市場在退市標準制定時顯然應當注意這種情況。退市標準的健全性是指應當充分考慮各種指標的互補性，既要考慮存量指標，也要考慮流量指標；既要反映當前市場的安全性和流動性，又要反映上市公司持續的經營狀況變化。當前《深圳證券交易所創業板股票上市規則》中對于退市標準的規定很明顯的缺乏反映上市公司的持續盈利能力和治理規范性等方面的動態標準。
　　2.退市程序不夠簡明。創業板退市制度的設立借鑒了主板的退市模式，采取了一系列的預警機制，例如風險警示、暫停上市、恢復上市、終止上市等，同時還根據不同情況設置了相應寬限期，創業板退市制度的這些條款可能會導致創業板退市制度設計中的快速退市原則無法順利實現。如果這些上市公司利用某些緩沖機制進行反復操作，就會背離創業板退市制度中“直接退市”的設計初衷，因此必須要對相應的條款進行明確的制度化設計，避免上市公司進行規避退市風險的交叉操作，進而造成市場的系統性風險。
　　3.退市制度的配套機制不完善。直接退市和快速退市不會影響投資信心及創業板市場的穩定性，但是如果配套機制不完善，缺乏相應的補償機制，就會給上市企業虛假發行和虛假披露提供便利，這樣會嚴重影響創業板市場的穩定，損害投資者利益。此外，當前的創業板市場如果立即實行快速退市，可能會導致投資者由于所持股票及其衍生品的價格驟跌，而帶來的致命危害。當上述情況發生時，投資者對于如何進行司法援助，以及援助的目標及程序等，目前法律尚未明確的規定，這種司法救濟制度的缺失給投資者帶來了經濟上的風險，一旦相關損害的發生就會使投資者由于無對應的法律條款規定陷入不利狀況，給中小投資者帶來致命危害，并威脅到創業板市場的穩定運行和健康發展。
　　四、完善我國創業板退出機制的法律建議
　　1.大力完善退市標準，簡化退市程序。我國《深圳證券交易所創業板股票上市規則》對創業板退市標準和程序進行了規定，但是這些規定在針對性和可操作性上仍然存在問題，需要進一步對各項指標進行細化和量化，通過設立一些具體的數量化指標，應該建立完善的可執行的予以量化的退市標準，同時要明確上市公司、監管機構和交易所各方的職責，并在上市公司進入退市環節時能夠明確各方的責任和各自的義務，使法律法規規定的各項指標具有可操作性。其次，簡化退市程序是適應我國創業板市場遵循的“快速退市”原則而采取的措施，為了避免上市公司利用各項寬限期條款進行交叉操作，規避退市風險的情形，創業板退市的標準應當進行適當調整，例如增加直接終止上市情形，擴大直接退市的適用范圍；明確暫停上市及恢復上市的條件和標準；對上市公司實行重大資產重組與首次發行審核等同的條件，取消資產重組的政策傾斜，推動業績較差的上市公司主動退市；對業績較差的上市公司實行先退市后破產等機制，簡化創業板上市公司退市的程序，保持退市機制的順立推進，從而推動我國創業板退市制度的實施。
　　2.加強完善退市企業的市場監管。創業板退市制度的監管是市場監管的重要組成部分，由于退市環節是創業板企業面臨的最終環節，因此上市企業面臨很高的風險，這就需要強化對面臨退市企業的監管，以保障投資者的利益和創業板市場的和諧穩定。創業板退市企業的監管主要體現在對其財務指標、資產負債和持續經營狀況的監管，要通過監管及時發現退市公司在退市期間中的風險，并責令其限期改正，以保證退市企業可以順利完成退市，保證上市公司和投資者各自的利益。同時，要加強退市企業的信息披露制度建設，對退市企業的各項財務指標和重大事項進行公開，使投資者能夠充分了解退市企業的風險，并做好上市公司退市的心理準備，從而保證創業板市場穩定。
　　3.完善投資者保護組織參與退市程序。當下應當建立類似證券商協會（NASD）的做法，專門保護、代表投資者利益的機構是切實保護投資者利益的重要措施。比較海外成熟創業板市場不難發現，設立專門的投資者保護組織已經成為投資者保護發展的一個趨勢。投資者保護協會的作用主要體現在：一是代表投資者（尤其是中小投資者）參與退市程序；二是組織投資者聯合維權，共同訴訟；三是受理投資者的投訴與舉報，并出面協調中小股東與上市公司關系，對于投資者舉報的重大違法違規線索，提請并督促證監部門立案調查；四是投資者教育與專業培訓。具體到我國創業板退市程序中，第一，我國實行直接退市制度，上市公司的股票從創業板退市后不再像主板那樣要求必須進入代辦股份轉讓系統，創業板公司直接退市后如符合進入代辦股份轉讓系統的條件，可自愿委托主辦券商向中國證券業協會提出申請，進入代辦股份轉讓系統。在創業板上市公司退市過程中，一個達到代辦股份轉讓系統的退市公司股票申不申請進入該系統中繼續進行交易的決策程序，目前沒有任何層面上的規制。投資者能否參與這個決策過程以及參與效果能否得到保障，直接影響著投資者權益狀況。因為我國上市公司的股東在退市后遭受巨大的損失，主要就是源于股份轉讓流動性的喪失。第二，如前文所述，我國應該完善退市處罰救濟制度，這其中最為重要的就是退市處罰聽證制度及相關的訴訟制度。對于聽證制度，公司是否申請聽證的決策以及對聽證結果的態度，這些決策過程投資者能否參與以及實際參與效果能否得到保證，都直接與投資者權益攸關。另外，申請主體的范圍的設置對于投資者權益的保護也十分重要。對于與退市相關的訴訟制度，學界有著廣泛的討論，幾乎一致地主張建立股東集團訴訟制度。不管建立什么樣的訴訟制度，其啟動者范圍的設定都至關重要。投資者對訴訟制度需要的本質，就是因為其對退市責任分配的不滿。所以，投資者擁有啟動訴訟的權利是其維護自身利益的重要基礎。以上問題的提出，都涉及到投資者參與退市程序以及實際參與效果問題，目前看來，解決這些問題的最佳途徑就是增強投資者特別是中小投資者的話語權，而這其中的關鍵就是找到投資者保護組織參與退市程序的路徑，賦予其訴訟主體資格。投資者保護組織的參與，無疑將會大大降低監管部門或大股東侵害中小股東權益的機會。
　　參考文獻:
　　1.藺漢杰.我國創業板市場退市機制探討.湖北社會科學，2011(2)
　　2.李渝.建立完善的創業板退市機制對推動中國資本市場健康發展的可行性研究.2011
　　3.杜煊君.中國證券市場：監管與投資者保護.上海財經大學