股權分布狀況對公司治理效率影響的實證研究

　　摘要：股權分布狀況決定了公司治理中各個股東權利分配狀況和權利實現的難易程度，進而從根本上影響公司治理模式的選擇和公司治理機制作用的發揮，并最終會影響公司治理效率。基于我國上市公司的實證結果表明，我國上市公司較高的股權集中度有利于第二類股權代理成本的降低和公司會計業績及其市場業績的提升，但卻不能有效抑制經營者的機會主義行為所引發的第一類股權代理成本；股權制衡度除了對公司市場業績產生了積極的影響外，基本上在我國上市公司治理結構中未發揮其應有的積極作用。
　　關鍵詞：股權分布狀況 公司治理效率 股權代理成本 公司業績
　　中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A
　　文章編號:1004-4914（2012）10-170-04
　　一、相關文獻回顧
　　股權分布狀況，即全部股東因持股比例不同而表現出來的股權集中還是分散的狀態，股權集中度和股權制衡度通常用來描述股權分布狀況。股權分布狀況決定了公司治理中各個股東權利分配狀況和權利實現的難易程度，進而從根本上影響公司治理模式的選擇和公司治理機制作用的發揮，并最終會影響公司治理效率。
　　有關股權分布狀況與公司治理效率之間關系的研究最早可以追溯到Berle 和Means（1932），他們提出“控制權與所有權分離”的命題，認為沒有股權卻掌握公司實際控制權的經營者與分散的股東之間存在嚴重的利益沖突，使得公司業績無法達到最優。受到這一理論的啟發，其他學者對于股權分布狀況與公司治理效率之間的關系展開了深入的理論和實證研究。Shleifer和Vishny（1986）對存在大股東控股的股權集中型公司建立理論模型分析表明，股價上升帶來的財富效應使控股股東和中小股東的利益趨于一致，它們有足夠的動力去搜集信息并有效監督經理層，避免了股權分散情況下的股東監督“搭便車”問題。因此，相對于股權分散型公司，股權集中型公司應具有較高的盈利能力（即會計業績）和更好的市場表現（即市場業績）。Holderness和Sheehan（1988）的研究結論與Demsetz和Lehn的結論相一致，他們通過對擁有絕對控股股東的上市公司與股權高度分散的上市公司（第一大股東持股比例低于20%）業績（同時采用Tobin’s Q值和凈資產收益率兩種指標來衡量）的比較，發現二者之間的業績并無顯著差別。Claessens（1997）對捷克上市公司的研究表明，股權集中度和公司盈利能力（即會計業績）以及在二級市場上的表現（即市場業績）之間存在正相關性。
　　國內許多學者就股權集中度對公司治理效率的影響問題也進行了大量的實證分析。苑德軍、郭春麗（2005）的實證研究表明，只有在第一大股東為法人的樣本中，以第一大股東持股比例衡量的股權集中度才與公司業績呈倒U型曲線關系；在第一大股東為國家的樣本中，股權集中度與會計業績之間呈U型曲線關系，而與市場業績才呈倒U型曲線關系；總體樣本中股權集中度與會計業績和市場業績都呈現U型曲線關系。徐麗萍、辛宇等（2006）研究發現，以第一大股東持股比例衡量的股權集中度與公司經營績效之間存在顯著的正相關關系，而不是非線性關系。
　　上述學者在實證檢驗股權分布狀況對公司治理效率影響時，存在兩個缺陷：一是股權分布狀況的度量指標比較單一。大部分學者都采用C指數（即前若干位大股東持股比例之和）衡量股權分布狀況，事實上在有些情況下，C指數不能準確度量出前幾大股東的持股比例的差異，H指數（即前若干位大股東持股比例的平方和）和Z指數（即第二至第n位大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）卻可以十分明顯地揭示股權分布的非均衡情況。C指數和H指數都是反映股權集中度的指標，Z指數是反映股權制衡度的指標。二是對公司治理效率的理解比較片面。上述學者大都以公司業績來衡量公司治理效率的高低，筆者認為，公司治理效率可以從兩個方面來衡量：首先，從成本的角度看，可以用一定治理收益條件下的治理成本的最小化來衡量公司治理效率。在實證研究中一般只考察公司治理成本中的代理成本，由于負債代理成本目前尚無法可靠計量而被排除在實證研究之外，所以只能以第一類股權代理成本和第二類股權代理成本來近似地度量公司治理效率的高低。其次，從收益的角度看，可以用一定治理成本條件下的治理收益的最大化來衡量公司治理效率。公司治理收益就是公司業績，而公司業績又包括會計業績和市場業績兩個方面。因此，本文采用C指數、H指數和Z指數全面反映公司股權分布狀況，從第一類股權代理成本、第二類股權代理成本、會計業績以及市場業績四個方面衡量公司治理效率，實證檢驗我國上市公司股權分布狀況對公司治理效率的影響。
　　二、理論分析與研究假設
　　1.股權集中度與公司治理效率。股權代理問題事實上可細分為股東與經營者之間的第一類股權代理問題和控股股東與中小股東之間的第二類股權代理問題，兩類沖突總是并存的，并且兩類沖突引發的兩類股權代理成本隨著股權集中度的變化而變化。股權集中度的提高使得控股股東監控經營者的動機和能力不斷增強，第一類股權代理成本將下降，所以，股權集中度與第一類股權代理成本負相關。
　　第二類股權代理成本就是控股股東侵害中小股東利益的行為（即通常所說的“掏空”行為）而引起的公司收益的損失或成本的增加。控股股東是否實施掏空行為取決于掏空行為帶來的收益（即掏空收益）與為此付出的成本（即掏空成本，如掏空行為導致公司績效的下降和公司價值的降低）的對比，事實上，隨著控股股東持股比例的提高，掏空成本將不斷上升并最終超過掏空收益，控股股東必然減少甚至放棄掏空行為，第二類股權代理成本將隨之下降。因此，我們提出股權集中度與第二類股權代理成本呈負相關關系。
　　從以上分析可以看出，隨著股權集中度的提高，控股股東監控經營者的激勵和能力增強，股東與經營者之間的代理沖突得以緩解，第一類股權代理成本下降；同時，股權集中度的提高使得控股股東不得不抑制掏空欲望，從而緩解了控股股東與中小股東之間的代理問題，降低了第二類股權代理成本，而兩類股權代理成本的下降必然對公司業績產生積極影響。但是股權集中度的提高也可能由于以下原因對公司業績產生消極影響：首先是損害創新效應，控股股東在日常經營中過多干預經營者，不利于經營者創新能力的發揮，從而降低公司業績。其次是降低股票流動性效應，股權集中引起了公司股票流動性降低，不利于控制權轉移等外部治理機制發揮作用，從而降低公司業績。顯然，股權集中度對公司業績的最終影響取決于這正反兩個方面作用的力量對比，因此，股權集中度與公司的經營業績之間的相關關系不確定。
　　根據上述分析，我們提出如下假設：
　　假設1a：股權集中度與第一類股權代理成本負相關。
　　假設1b：股權集中度與第二類股權代理成本負相關。
　　假設1c：股權集中度與公司會計業績可能正相關，也可能負相關，相關關系不確定。
　　假設1d：股權集中度與公司市場業績可能正相關，也可能負相關，相關關系不確定。
　　2.股權制衡度與公司治理效率。股權制衡是指幾個大股東共享控制權，相互牽制以達到相互監督目的的股權安排模式。股權制衡程度提高，可能加強了對經營者的監督而降低第一類股權代理成本，也可能由于“搭便車”心理的存在，每個大股東都希望其他大股東能有效地監督經營者而自己坐享其成，結果是無人監控經營者而使第一類股權代理成本增加。因此，股權制衡度對第一類股權代理成本影響可能是正的，也可能是負的。
　　隨著股權制衡度的提高，其他大股東會加強對控股股東的監督而有利于第二類股權代理成本的降低，同時也存在其與控股股東合謀的可能，合謀則會提高第二類股權代理成本。因此，股權制衡度與第二類股權代理成本的相關關系也不確定。
　　股權制衡度提高，股東對經營者的監督得以加強而降低了第一類股權代理成本，抑制了控股股東的“掏空”行為而降低了第二類股權代理成本，這都有利于提高公司的經營業績。但搭便車、合謀以及對控制權的爭奪等問題則會降低公司經營效率和公司價值（Gomes和Novaes，2005），因此，股權制衡度與公司業績可能正相關，也可能負相關。實證研究結果也證實了這一點。Laeven和Levine（2004）發現，只有第二大股東持股比例與第一大股東持股比例相差很小時，企業價值才隨第二大股東持股比例增加而上升。Maury和Pajuste（2005）研究表明，股權制衡程度與企業價值顯著正相關，但如果大股東均來自一個家族，就容易通過合謀來掠奪其他股東的財富，降低企業價值。
　　根據上述分析，我們提出如下假設：
　　假設2a：股權制衡度與第一類股權代理成本可能正相關，也可能負相關，相關關系不確定。
　　假設2b：股權制衡度與第二類股權代理成本可能正相關，也可能負相關，相關關系不確定。
　　假設2c：股權制衡度與公司會計業績可能正相關，也可能負相關，相關關系不確定。
　　假設2d：股權制衡度與公司市場業績可能正相關，也可能負相關，相關關系不確定。
　　三、研究數據、研究變量與模型設計
　　1.樣本選擇和數據來源。本文以2008年12月31日前在滬深兩個證交所發行A股的所有上市公司為研究樣本，并從中剔除了金融類上市公司、被ST和PT的公司以及相關數據缺失的公司，最終樣本中包括1113家上市公司，觀測年度為2009年。樣本數據來自Wind資訊。
　　2.研究變量及其說明。
　　各變量描述及計量說明見表1。此外有幾點需要特殊說明：（1）本文嘗試用第一大股東對上市公司資金的凈占用率這一指標來近似地衡量第二類股權代理成本，因為控股股東對上市公司的資金占用是其“掏空”行為的主要表現形式之一，雖然“掏空”行為還有許多其他表現形式，如侵占上市公司發展機會、直接偷盜等，但這些行為表現的相關數據在獲取上有很大局限性，很難搜集。因此，只能選擇相關數據容易搜集的第一大股東對上市公司資金的凈占用率來計量第二類股權代理成本。（2）本文以主營凈資產利潤率作為公司會計業績的替代變量。因為包含凈利潤的財務指標被操縱的概率很大而不能反映上市公司真實的會計業績。相比之下，主營業務利潤被操縱的難度較大，能夠比較真實地反映公司的會計業績，所以本文以主營凈資產利潤率衡量上市公司的會計業績。（3）計算TQ時，將每股凈資產近似為非流通股市價來計算非流通股市值。
　　3.模型設計。根據理論分析和研究假設，本文構建了四個模型來分別檢驗我國上市公司股權分布狀況對兩類股權代理成本和公司業績的影響：
　　四、實證分析
　　表2是股權分布狀況與兩類股權代理成本的回歸分析結果。回歸結果表明，各變量與FOAC和SOAC的擬合優度較好，回歸方程具有解釋意義。
　　C1、C5、H5及H10與FOAC均呈不顯著的正相關關系，即股權集中度的提高并未使得大股東加強對經營者的監管而降低第一類股權代理成本，股權集中度對第一類股權代理成本沒有顯著的影響，假設1a未得到支持；Z5、Z10與FOAC負相關卻都不顯著，說明其他大股東雖有監控經營者的意愿，但由于他們對第一大股東及作為其代理人的經營者的制衡力很弱，因此他們沒有足夠的能力去約束作為第一大股東代理人的經營者，從而使得股權制衡度與第一類股權代理成本呈不顯著的負相關性，部分支持假設2a；SIZE與FOAC在1%的水平上顯著負相關，說明公司規模越大，其經營管理越規范，對經營者的監督約束越嚴格，經營者實施機會主義行為的概率越低，第一類股權代理成本就越低；LEV與FOAC在1%的水平上顯著正相關，這說明在我國上市公司中，負債軟約束現象普遍存在，負債不能形成對經營者的足夠威懾，負債的相機治理機制不能發揮應有的作用，資產負債率越高，經營者的機會主義行為越嚴重，第一類股權代理成本就越高。
　　C1、C5、H5及H10與SOAC至少在10%的水平上負相關，說明股權集中度的提高的確抑制了大股東的掏空行為而降低了第二類股權代理成本，印證了假設1b；Z5與SOAC在10%的顯著性水平上正相關，即第二至第五大股東對第一大股東制衡力的提高并未加強對第一大股東機會主義行為的監控而降低第二類股權代理成本，相反卻促成了他們之間的合謀而使得第二類股權代理問題更加嚴重，假設2b得到支持；Z10與SOAC存在不顯著的正相關關系，部分支持假設2b；SIZE與SOAC在1%的水平上顯著負相關，即公司規模越大，其管理越規范，控股股東實施“掏空”行為的可能性越小，SOAC也就越低；LEV與SOAC在1%的水平上顯著負相關，即企業負債較多，還本付息后會使資金大量減少，控股股東可侵占的資源大大減少，而且較高的負債意味著較大的破產風險，一旦公司破產，控股股東將面臨巨大損失，因此，較多的負債可抑制控股股東的“掏空”行為，從而降低第二類股權代理成本。
　　表3是股權分布狀況與公司業績的回歸分析結果。回歸結果表明，各變量與ROEA和TQ的擬合優度較好，回歸方程具有解釋意義。
　　C1與ROEA在10%的水平上正相關，C5、H5及H10與ROEA均在5%的水平上正相關，說明股權集中度對上市公司會計業績產生了積極影響，股權集中度越高，公司會計業績越高，這與假設1c基本一致；Z5、Z10與ROEA均呈不顯著的正相關性，即股權制衡度對公司會計業績沒有顯著的影響，假設2c得到部分支持；SIZE與ROEA顯著正相關，模型1和模型2的回歸結果表明公司規模的擴大有利于管理的規范化，降低兩類股權代理成本，必然會促進公司會計業績的提高；LEV與ROEA在5%的水平上顯著負相關，負債軟約束問題在上市公司普遍存在，負債并不能有效約束公司經營者，激勵其努力改善公司的經營管理，這必然降低公司經營管理效率，因此，負債程度越高，公司的會計業績越差。
　　C1、C5、H5及H10與TQ至少在5%的水平上顯著正相關，說明股權集中度越高，企業價值就越大，大股東持股比例對企業價值產生了積極的影響，證實了假設1d；Z5和Z10與企業價值分別在10%和1%的水平上顯著正相關，即股權制衡度的提高對企業價值產生了積極影響，假設2d得到支持；SIZE與企業價值顯著負相關，可能是由于我國股市中的投資者經常將小規模公司作為炒作題材（苑德軍、郭春麗，2005）；LEV與TQ也顯著負相關，可能是由于負債在我國股市中不能傳遞正的信息效應，而是被當作負面信息，高負債被投資者視為公司經營不善