恒大保衛戰

趨之若鶩的調研機構與做空基金，正對中國公司虎視眈眈。從屢屢敗頹于渾水報告的美國中概股，到被狙擊的港股房地產企業。股民信心與做空陰謀的對沖，讓中國股市存有多米諾骨之憂。

第三方調研機構香櫞的一份蓄謀已久的分析報告，讓恒大地產遭遇了上市以來最大的一次信譽危機。短短數天之內，包括許家印在內的一眾高管開始對報告的始作俑者強勢反擊。

然而，投行紛紛發布的支持報告影響甚微，已經受不起風吹草動的資本市場，還是受其影響，股價難以瞬時回暖。在此陰霾背后，凸顯的卻是投資者信心與上市公司質量之間的逆勢博弈。

空頭發難

北京時間6月20日，美國空頭Citron（香櫞）發布了專門針對在港上市的中國地產公司恒大地產(03333)的做空報告，指出恒大地產存在財務造假、資不抵債等多重問題。

北京時間6月20日10時30分，美國洛杉磯時間6月20日19時30分左右，一家位于洛杉機的香櫞研究機構(CitronResearch下簡稱香櫞)在其網站發布了做空恒大的報告。報告稱：“恒大地產其實已經資不抵債。而在過去，該公司一直向投資者匯報虛假的信息。”在這份長達57頁的報告中，也指出恒大地產在多處存在會計造假問題：

其一，恒大集團業已公布的微不足道的收益表明，恒大夸大了現金數額的200%。

其二，恒大集團嚴重夸大了董事長（許加印）所看好項目的價值，其需要調降的賬面價值估計在120億人民幣左右。

其三，恒大集團的投資組合被夸大了至少100億人民幣，相當于其賬面價值的三分之一。香櫞使用兩種不同的方法對恒大夸大的資產進行計量：1、市場公允價值估值方法；2、資產負債表方法。兩種方法下的結論都支持恒大集團投資資產賬面價值至少需要被調降100億人民幣。

其四，自2006年投資資產公開以來，已經通過該項目給損益表帶來95億人民幣的會計利潤幻象的賬面價值。

其五，香櫞的分析師通過研究發現恒大集團在財報中將40億人民幣的開發成本作為投資計入了資產負債表的資本成本中。

其六，恒大集團通過將土地費用資本化的方式隱瞞了費用，估計與此相關的金額達60億元人民幣。

其七，恒大集團的與應收賬款相關的其他收入是虛增的。在2011年6月的中期報告中，恒大報告了其他業務部分應收賬款的增長，但這不能解釋相關部分的收入。我們涉及此類款項的金額約為28億。

顯然，已經受不住風吹草動的資本市場已經收不了如此重磅的狙擊，尤其是置于嚴厲調控之下的地產企業。受此次報告影響，恒大集團周四股價在上午跌幅一度達到17.41%。午后在發表簡短澄清聲明之后，股價雖有所反彈，但收盤時跌幅仍達11.38%，報于3.97港元。當日市值縮水76.26億港元。成交量達37.14億港元，較前一日放大12倍，其中做空金額2.54億港元，較前一日放大近30倍。

看媒體詳述的恒大股價瞬間如過山車式的起伏，似一場跌宕。

“在報告發布的同一分鐘之內，恒大地產下檔買盤被賣盤打掉，成交量迅速放大7倍至346萬港元。在此后的10分鐘內，市場溫和放量，股價緩步下行，市場情緒逐步醞釀。10時41分，恒大地產股價加速下跌，成交量顯著放大，至11點整時，股價跌幅已達7.59%。”然而，這才僅僅是開始，受報告影響的恐慌情緒仍在蔓延。

“11時09分，股價加速重挫。在其后六分鐘內，市場恐慌性拋盤洶涌而出，股價重挫，成交量急劇放大，6分鐘之內成交額達到2.5億港元，股價最低跌至3.60港元，最大跌幅達到19.6%，131億市值在32分鐘內就這樣蒸發殆盡。”

接下來的幾天，恒大始終疲于應戰。盡管回應及時，但投資者信心明顯受到影響，股價沒能立刻轉好。

6月22日，恒大發布公告，逐條反駁香櫞報告，表示公司財務結構良好，凈負債率處于67%的健康水平。當天，恒大股價繼續劇烈波動，先跌后升再跌，收市報3.83港元，跌約4%，股價單日波幅高達9%，成交19.2億港元。兩天累計跌幅達14.5%。6月25日，恒大收報3.93港元，上漲2.61%，成交額7.16億港元，稍趨正常。

香櫞成色

作為美國做空第三方調研機構，香櫞研究（CitronResearch）此舉究竟意欲何為？其調研所得的結論是否屬實？公開資料顯示，這家調研機構的創始人為安德魯?萊福特（AndrewLeft），其在美國的做空歷史已十年有余，曾經至少發布過110家公司的質疑報告。從2006年后開始，這家機構將目光轉向中國，在質疑恒大之前已經有十幾家在美上市的中國概念股遭其狙擊，在紐交所上市的東南融通就是在它的作用下以退市而出終。但香櫞也有失手的時候，在其狙擊泰富電氣私有化和質疑奇虎360兩家在美上市公司時，便遭遇了慘敗。此次發布針對恒大地產的做空報告，是Citron首次質疑在香港上市的中國公司。

華爾街著名投資銀行Jefferies在6月22則對恒大維持“買入”評級及目標價6.1元，認為香櫞對公司了解不足，因而發表誤導報告，德銀也繼續力撐恒大，認為恒大是內房首選之一，并給予恒大“買入”評級，目標價為8.3元。

根據媒體總結的香櫞及其創始人印象，可用一句話來總結：創始人有敲詐前科，因狙擊中國概念股而聲名鵲起的，含金量不是很高的位于美國洛杉磯的所謂調研機構。

媒體報道，美國期貨協會曾對萊福特的香櫞研究開具處罰報告，認為其發布虛假和誤導性的信息以欺騙或詐騙客戶，違背了公正和公平交易原則，并禁止萊福特三年間與NFA成員有任何聯系，命令他接受道德培訓課程等。

就在恒大強勢反擊之后，安德魯?萊福特稱，已決定不和恒大逐點爭辨，而對其如何從中獲利的敏感問題則避而不談。

從各大投行的反饋來看，香櫞的報告也明顯站不住腳。摩根大通認為，香櫞報告中大部分對恒大地產財務上的指控均不正確，大部分的分析亦忽略了內地房地產行業的基本會計準則。而且，大部分負面指控亦非新事。花旗銀行的報告則稱，Citron報告中絕大多數觀點是不實的，且已不是新聞。

恒大反擊

遭遇對沖基金的黑手，是大多數績優上市公司的潛在威脅。恒大地產遭襲，也使恐慌情緒進一步蔓延，進而影響其他在港上市的富力地產、華潤置地等公司。受此影響，內地上市房企也受到波及。初步統計，中資地產股350億港元市值在半小時內化為烏有。

“對方的指責太荒唐了。一個上市公司賬上有多少現金，都是有會計師事務所在審計，怎么會虛假，不可能。我們覺得非常氣憤。”許家印稱。對香櫞報告中質疑的現金流和土地收購問題，許家印也逐一反駁：“(公司)最低的現金130億港元以上，在一季度現金比較低，都不少于130億港元，4-6月銷售很好，現金流改善明顯。現金很健康，但是不如去年下半年。全年任務800億港元不會下調。”

幸運的是，遭襲之后恒大第一時間便獲得了主要股東之一的惠理的支持。惠理副主席兼聯席投資總監蘇俊祺在6月21日表示，已看完香櫞報告，覺得對恒大的指控并不確鑿，相信恒大基本因素長遠會反映在股價上。“我們對恒大仍有信心，今日一股都無沽。”蘇俊祺說。

就在遭受香櫞唱空恒大的是周周末，恒大邀請了300余家媒體、600余名記者，參加在廣東清遠世紀旅游城開業及扶貧捐款儀式，省長黃華華等官員均出面撐場。隨后，恒大管理層召開記者交流酒會，話題圍繞著恒大投資的足球，《建黨偉業》電影，以及調控的影響等侃侃而談，讓在座的人絲毫感覺不到此前的幾天還在經受狙擊股價暴跌的尷尬。

但讓許家印有著切膚之痛的是，因為香櫞的報告，致其財富嚴重縮水。在2011年的胡潤百富榜上，許加印以460億元的資產位列第五，地產商中排名第一，領先萬達集團的王健林和龍湖地產的吳亞軍家族。擁有超過60%比例的股份，意味著在此番攻擊下，許家印的資產縮水接近10%。

當話題延伸到恒大的股價時，氣氛才顯得有些不對頭。“對沖基金造空加造謠，我對這種行為，恨之入骨……我有機會報復他們的！”許家印離開座椅，忿忿地說。對于隨后被問的究竟是哪家對沖基金狙擊恒大時，許家印賣了個關子：“我現在不說。”

山雨欲來風滿樓，許家印的發狠似乎讓人預感一場狙擊與反狙擊的戰爭苗頭。隨后的6月22日全球投資者大會上，許家印憤怒發聲：“這是和平年代的戰爭！他們是侵略者，是土匪，是強盜！我們一定要徹底打垮這些掠奪者，捍衛東方企業的尊嚴！”

實際上，在去年7月底，恒大就一直密謀向對沖基金“報復”，一度單日斥資約6.6億港幣回購1.1億股股份，當日令恒大股價突然抽升逾7%，收報6.02元，這一舉也創下上市之后的收市新高。其后，坊間有消息傳出，恒大準備了50億元現金與對沖基金“對撼”，為這種潛在的威脅做未雨綢繆之打算。

除了屢試不爽的在二級市場回購股票的殺手锏之外，恒大也做了兩手準備。據悉，恒大管理層近日已就香櫞的惡意攻擊啟動法律行動，并將正式向內地、香港兩地有關主管機構報案，查出幕后，并起訴肇事者。恒大認為，香櫞不僅給恒大品牌形象及全體股東權益造成損失，更損害了香港證券市場的穩定與形象。

聯交所資料顯示，恒大董事局主席許家印上一次于場內增持恒大股份要回溯到2010年2月，當時他以每股平均價3.606元了增持2145.5萬股，持股份額達到62.35%。本次遇襲之后，許家印連連呼吁股東們“出錢出力”來打擊造謠者。其本人更是身先士卒入市增持恒大股份。來自媒體的具體信息顯示，許家印已計劃私人斥資2.5億元，連續25個交易日增持集團股份，望借此穩定股價，再一次“對撼”對沖基金。但在分析人士來看，日均1000萬的增持額微乎其微，也許只是許家印的一種姿態，更多的是寄望股東們發力護盤。

許家印不停地對媒體也坦陳著心跡：“你看恒大股價，剛剛‘稍微的、勉強的、一點點的’讓我有點滿意，升到5塊多，但后來一下子跌到4塊幾，這破壞了正常秩序啊。”

“投行搞的那些窩輪、期權，他們不了解我們這個高增長的公司。股價高，他們要虧，就造謠，這是不對的……公司，包括我本人，都要想辦法去打擊。你這么搞恒大，我們不答應的。”許家印說。

余波未了

賣空又叫做空或空頭，是指股票投資者當某種股票價格看跌時，便從經紀人手中借入該股票拋出，在發生實際交割前，將賣出股票如數補進，交割時，只結清差價的投機行為。若日后該股票價格果然下落時，再從更低的價格買進股票歸還經紀人，從而賺取中間差價。賣空的規則和特性決定，如果成功做空股票，將獲利不菲。所以，眾多的基金在市場上尋找著做空目標。索羅斯和羅杰斯所創的量子基金就以賣空著稱。

賣空的獲利空間，讓很多所謂的調研機構熱衷于此，樂此不疲。甚至，采用捕風捉影等無根據的推測做空股票。但令市場費解的是，這次的目標為什么是恒大？港交所上千家的上市公司，緣何香櫞對恒大情有獨鐘？事實上，對沖基金對中國地產股的狙擊其來有自。

早在本輪金融危機肆虐之時，著名空頭大師吉姆?查諾斯就曾發表過“中國地產股泡沫高于迪拜1000倍”的言論。《紐約時報》也曾報道，部分對沖基金正在為了賣空中國的股份公司而疲于奔命。對沖基金的淘金熱，在中國以沽空的形式襲來。

而考慮到查諾斯最近接受國內媒體采訪時的言論，恒大遇襲就更不是偶然。“雖然不能列舉具體的企業，但我正在賣空以房地產和建筑材料等為核心的股票。但在上海市場，外國投資者很難進行賣空操作。因此我主要是在香港H股市場上運作。另外，也在賣空那些在對華貿易中獲利豐厚的巴西和澳大利亞的鐵礦石礦山企業等股票。”查諾斯說。

如果聯想到去年渾水公司(MuddyWater)頻頻沽空中國概念股的事實，恒大此番遇襲的原因并不難以理解。與香櫞不同的是，渾水在公布正式報告之前，一般會與目標公司主要股東、基金或是機構先行聯系，透露其做空意圖，以此尋求報告刊登后的支持。而在香櫞發布報告之前，并沒有與恒大高層取得聯系。

戰火從海外中概股延伸到香港市場，不僅讓人想起當年亞洲金融危機時的金融保衛戰。對沖的本性，便是在做空中收漁翁之利。

根據恒大地產6月11日公開發布的新聞稿，2012年5月恒大實現合約銷售額103.7億元，同比增長33.3%，環比增長26.6%，同時還創下集團單月銷售最高紀錄。但單月的銷售額暴漲，更突顯了上半年銷售的不甚給力。2012年1至5月，恒大累計實現的合約銷售額為268.2億元，這意味著今年前四個月的銷售額不到165億，月均40億稍強。相比之下，地產龍頭萬科地產則在今年前五個月以492億的銷售額，遠超同為龍頭地產之一的恒大地產。

另一方面，來自香櫞和外界的指責，也集中在恒大的“不務正業”上。焦點便是恒大對足球等非地產項目的投資上。據統計，2011年恒大俱樂部在足球上投入5億，并早早放言2012年投入沒上限。恒大在海外明星球員和教練員的花費上，也確實不菲。恒大名下目前有著足球和排球兩支國家頂級聯賽的冠軍隊伍，持續投入上也雄冠眾楚。

就在本刊發稿前的6月28日，恒大地產以4.05元小幅高開，無明顯起色。而市場普遍關心的問題，已經轉向“香櫞的下一個目標是誰？”面臨調控與外來風險的中國地產，能否經受得住如此襲擊？

來自上海易居研究院的一份研究報告，預示著今后的形勢不容樂觀。報告稱，今年一季度146家滬深上市房企總負債為20760億元，與去年末相比凈增603億元。其中17家房企資產負債率超過80%。顯而易見，開發商資金鏈狀況并未發生根本性改善，只是出現了部分改善，部分愈發嚴峻的兩極分化。

有跡象表明，趨之若鶩的調研機構與做空基金，正對中國公司虎視眈眈。從屢屢敗頹于渾水報告的美國中概股，到被狙擊的港股房地產企業。股民信心與做空陰謀得對沖，讓中國股市存有多米諾骨之憂。