公司治理對并購績效影響的文獻綜述

摘 要：20世紀80年代以來，西方學者關于并購績效方面的學術研究成果非常豐富，近年來國內學者也運用國外研究方法，開展了中國企業并購績效的實證研究。然而并購作為一種外部治理方式，其公司治理內部治理機制對其績效有怎樣的影響國內外學者卻還沒有得出統一的研究方法及結論。梳理了相關的重要文獻，在此基礎上總結和評述了并購績效評價方法和研究結果、并購績效的影響因素及公司治理對并購績效影響的關系。

關鍵詞：并購；并購績效；公司治理

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）12-0064-02

引言

根據2011年中國上市公司并購重組研究數據庫的數據顯示，2008年、2009年和2010年在中國資本市場上發生的并購事件為4 586起、4 856起和5 693起，相較于2007年的2 085起有顯著的增加，中國資本市場的并購活動日益頻繁。本文結合并購績效與公司治理的相關理論和研究成果，研究了公司治理對并購績效的關系及影響。

一、并購績效評價及實證結果評述

1.并購績效的評價方法。（1）會計研究法。對于并購事件的長期績效評價一般采用的是會計研究法，根據并購前后并購公司或目標公司的財務指標來衡量雙方的財務績效，發生并購后，根據并購理論，并購方與目標公司可以實現協同效應及規模效應等優勢。所以用會計研究法研究的主要目的是對并購前的財務指標相比并進行相關分析。（2）事件研究法。對于并購時間的短期績效評價一般采用事件研究法。事件研究法是一種研究當資本市場上某一個事件發生的時候，股價是否會產生波動以及是否會產生“異常報酬率”（abnormal returns），來分析股價的波動與該事件是否相關。如果股票的回報率大于市場的平均回報率，那么持有發生并購事件公司股票的投資者就獲得了大于市場平均回報率的那部分超額收益，計算超額收益的大小就可以評價并購的短期績效。

2.國外并購績效的研究情況。發生并購事件之后并購公司和目標公司的績效是否有所改善，對于不同時期、不同地區、不同分類樣本的數據，國外學者進行了大量的實證檢驗分析，然而得出的結論也不盡相同。對并購績效的研究大致分為兩類：長期影響和短期影響。長期影響主要關注的是并購對公司長期績效提升與否。有的研究者認為，公司并購后，公司績效得到顯著提高（Healy等，1989）；Palepu and Ruback（1992）以1979—1984年間美國50起最大的兼并活動為樣本，研究發現兼并企業經營業績在并購后得到顯著提高；Linn and Switzer（2001）年得到與Palepu and Ruback（1992）相似結論。也有研究者得出了與上述研究不同的結論，Ghosh（2001）年研究顯示并購后的業績相對于并購前并未顯著變化，而Moeller（2004）的研究發現并購事件卻導致了公司的績效下降。國外有關兼并和收購的短期市場反應的文獻普遍認為目標公司在宣告日附近有平均超過20%的超額收益（Jensen and Ruhack，1983；Schwert，1996等）。Franks（1977）和Firth （1980）等，發現英國并購事件中目標公司的股東獲得了正的回報；Langetieg（1978），Asquith（1983），Frank、Harris和Timan（1991）、Draper和 krishna（1999）則認為并購公司的股東基本不受并購事件的影響。Bruner（2002）通過研究1971—2001年間130篇研究文獻的結果，發現目標公司一般有10%~30%的超常收益，而收購公司超常收益卻有負的傾向。Masulis，R.，Wang，C.，Xie，F.（2007）對1990—2003年間的3 333并購樣本研究發現，在（-2，+2）的事件期內全體樣本的CAR為0.215%，現金并購方式的樣本CAR為0.798%，目標公司為上市公司的CAR為-1.48%。 Ye Cai，Merih Sevili（2012）通過對美國1996—2008年的1 664家并購公司樣本進行分析發現，在（-2，+2）的事件期內整體樣本的異常報酬率為2.14%。

3.國內研究情況。國內對并購重組績效的研究遵循多采用國外的研究方法，即也從從長期和短期兩方面考察。具有代表性研究有：馮根福和吳林江（2001），選取了1995—1998年的201個并購樣本，研究發現中國學者常用的以股票價格變動來衡量并購績效的方法并不符合中國的實際情況；從并購公司的財務指標來看：并購的短期績效從整體上呈現一個先升后降的趨勢，不同的并購類型在并購后的不同時期內績效也不同。微觀研究方面：張新（2003）以1993—2002年中國上市公司的并購事件為樣本進行研究，結論顯示：發生并購后，目標公司的CAR達到29.05%，超過了20%的國際水平，而對主并公司卻產生了負面影響，主并公司的CAR為-16.76%。余力、劉英（2004）對并購短期績效的研究表明：并購能夠給目標公司帶來收益整的收益，其CAR達到了24.50%，超過20%的國際水平，但是主并公司的收益不明顯且缺乏相應的持續性。李哲、何佳（2007）研究發現不同類型的并購會導致不同的并購績效。宋希亮、張秋生等（2008）認為在短期內主并公司的股東獲得了正的CAR，但是長期內大多數主并公司的股東卻不能獲得正的CAR。李青原、陳曉等（2011）通過對匯源果汁和可口可樂公司的研究發現目標公司的股東獲得了顯著正的累計異常收益率，而主并公司股東能否獲得正的累計異常收益率仍然不確定。

二、公司治理與并購績效的關系研究

1.股權結構與并購績效關系研究。國外學者對股權結構對公司績效的問題展開了深入的研究，主要從以下兩個方面進行研究：一是通過股權結構與公司績效之間的關系來檢驗股權結構這一公司治理的作用，二是從股權結構與公司決策行為關系研究的角度出發，研究分析股權結構在公司治理中的作用。Hleifer和Vishny（1986）研究發現，中小股東的監督成本低于其可以獲得的投資報酬。Bagnoli和Lipman（1958）認為，當股權集中時，大股東的決策作用直接影響著并購是否成功。Ferguson（1994）對股權集中度較高的目標公司進行了研究，其獲得超額收益率的能力反應了并購過程中的談判能力同時，目標公司的股權集中度與獲得的超額收益成反比。國內學者對股權結構的研究主要分為國有控股和非國有控股兩類。對股權結構與并購績效關系的研究成果主要有：王志誠、張翼（2004）認為并購具有壕溝效應，當公司的第一大股東的性質由國家股變為法人股，其累計異常報酬率高于其他股權性質的變更。李善民（2008）也得到了相似的研究結論，當國有股轉讓給民營企業后上市公司績效變好，但是盈利能力的加強主要來自于成本的降低和職工數量的削減。

2.董事會規模與公司績效關系研究。對于董事會規模與并購績效之間的關系，西方學者的研究主要有兩種觀點：Dalton等（1999）認為，董事會規模與公司的績效呈正相關的關系，董事會的規模大在一定程度上表現出更加專業化及更為豐富的管理經驗，這樣更加有助于對經理層的監管，從提高公司的績效；而Yermack（1996）卻得出了相反的結論，他選取了1984—1991年間美國的452家公司為樣本對董事會規模與公司績效進行了研究，結果顯示董事會規模與公司績效呈負相關的凹形曲線關系。國內學者對董事會規模與公司績效之間的關系的研究主要有以下三種代表性的觀點：一是如孫永祥、章融（2000）、朱杏珍（2002）等的觀點認為董事會規模與公司績效呈負相關關系；二是呂長江、王斌（2004）的觀點認為董事會規模與公司績效之間是顯著的正相關關系；三是胡銘（2002）等認為董事會規模與公司績效之間的關系并不是簡單的正向或者負向相關關系。總之，國內外學者對這一研究的結果并不統一。

3.管理層激勵與并購績效關系研究。國外學者如Hartzell等（2004）對并購過程中目標公司CEO的薪酬問題進行研究發現，當目標公司的CEO從并購實踐中獲得好處較多時，目標公司股東獲得的CAR通常較少。而國內學者關于高管激勵與并購績效之間關系的研究，主要的研究成果有：李善民、朱滔（2005）運用長期事件研究法對中國1672起并購事件進行了研究，結果顯示管理層的持股比例對主并公司的長期績效沒有顯著的影響。李燕萍、孫紅、張銀（2008）研究發現，管理層的年薪報酬對公司績效的呈顯著的正相關關系，管理層持股的報酬對公司績效呈不太顯著的正相關關系。

總結

通過對上述國內外并購績效評價及公司治理與并購績效之間關系的文獻的梳理和研究發現：（1）國內外對于并購績效的研究結論并不一致，其主要原因是學者在研究時采用的研究方法、選取樣本標準、研究變量不一致。且并購在不同的地區、不同年代，并購也呈現不同的特征；（2）現有的國內外對并購績效影響因素的研究，主要是從并購自身出發對并購前后公司的績效進行比較，卻很少從公司內部治理機制的角度出發對并購績效的影響進行研究；（3）國內對并購績效的研究選取的樣本大多數集中在2007年金融危機之前，而在經歷金融危機之后，中國上市公司的治理結構與并購動機都發生了很大的變化，而學者對目前中國資本市場并購重組事件的研究還較少且研究方法與結論也不統一。因此，對金融危機后的上市公司并購績效變化及公司治理進行研究，對上市公司提高并購績效、優化公司治理結構具有現實積極的借鑒意義。

參考文獻：

[1] 馮根福，吳林江.中國上市公司并購重組短期績效的實證分析[J].經濟研究，2001，(1).

[2] 李善民，周小春.公司特征、行業特征和并購戰略類型的實證研究[J].管理世界，2007，(3).

[3] 李燕萍，孫紅，張銀.高管報酬激勵、戰略并購重組與公司績效——來自中國A股上市公司的實證[J].管理世界，2008，(12):177-179.

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[5] 張新.并購重組是否創造價值? [J].經濟研究，2003，(6).

[6] Bruner Robert F. Does MA Pay? A Survey of Evidence for the Decision-Maker. Journal of Applied Finance，2002，(1):48-68.

[7] Jensen，M.C. and R.S，Ruback. The Mardet for Corporate Control:The Scientific Evidence. Journal of Financial Economics，1983，(11):5-50.

[8] Ye Cai，Merih Sevilir. Board connections and MA transactions Journal of Financial Economics，2012，(2):327-349.

[責任編輯 劉嬌嬌]