投資時鐘理論與收益率曲線結構

【摘 要】 投資時鐘理論揭示了經濟發展與通貨膨脹的聯系，并在這種聯系的基礎上總結了在經濟發展各個時期債券收益率曲線的形態變化規律。本文首先驗證投資時鐘理論在中國的成立性，之后驗證投資時鐘理論中提出的經濟各個時期收益率曲線形態變化在中國的成立性，最后在以上兩個驗證的基礎上對未來收益率曲線的形態變化進行預測，并對以后的操作提出建議。

【關鍵詞】 投資時鐘 收益率曲線 債券

1. 投資時鐘理論簡介

美林在在對美國等一系列國家超過30年的分析中，研究者發現各國的經濟發展存在通貨膨脹滯后于經濟發展的現象。造成這一現象的原因有很多，主要原因是政府在逆周期調節經濟時使用貨幣政策的滯后性。例如當經濟增長緩慢時，往往伴隨著政府降低利率與法定存款準備金率刺激經濟，而這種操作造成的通貨膨脹往往要很久之后才能顯現出來。投資時鐘理論將經濟的周期性發展劃分為四個階段，分別為：

表1 投資時鐘理論中的四個時期

由于經濟發展與通貨膨脹兩個因素的交替升高，并且通脹滯后于經濟發展，經濟發展呈現出復蘇期、過熱期、滯脹期、衰退期四個時期的循環。以GDP衡量經濟發展，CPI衡量通貨膨脹為例，從復蘇期至衰退期，GDP經歷了從歷史低值上升至歷史高值，再下降至歷史低值的過程；CPI經歷了從歷史均值下降至歷史低值，上升至歷史高值，再下降至歷史均值的過程。研究者使用超過30年的數據分析得出的結論認為，在這四個時期中，股票、商品、現金、債券分別為最好的投資資產。用包括一國經濟發展與通貨膨脹的時間序列描點，我們可以發現這些點連結成的曲線在坐標系中如時鐘般順時針旋轉。

投資時鐘理論還揭示了各個時期收益率曲線的變化規律。在復蘇期長期基本面看好，收益率曲線遠端上升，呈現熊市走峭（Bear Steepening）形態；在過熱期市場流動性逐漸稀缺，加之央行為保持發展的可持續性開始實施趨近的貨幣政策，收益率曲線近端上升，呈現熊市趨平（Bear Flattening）形態；在滯脹期，市場對經濟長期基本面的預期下降，遠端下降，收益率曲線呈現牛市趨平（Bull Flattening）形態；在衰退期，市場沒有好的投資渠道，出現流動性富余，加之央行降低利率刺激經濟，在這個階段近端收益率下降，呈現牛市走峭（Bull steepening）的形態。

投資時鐘可以幫助我們制定固定收益投資的策略。在央行進行市場干預時，收益率曲線的水平反映了通脹壓力。投資時鐘模型的這個結論還可以擴展到其他的固定收入產品，包括新興市場債券以及TIPS。

2. 投資時鐘理論在中國的實證

研究者用自1973年4月至2004年7月美國完整的超過三十年的資產和行業回報率數據，驗證了投資時鐘在美國的合理性。但就投資時鐘是否適用于中國市場這一問題，國內學者的研究還不夠充分，對于投資時鐘理論中提出的時鐘順時針旋轉以及對于中國各個市場在不同經濟環境下的收益是否符合投資時鐘還缺少實證研究。

本文將使用2005年第一季度至2012年第二季度的GDP、CPI同比增長數據來驗證投資時鐘在中國的成立性。將CPI月度同比數據季度化后得到的季度數據如表2所示。

表2 我國GDP、CPI季度數據

將數據在橫軸為GDP，縱軸為CPI的平面直角坐標系中描點（以GDP、CPI均值為中心），并將數據從2009年初拆分得到的圖形如圖1、圖2所示。我們看到2005年1季度的數據在第一象限內，截至2008年四季度，數據形成的軌跡在坐標系內順時針繞行了一周。2009年一季度截至2012年二季度的數據在坐標系中又繞行了一周。兩個圓周的圓心是不同的，第二個周期中心的GDP、CPI都低于第二個周期，這是由于次貸危機、歐債危機、四萬億計劃等因素綜合影響造成的。但整體來看，描點的軌跡在坐標系中順時針繞行了兩周。

圖1 2005-2008年數據散點圖

圖2 2009－2012年數據散點圖

以上兩幅圖中我們可以清晰的看到2005年至2008年、2009年至2012的經濟形態符合投資時鐘理論，自2005年一季度起經濟運行經過了八個時期，每四個時期構成一個周期，共兩個周期，每個周期耗時四年左右。

3. 中國收益率曲線對投資時鐘理論的實證

將2005年至2012年各個期限的每日銀行間固定利率國債到期收益率按季度進行平均，得到2005年第一季度至2012年第二季度的每個季度的平均國債收益率曲線。按照圖1中對2005年至今對經濟時期的劃分，分別繪制兩個周期中每個時期期初與期末的收益率曲線得表3、表3。

第一個經濟周期（2005－2008）四個時期的期初期末收益率曲線如表3所示。對比兩條收益率曲線的變化情況，再對照投資時鐘各個時期收益率曲線的變化特征我們就可以看出投資時鐘理論在中國的國債市場是否有效。

表3 2005－2008各時期期初期末收益率曲線對比

資料來源：wind數據庫

復蘇期：投資時鐘理論中收益率曲線長端上升，而現實的收益率曲線長端下降，現實情況不符合投資時鐘理論；過熱期：投資時鐘理論中收益率曲線近端上升，現實中收益率曲線出現了整體向上的平移，情況部分符合投資時鐘理論；滯脹期：投資時鐘理論中收益率曲線遠端下降，現實中收益率曲線出現遠端下降，與投資時鐘理論相符。衰退期：投資時鐘理論中收益率曲線近端下降，現實中收益率曲線出現近端下降，符合投資時鐘理論。

表4 2009－2012各時期期初期末收益率曲線對比

資料來源：wind數據庫

第二個經濟周期（2009－2012）四個時期的期初期末收益率曲線如表3所示。

復蘇期：投資時鐘理論中收益率曲線長端上升，而現實的收益率曲線短端上升，現實情況不符合投資時鐘理論；過熱期：投資時鐘理論中收益率曲線近端上升，現實中收益率曲線近端略微上升，情況基本符合投資時鐘理論；滯脹期：投資時鐘理論中收益率曲線遠端下降，現實中收益率曲線在向上平移的基礎上近端向上，與投資時鐘理論不符。衰退期：投資時鐘理論中收益率曲線近端下降，現實中收益率曲線出現近端下降，符合投資時鐘理論。

在兩個周期的八次驗證中我們可以發現：在復蘇期，我國國債收益率曲線不符合投資時鐘理論；在過熱期，我國國債收益率曲線基本符合投資時鐘理論；在滯脹期，我國國債收益率曲線是否符合投資時鐘理論還需進一步驗證；在衰退期，我國國債收益率曲線完全符合投資時鐘理論

4. 結論與建議

本文通過圖形對比的方式驗證了我國經濟發展符合投資時鐘理論的形態，CPI波動滯后于GDP波動，每一個經濟發展的周期呈現出復蘇期、過熱期、滯脹期、衰退期四個時期。在此基礎上對于收益率曲線是否符合投資時鐘理論的驗證得出了幾個不同的結論。其中比較有意義的是過熱期與衰退期。在過熱期我國國債收益率曲線結構基本符合投資時鐘理論，而在衰退期，我國國債收益率曲線完全符合投資時鐘理論。這個結果是與之前使用美國數據研究得到的結論是一致的：過熱期與衰退期收益率曲線形態更符合投資時鐘理論，其中衰退期近端下降的結論通過了置信度為95％的t檢驗。對于復蘇期，收益率曲線的變化不符合投資時鐘理論，甚至與理論相反出現了遠端的下降。而滯脹期還需進行更多的檢驗。總的來講，我國國債收益率曲線在大約60%的程度上符合投資時鐘理論。

通過實證可以得出目前我國經濟處在衰退期與恢復期之間，特征為GDP降至歷史低谷的同時伴隨著中度的通脹。按照投資時鐘理論，未來經濟走勢將進入復蘇期，特征是通脹進一步降低，經濟增速逐步提高，經濟開始逐漸回暖。與此同時，股票將會逐漸取代債券成為收益率最高的投資資產，債券二級市場需求將出現下降。在國債收益率曲線方面，當前的收益率曲線經歷了滯脹期與衰退期，也就是說按照投資時鐘理論，其短端與長端都已經下降至較低的水平，在未來經濟復蘇期與過熱期收益率曲線將會向上抬升。可以說目前是我行發債的良好時機，無論長債還是短債都的成本都可以控制在較好的水平。由此，我們可以提出的建議主要有以下三點：

4.1投資時鐘理論在我國基本成立，對債券買賣具有一定指導意義；

4.2對于發債方而言，目前市場利率偏低，特別是短債收益率剛剛經歷下降，是發行短債的良好時機，對于長債來講也是一個不錯的時機。考慮市場需求，可在長短債搭配的同時適度提高短債比重；

4.3從投資角度來看，按照我國每個經濟周期大約用時四年的假設，預計未來兩年內利率水平將有升高可能。如果情況允許，可考慮適當延緩投資。

參考文獻：

[1] Merrill Lynch:\"Global Sector Analysis\"

2001.

[2] Greetham Hartnett：The Investment

Clock，Merrill Lynch ，2004.

（作者單位：中央財經大學金融工程）