上市公司債務(wù)融資對(duì)公司業(yè)績(jī)的實(shí)證分析

【摘 要】 本文依據(jù)我國(guó)上市公司負(fù)債融資的特點(diǎn)，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)與負(fù)債比率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析；發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即債務(wù)治理呈現(xiàn)出無(wú)效性。因此，建議政府部門在完善相關(guān)法律的基礎(chǔ)上，大力推進(jìn)銀企關(guān)系的市場(chǎng)化和企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，來(lái)發(fā)揮負(fù)債融資的積極治理效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu) 負(fù)債 公司業(yè)績(jī)

1. 研究設(shè)計(jì)

1.1 研究假設(shè)

基于權(quán)衡理論分析，債務(wù)融資比率和公司績(jī)效的關(guān)系呈近似“倒U型”。在企業(yè)負(fù)債率低時(shí)，提高負(fù)債率帶來(lái)的免稅收益大于破產(chǎn)成本和率上升到一定程度時(shí)，破產(chǎn)成本和代理成本大于債務(wù)的免稅收益，就會(huì)降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因而，公司的資本結(jié)構(gòu)存在最優(yōu)的負(fù)債率，該負(fù)債率代理成本，能夠增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；但破產(chǎn)成本和代理成本隨企業(yè)債務(wù)增加而加速上升，在企業(yè)負(fù)債使得企業(yè)總代理成本最小化，而價(jià)值最大化。因此，本文提出如下研究假設(shè)：H1：上市公司負(fù)債比例與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在顯著的相關(guān)關(guān)系。H2：在其他條件不變的前提下，負(fù)債比例與上市公司業(yè)績(jī)存在“倒U型”的非線性相關(guān)關(guān)系。

1.2樣本及變量選擇

本文選取的樣本為滬深兩市所有A股上市公司從2007年到2009年的數(shù)據(jù)。同時(shí)，基于實(shí)證分析的要求，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了細(xì)致的篩選；最后得到的觀察值為835個(gè)。（1）被解釋變量：總資產(chǎn)收益率ROA。選用總資產(chǎn)收益率（ROA）來(lái)衡量上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。其中，總資產(chǎn)收益率=當(dāng)年稅后凈利潤(rùn)/年初年末總資產(chǎn)的平均值。（2）解釋變量：資產(chǎn)負(fù)債率DEBT。我們選取資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量上市公司債務(wù)比率的指標(biāo)。具體的計(jì)算公式為：資產(chǎn)負(fù)債率=年初年末負(fù)債總額的平均值/年初年末總資產(chǎn)的平均值。（3）控制變量：公司規(guī)模SIZE、公司成長(zhǎng)性GR、行業(yè)啞變量D1。為了控制其他因素對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，本文引入了上述控制變量。其中，我們用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司規(guī)模；用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)性。由于樣本中涉及的制造業(yè)公司大約占50%，因此我們把行業(yè)劃分為制造業(yè)和非制造業(yè)兩大類。若樣本公司屬于制造業(yè)，則D1=1；否則D1=0。

1.3 建立模型

根據(jù)上述的理論分析和研究假設(shè)，建立以下回歸模型：

2. 實(shí)證分析

2.1描述性統(tǒng)計(jì)分析

模型涉及的各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析如表1所示：上市公司的總資產(chǎn)收益率比較低，為4.23%，且波動(dòng)不大，最小值為-12.17%，最大值為61.84%；資產(chǎn)負(fù)債率的均值達(dá)到了52.16%，比重比較大，而波動(dòng)范圍也比較大，標(biāo)準(zhǔn)差為16.94%；在控制變量中，上市公司成長(zhǎng)性（GR）的波動(dòng)程度最大，標(biāo)準(zhǔn)差為458.7%；其次為公司規(guī)模（SIZE），標(biāo)準(zhǔn)差為109.68%。

2.2回歸分析

對(duì)于公司債務(wù)與公司業(yè)績(jī)之間的相互關(guān)系，模型1、2的實(shí)證分析結(jié)果見下表2。從模型1的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率DEBT與公司業(yè)績(jī)ROA之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；回歸系數(shù)值為-0.065，即資產(chǎn)負(fù)債率每增長(zhǎng)1%，公司業(yè)績(jī)下降6.5%。同時(shí)，控制變量SIZE和GR分別與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)和正相關(guān)關(guān)系，且變量在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。因此，模型1的實(shí)證分析表明資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與研究假設(shè)H1的結(jié)論是相一致的。

模型2的實(shí)證檢驗(yàn)的是資產(chǎn)負(fù)債率DEBT與公司業(yè)績(jī)ROA之間的非線性關(guān)系。從上述回歸結(jié)果來(lái)看，DEBT2與ROA之間的回歸系數(shù)為-0.312，并且變量的t統(tǒng)計(jì)量是顯著的；而其他控制變量也與我們的預(yù)期相一致。由此可以看出，公司業(yè)績(jī)與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在顯著的二次非線性相關(guān)關(guān)系，即二者呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系；說(shuō)明我國(guó)上市公司存在最佳的負(fù)債比率，使得公司業(yè)績(jī)最優(yōu)。為了進(jìn)一步分析我國(guó)上市公司的最優(yōu)負(fù)債比率，我們根據(jù)模型2的實(shí)證回歸結(jié)果計(jì)算出二次函數(shù)的極值。當(dāng)公司業(yè)績(jī)ROA值最大時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債比率為27.05%。而有上述的變量描述性統(tǒng)計(jì)分析得出，我國(guó)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為52.16%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于27.05%；因此，可以推斷出我國(guó)的上市公司業(yè)績(jī)與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

結(jié)論

綜上所述，我國(guó)上市公司債務(wù)并沒有發(fā)揮積極的正面治理效應(yīng)，而是公司債務(wù)治理呈現(xiàn)出無(wú)效性。可見，看出我國(guó)上市公司的負(fù)債對(duì)公司業(yè)績(jī)并未發(fā)揮積極作用，債務(wù)整體上表現(xiàn)為軟約束的特征。結(jié)合目前上市公司負(fù)債融資的具體現(xiàn)狀，要使負(fù)債對(duì)我國(guó)上市公司治理發(fā)揮積極作用，就必須建立一套有效的債務(wù)約束機(jī)制和債權(quán)保障機(jī)制。首先，啟動(dòng)深層次制度變革，推進(jìn)銀企關(guān)系進(jìn)一步走向市場(chǎng)化。其次，積極發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)，構(gòu)建多層次的融資體系。再次，完善相關(guān)法律制度，建立起規(guī)范的市場(chǎng)交易環(huán)境。

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（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）