過度自信對企業投資行為影響研究

摘 要：基于管理者自大假說，以2006-2010年滬深兩市A股上市公司為樣本，運用多元線性回歸模型檢驗和分析CEO過度自信和CEO權力對上市公司投資行為的影響研究結果表明，CEO過度自信對企業投資支出具有顯著的促進作用，而CEO權力對企業投資支出的影響并不顯著，但卻強化了CEO過度自信對企業投資行為的促進作用研究還發現，在不同CEO權力強度條件下，CEO過度自信對企業投資支出的影響存在差異；在CEO是否過度自信條件下，CEO權力對企業投資支出的影響也存在差異

關鍵詞：投資；企業投資行為；CEO過度自信；CEO權力

中圖分類號： F823 文獻標識碼：AA Study of the Impact of CEO Overconfidence on Corporate Investment

Behavior： From the Perspective of Moderating Effect of CEO Power

企業投資是指企業為了追求未來價值以及預期收益，投放以資金為主要形式的資源用以增加或維持資本存量的經濟行為.近年來，一些上市公司呈現出投資行為扭曲現象，如頻繁變更投資方向、過度投資以及投資效率和效益低下等.對此，委托代理理論認為由于經理人和股東之間的利益沖突，經理人出于私利動機使得企業投資行為偏離股東利益最大化這一目標，從而導致投資行為扭曲.該理論隱含假定投資者以及管理者都是為了實現期望效用最大化的理性經紀人.這一假設與實際嚴重不符，因而受到行為公司金融理論的質疑.基于此，Roll于1986年提出管理者自大假說，認為管理者易于過高估計自身的能力和所掌握信息的準確性，從而導致企業的非效率、非理性投資行為.相應地，由于CEO在公司管理的組織結構中處于核心地位，因此CEO過度自信對企業投資行為的影響逐漸引起學術界的關注.

1 文獻回顧

Heaton于2002年提出了所謂管理者樂觀假說（Managerial Optimism Hypothesis），認為在給定投資機會條件下管理者過度自信會改變企業現金流的收益與成本，從而導致企業投資行為扭曲.Gervais， Heaton和Odean認為對于過度自信的管理者而言，股票期權激勵不會緩解管理者過度自信所引起的過度投資行為，反而會使得過度投資行為更加嚴重[1].Malmendier和Tate研究發現當企業內部資金充足時，過度自信的CEO會進行過度投資[2].Lin， Hu和Chen對臺灣地區上市公司進行研究發現，管理者過度自信會導致非效率投資[3].葉蓓和袁建國研究認為，管理層信心會顯著增強企業投資現金流敏感度，而企業投資支出會對管理層信心產生正反饋影響[4].姜付秀等研究了管理者過度自信與企業擴張的關系[5].他們將企業擴張分為內部投資（擴張）和外部并購（擴張），發現管理者過度自信對企業投資（擴張）產生了顯著的影響，具體表現為：管理者過度自信與企業的總投資水平、內部投資之間存在顯著的正相關關系，而且當企業擁有充裕的現金流時，其影響程度更大，但是管理者過度自信對企業并購的影響并不明顯.同時，過度自信的管理者所實施的擴張投資戰略會加大企業陷入財務困境的可能性.肖峰雷、 李延喜和欒慶偉的研究表明，董事長過度自信對企業的投資以及融資都有著顯著影響[6].

綜上所述，上市公司管理者過度自信普遍存在并對企業投資行為產生影響.現有研究大都以管理者為研究對象，僅著重探討管理者內部個人特質——管理者過度自信對企業投資行為的影響，而并未考慮管理者外部特質——管理者權力對這種影響所具有的調節作用.與以往研究不同的是，考慮到CEO在公司管理的組織結構中所處的核心地位并且其對公司決策具有最終的執行力，因此本文以CEO作為主要研究對象，同時考察CEO內、外部個人特質即CEO權力和CEO過度自信對企業投資行為的影響.

湖南大學學報（自然科學版）2012年第11期王海明等：過度自信對企業投資行為影響研究2 研究假設

2.1 CEO過度自信與企業投資行為

行為公司金融理論認為，過度自信的CEO即便是忠于股東的，其所作出的投資決策是以股東利益最大化為目標的，也可能會做出過度投資的非理性決策，從而使股東利益遭受損失.過度自信的CEO往往會過高地估計自身的經營管理能力，在對未來投資項目進行評價時會高估企業投資項目的未來現金流，采用比較低的折現率，從而導致企業所投資項目的價值被夸大，一些凈現值為負的企業投資項目也會被認為值得進行投資.因此，過度自信的CEO在進行企業投資決策時會存在投資擴張沖動，從而導致過高的投資水平.基于此，本文提出以下假設：

假設1 CEO過度自信會對企業投資水平產生促進作用.

2.2 CEO權力與企業投資行為

根據Haleblian和Finkelstein的研究，可以將權力定義為行為主體施加他們意愿的能力[7].權力并不同于過度自信，前者為個人的外部特質，而后者是個人的內部特質.權力體現了一個人影響其他人的能力.CEO在公司內部具有最終的執行權力，其對企業投資決策具有一定的影響力，因此CEO權力可能會對企業投資行為產生重要影響.從代理理論角度來講，相比于其他管理者，較強的管理者權力通常會給公司帶來一系列重要后果，如：更低的公司價值、更低的利潤率、較差的信用評級以及較高的債務成本等[8].當管理者具有較強的權力時，作為一種最重要的內部治理機制的董事會難以對管理者的投資決策以及投資行為形成有效的監督，并且CEO權力的增強可能會進一步加劇經理人以獲取私利為目的的非道德行為.為了攫取私人利益，CEO會傾向于開展更多的投資項目，從而導致公司投資支出增加.

當管理者對公司董事會具有較強的影響力時，管理者實際上是自己對自己的決策和行為進行監督，而這會削弱公司董事會對管理者投資決策和投資行為監督的有效性.隨著CEO權力的增強，CEO對公司管理以及經營決策擁有更大的控制權，CEO的決策受到公司內外部約束的程度會不斷下降，從而導致了CEO的控制幻覺，刺激或強化CEO的過度自信，并進一步加劇由管理者過度自信所引發的企業投資水平增加.基于此，本文提出以下假設：

假設2 CEO權力對企業投資水平產生顯著的正向影響.

假設3 CEO權力對由CEO過度自信所引發的企業投資水平增加有著顯著的提升作用，即CEO權力越大，越會強化CEO過度自信對企業投資水平所造成的正向影響.

同時，考慮到CEO是否過度自信以及CEO權力強度的差異，本文還提出以下假設：

假設4 在CEO過度自信的條件下，CEO權力對企業投資具有促進作用；而在上市公司CEO并非過度自信的條件下，CEO權力對企業投資的促進作用顯著弱化或者消失.

假設5 在上市公司CEO權力較強的治理環境下，CEO過度自信對企業投資具有促進作用；而在上市公司CEO權力較弱的治理環境下，CEO過度自信對企業投資的促進作用顯著弱化甚至消失.

3 實證研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

2006年1月1日，新公司法正式開始施行，它對于高管人員持股的規定使得本文能夠對CEO過度自信進行度量.鑒于此，本文選取2006年1月1日至2010年12月31日在滬深兩市交易的A股上市公司作為樣本進行研究，并按照以下標準對樣本數據進行剔除篩選：1） 2006年之后上市的公司樣本；2） 金融以及公共事業行業；3） ST和PT的公司樣本；4） 年內公司發生CEO變更或無CEO的公司樣本；5） A，B股同時發行以及在美國或香港上市的公司；6） 數據缺失的樣本；7） 國有企業公司樣本.本文數據來源于國泰安CSMAR數據庫，數據處理軟件為Stata 11.

3.2 變量及其定義

本文擬通過樣本公司CEO年內是否增持本公司股票或者所持有的股票保持不變來衡量CEO過度自信.若上市公司CEO并未出售所持有的本公司股票，則說明CEO對自身的經營能力充滿信心，預期其所經營的公司未來盈利增長、股價上升.同時，為了體現過度自信這種“優于平均效應”的心理特征，借鑒心理學的研究，在上述基礎上添加一個限定條件，即：在CEO不出售所持有的本公司股票條件下，若當年本公司股票收益率低于行業平均股票收益率，則認為該公司CEO過度自信.基于上述分析，本文CEO過度自信指標的構建規則的數學表述形式如下：