新一輪產業轉型期內A股市場新舊估值體系的更替

摘 要：A股市場環境的變化和新一輪產業轉型孕育出有別于舊估值體系的新估值體系。本文通過分析A股市場上主導產業上市公司的變化，來闡述A股市場在產業轉型期的估值體系框架。隨著產業轉型的加速進行，A股市場估值體系也將會在較長時間內不斷調整。

關鍵詞：產業轉型；估值體系；市盈率；新興戰略性行業

Abstract：The changes of environment of A share stock market and the emerging industry transformation have deservedly produced new valuation system，different from the original valuation system. By analyzing the relevant changes of listed companies of leading industries on A stock market，the paper elaborates the valuation system framework of A stock market during the industrial transformation. As the acceleration of industrial transformation，the valuation system framework of A stock market will keep adjusting over an extended period.

Key Words：industry transformation，valuation system，PE ratio，emerging strategic industries

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2012）08-0072-05

一、引言

國內學者普遍將A股市場的估值體系歸納為有限的幾種估值方式且沒有進行系統的框架介紹，往往不能體現出有效的市場運用價值。本文認為估值體系應根據市場環境不斷調整和演化。特定的市場環境下，投資者一般會受到多數人普遍認同的主流分析體系的影響，并結合自身的投資習慣、運用相關的估值方式來選擇交易品種、制定投資策略。因此，估值體系應當是特定市場環境中，由投資者偏好以及分析體系等諸多要素組成的完整體系。如果某種估值體系不斷得以強化并被市場上的大多數投資者認可，這種估值體系的影響力將會在特定證券市場環境中被進一步放大。

另外，產業轉型也是影響A股市場估值體系更替的重要因素。由于產業轉型引起了社會發展方式的變化，使得社會中的主導產業逐漸進行更替，投資者對A股市場的分析視角會隨著新一輪主導產業的變化而調整，這種變化結合A股市場環境的變化共同催生了新估值體系。當市場環境經過較長時間的發展而發生巨變后，此時的估值體系就要拋棄原有框架，以適應發生巨變的市場環境。

針對A股市場的估值體系，一些學者從不同的角度進行了研究和探討。巴曙松（2008）通過動態不完全信息信號博弈模型，認為市場逐步走向更加合理的產業資本與金融資本互動的估值體系的預期，有利于資本市場分離均衡的實現。屈波（2008）分析了限售股解禁造成的市場估值體系困惑和混亂，提出市場估值體系的建立將是金融資本與產業資本博弈的結果。陳路（2009）通過分析全流通市場中股東行為的變化，認為價格決定機制發生了根本改變，股票價格將在金融資本和產業資本的博弈中互補形成。易云鵬等（2010）認為進入市場全流通階段后，市場估值體系中的幾種估值方法的內涵發生了相應變化。

上述學者對A股市場估值體系的研究往往從大小非解禁、產業資本與金融資本之間的博弈角度來展開，針對新估值體系的涵義和變化只是將其局限為幾種估值方法、片面地講述了估值方式的變化，并沒有詳細闡述新估值體系的主要框架。本文著重于從產業轉型、市場宏觀經濟環境變化的角度予以分析。

二、產業轉型對主導產業上市公司的影響

產業轉型往往會產生代表新發展方式的新型主導產業。由于中國經濟面臨著產業轉型，中國的上市公司同樣將面臨結構調整。新一輪的產業結轉型必然會帶來明顯的市場變動，原有的舊支柱產業將被新興戰略行業取代。

隨著中國經濟產業轉型的驅動，A股市場一批舊藍籌品種會失去藍籌光環，而具有確定性的一些新興產業成長股會因產業轉型的推動成為A股市場的新支柱。中國證券市場早期的藍籌股多數為輕工業類上市公司。輕工業向重工業轉型后，鋼鐵、水泥、有色、煤炭、銀行五大行業和作為國家支柱產業的地產成為了A股市場中的新主導產業，并在這一轉型期間形成一套與當時的證券市場環境相適應的估值體系。目前，隨著重工業向戰略新興行業轉型進程的加快，嶄新的支柱產業將會孕育而出，新舊估值體系的更替也會加速。

三、舊估值體系的基本框架

相對于新估值體系，舊估值體系的雛形產生于上世紀90年代A股市場。當時由于A股市場上市公司數量和市場規模較小的緣故，投資者針對的選擇范圍有限。有限的市場規模也使得A股市場頻繁大幅波動，市場存在嚴重的投機現象。1998年后，中國經濟開始從輕工業向重工業轉型，舊估值體系隨之進行了調整。

（一）舊估值體系的形成環境

1998年之前，滬深兩市的上市公司多數屬于輕工業類行業。1995—1998年，中國的經濟以輕工業為支柱，家電業與紡織輕工業是市場占比最大的產業，這一期間產生了四川長虹、輕紡城等一批代表性的藍籌股。1998年中國經濟由輕工業開始向重工業轉型后，許多輕工業的狀況發生了很大變化，如1998年四川長虹的ROE開始出現下滑，四川長虹也開始褪去藍籌股的光環。

從1998年開始，由于輕工業向重工業轉型的加快和應對1998年東南亞金融危機，我國決定加大國內固定資產投資的力度。輕工業向重工業轉型期間的社會發展主線是國內的城市化進程。截至2012年第一季度，我國的城市化水平已提高到了接近50%的水平。輕工業向重工業轉型以來，我國的GDP增長約50%來自于城市的固定資產投資。我國過去十幾年內的城市化發展，較多地集中于房地產、基礎設施等的建設，這個過程是固定資產價格快速上升的時期，同時也帶動了100多個相關行業的飛速發展。這一階段，鋼鐵、水泥、有色金屬、煤炭、地產等板塊代替了之前的輕工業類行業構成了我國A股市場的重要權重。從2002年開始，相關上市公司的盈利水平和股價開始上升。2008年的金融危機后，我國開始進行新一輪的產業轉型。我國股市的舊估值體系便是指1998—2007年期間的非全流通A股市場中的估值體系。

（二）舊估值體系的估值方式

輕工業向重工業轉型時期，A股市場的估值方式主要是一種相對價值估值，投資者對國內上市公司進行估值時往往以相對價值估值法為主導，利用市盈率、市凈率、每股凈資產等指標來判斷上市公司股票的投資價值。

舊估值體系中的市盈率估值模型被主流機構和廣大個體投資者普遍接受，人們將市盈率指標視為重要的估值方式并加以利用，這對投資者的投資方式及品種偏好產生了極大的影響。舊估值體系中的市盈率估值觀念認為：股票市盈率的高低反映了股票投資相對成本的高低和上市公司的盈利狀況。市盈率越低，股票越具有投資價值。市盈率被用于衡量溢價公司股價水平的高低，及用來衡量股市整體價格水平的高低。

在股權分置時期，市盈率模型的優勢在于簡單、易懂，便于投資者掌握判斷。由于非全流通市場的股市炒作效應非常明顯，加之非流通股東與流通股東的利益分割，其他的估值方法如絕對估值法在A股市場中往往沒有充足的生存土壤。

（三）舊估值體系強調的投資品種

從輕工業向重工業轉型期的股價走勢看，許多輕工業行業從1998年后就進入衰退期，而地產業全面走強，促使鋼鐵、水泥、有色、煤炭等行業的產能高速擴張。2005—2007年是該五大藍籌實體企業利潤率增加速度最快的時期，同時也是股價上漲最快的階段。

2005—2007年大多數投資者通過舊估值體系選擇交易品種，將大量資金投向城市化進程帶動的相關行業并獲得了因固定資產價格暴長而帶來的暴利。由于利用這種舊估值體系已經戰勝了市場，廣大投資者在投資理念上形成了交易慣性。在舊估值體系的影響下，面對新興產業轉型、經濟增速放緩、A股市場整體全流通的市場環境，多數投資者依然傾向于將投資標的范圍局限于因地產走強而帶動的鋼鐵、水泥、有色、煤炭、銀行等上一輪傳統藍籌板塊。

由于國內房地產市場高速增長，鋼鐵、水泥、有色、煤炭、銀行等藍籌股的ROE在2002年以后逐步上漲。然而這種粗放式的經濟增長模式不可持續，重工業向新興產業轉型的新一輪轉型期終將成為必然。鋼鐵、水泥、有色、煤炭等行業的產能目前已經達到峰值，它們的ROE增速將會發生轉折，其股價的長期趨勢必然會隨ROE的下降而下行。因此，新一輪產業轉型必然會產生新興的支柱產業來取代舊的支柱產業。

（四）舊估值體系對綜合指數的影響

由于A股市場初期規模較小、上市公司數量較少，投資者通過單獨對綜合指數的研判來制定投資策略往往具有較高的成效。2002年后鋼鐵、水泥、有色、煤炭、銀行等五大板塊幾乎占據著A股市場上證指數和深成指數的多數權重成分，這些板塊與兩大綜合指數存在很高的聯動性，基本影響著兩大綜合指數的走勢狀況。

投資者依據舊估值體系形成交易關系，往往過多地將上證指數作為A股市場的參照物。然而A股市場的規模和上市公司的數量、類型多樣性發生巨變后，上證指數由于不能涵蓋全部的股票群體，往往不能代表A股市場的全貌。面對支柱產業發生變化后的情形，投資者的市場參照物不應當只包含與過氣大盤藍籌股具有高度聯動性的上證指數，尤其是在總流通市值已經大幅擴張的市場環境中。

由于新興產業中未來能夠代替傳統過氣行業的企業多數是中小市值品種，這些能夠成為A股市場新績優股的中小市值品種被編入兩大綜合指數成分股的數量稀少，并不能明顯地影響到綜合指數的波動情況。由于代表中小市值品種的中小板、創業板等相關指數與綜合指數具有一定的走勢節律差異，因此在新一輪轉型期內繼續以綜合指數尤其是上證指數作為市場參考標的成效會大大減弱。

四、新估值體系的基本框架

（一）新估值體系的形成環境

我國經濟經過三十多年的高速發展，之前的粗放型發展模式已難以持續。為改善經濟結構，以戰略新興產業為主的新一輪產業轉型正在加速進行，戰略新興產業逐漸步入內生增長的良性軌道，將成為國家經濟嶄新的支柱產業。

與2009年之前的A股市場相比，2009年后A股市場的最大變化在于流通市值比率不斷增大，證券市場已經基本進入了全流通時代。近十年來，上市公司新股的持續發行和大小非、限售股的不斷解禁，使得A股市場的整體規模擴張了將近十倍。A股市場中的行業類型、股票品種更加多樣，同時主導產業也將面臨更替。舊估值體系已經不能適合目前的新市場環境，而嶄新的市場環境則呼吁著新的估值體系的誕生。

（二）新估值體系的估值方式

1. 相對估值法。新估值體系將會淡化原有估值體系中對市盈率模型的重視，相對估值法在新估值體系中主要起到輔助估值的作用。傳統舊藍籌股里面存在許多淘汰落后產能的過氣產業，市場對其未來的預期并不理想，A股市場中整體估值水平已經很低的過氣藍籌股們長期內會逐漸下調，舊估值體系中的市盈率估值法將會在發生巨變的A股市場中大大失效。

A股市場內可流通股票的供應量增大，必然會在資金供應量不濟的情況下令傳統過氣個股的股價出現長期下跌，傳統過氣藍籌股目前的低市盈率對股價不具有絕對支撐力。曾經的過氣藍籌個股的市盈率水平盡管已經降到歷史低點，但仍然不能表明其股價已到達了底部區域，產業轉型會加速資金從過氣行業股票向新興主導產業中轉移。

市盈率模型的“市盈低限”現象表明：過氣行業只存在階段性的短期交易性機會，這種“跌出來”的機會不能阻擋過氣行業股票在長期內進入低潮。忽略市場規模和流通比率的變化，依然以過去市場的舊估值體系對市場做出分析，得出的結果往往會偏離市場上的真實狀況。

2. 絕對估值法。絕對估值法是基于企業未來收益基礎上的動態估值方法。該估值方法認為，公司的價值更多地體現在未來能給股東帶來多少收益。絕對估值法常用的估值方法是現金紅利貼現法。該方法認為，投資者投資股票的目的是為了獲得對未來股利的索取權，企業的內在價值是投資者所能獲得的所有未來股利的現值。一般做法是通過預期未來的股利收益及其風險，然后選擇合理的貼現率將所有未來的股利收益進行折現來確認上市公司股票的內在價值。

目前A股市場全流通的市場環境為絕對估值法提供了可能，市場對個股的估值開始向公司基本面靠攏，形成以絕對估值為主、相對估值為輔的基本估值模式。新估值體系注重考慮行業驅動帶來的基本面預期以及標的物的選擇，更多的是利用國家未來的戰略發展取向對新興產業進行前瞻性研析。投資者會更加注重上市公司的價值挖掘，宏觀經濟環境、行業發展前景和公司基本面等方面進行綜合分析，以獲取上市公司股價的合理估值。

（三）新估值體系強調的投資品種代表過去發展方式的轉變

企業的發展空間會由于產業產能邊際的限定導致未來的ROE增長趨勢下滑。未來預期逐步衰弱的傳統藍籌品種，在長期內往往只能為投資者帶來與市場同步的平均利潤，這些品種的收益必然會越來越呈現出債券化特征。

從產業轉型進程和新興主導產業ROE的未來上升趨勢來看，新估值體系引起的對新興戰略產業中成長股的業績預期，往往會導致這些品種的高溢價。社會發展進程將淘汰一批傳統的主導行業而孕育出另外一批新主導行業。產業轉型倒逼A股市場不斷調整，也為新估值體系所提倡的新興戰略行業的成長股騰出巨大的發展空間。

（四）新估值體系的指數運用

作為成熟資本市場代表的美國股票市場，并不是把市場中所有股票放在一起，而是根據不同指數的不同股票種類分別構建不同的估值體系和估值標準。四支主要指數包括：道瓊斯指數、標普500指數、納斯達克指數、羅素2000指數，目前，全流通的A股市場內上市公司數量、股票品種多樣性大大增加。A股市場中也產生了與美國市場類似的上證指數、滬深300指數、創業板指數、中小板指數等按股票市值、行業類型統計的不同指數。

目前，A股市場因大市值權重股與中小市值品種的相對制衡而具有顯著的二元性。過去A股市場中大多數股票齊漲齊跌的現象已經很少發生。 市場出現股指期貨與融資融券等對沖工具后，市場中會出現希望通過控制股指期貨做空來盈利的博弈力量。在這種情形下上證指數的有效性會逐漸減弱，然而多數投資者依然習慣性地將上證指數論視為市場參照物。新估值體系框架會逐漸減弱投資主體對上證指數的重視程度，轉而選擇更為有效的參照物。

（五）新交易工具改變傳統交易模式

實體經濟在進行產業結構轉型的同時，虛擬經濟也在進行著與之適應的結構轉型。證券市場出現股指期貨與融資融券后，市場的投資理念也應順應新市場環境發生相應改變。2011年機構投資者多數是虧損的，其內在原因在于機構投資者交易模式的同質化。舊估值體系影響引起的交易模式的趨同大大減少了機構投資者的盈利水平。因此，追求盈利的目標會倒逼機構逐漸拋棄舊估值體系。

通過股指期貨、融資融券等對沖市場風險，可以加快機構投資者資金從傳統過氣行業藍籌中撤出，轉而介入新興主導行業中的高成長性上市公司。繼私募基金參與股指期貨交易以后，目前公募基金也已經開始參與股指期貨交易。未來雙向的機構投資者會不斷增多，A股市場原有的單向性思維必須轉變。產業結構的調整意味著過氣產業的市盈率在長期內依然會下降，而新興行業將成為未來我國經濟的重要增長點。因此，新的交易工具會改變以往投資者固有的交易模式，加快舊估值體系向新估值體系的更替。

五、新舊估值體系更替的進展

目前，市場估值體系發生混亂的深層原因在于我國經濟的產業結構調整。產業結構的調整意味著未來人們對傳統過氣產業的預期會逐漸減弱，而新興戰略行業將成為未來我國經濟的重要增長力量。盡管相對于大盤藍籌等過氣行業，新興戰略行業的估值有些過高，但其中的部分行業將會受產業轉型推動而呈現盈利持續增長的趨勢。

2003年的A股市場中充滿著“五朵金花”、“藍籌股”等市場流行語。隨后兩年內，A股市場中的參與者漸漸將它們忘卻，轉而認為這些品種普遍沒有什么價值。然而那段時間正是A股市場的舊估值體系局部調整時期。之后，國務院明確提出積極穩妥解決股權分置問題，“五朵金花”隨后邁入它們的巔峰時期。與此相同，投資者目前普遍認為新興戰略行業中的成長型上市公司估值太高，A股市場也一直處于調整狀態。目前的市場反應正是舊估值體系失效和逐漸被新估值體系代替的有力證明。

市場調整、股市將面臨著估值體系的重建，這便是目前A股市場最重要的變化所在，也是新市場觀念與舊市場觀念并存的階段性特征。新一輪的產業轉型呼吁著估值體系的重建。在A股市場上的大多數投資者沒有意識到目前市場正處于新舊估值體系的更替之前，舊估值體系仍然會作用于A股市場。新舊兩套估值體系的更替會導致投資者的投資理念發生混亂，這種混亂現象往往會將投資者帶入誤區，具體到A股市場上則會表現為整個市場的不斷調整。即使在傳統的舊估值體系被推翻之后，投資者的投資理念仍需要長時間的調整。在新估值體系被投資者廣泛接受之前，A股市場不斷調整將是必然趨勢。

參考文獻：

[1] 巴曙松，儲懷英，鄭弘.全流通市場中的股東行為與市場格局趨勢分析[J].證券市場導報， 2008，（10）.

[2] 屈波.大小非減持下市場估值體系的困惑[J].金融理論與實踐，2008，（10）.

[3] 陳路.全流通市場股東行為與市場估值體系變化研究[J].湖北經濟學院學報，2009，（5）.

[4] 易云鵬，姚電.全流通時代我國股市估值體系的重構[J].企業經濟，2010，（11）.

[5] 巴曙松，朱元倩，鄭弘.全流通市場下的估值中樞為何呈現下移趨勢[J].金融發展研究，2008，（4）.

[6] 陳鴻橋.新產業與新金融[N].證券時報，2012-03-02.

[7] 吳曉求.股權分置改革后的中國資本市場[M].北京：中國人民大學出版社， 2006.

[8] 夏斌，陳道富.中國金融戰略2020[M].北京：人民出版社， 2011.

（特約編輯 王 馨；校對 SJ）