并購(gòu)重組對(duì)上市公司績(jī)效的影響

【摘要】本文將公司并購(gòu)分為國(guó)有上市公司的并購(gòu)和民營(yíng)上市公司的并購(gòu)，認(rèn)為不同的并購(gòu)主體會(huì)處于不同的目的進(jìn)行并購(gòu)進(jìn)而對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響。然后利用事件研究法，基于2003年6月30日至2009年12月31日我國(guó)上市公司的并購(gòu)事件，研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司的超額累積收益率在并購(gòu)前后增長(zhǎng)幅度較大且顯著高于國(guó)有上市公司。最后剖析了背后的原因以及事件研究法法在實(shí)際應(yīng)用中的不足。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu)主體 并購(gòu)績(jī)效 事件研究法

并購(gòu)重組作為公司快速成長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的重要途徑，受到實(shí)務(wù)界和理論界的高度重視。現(xiàn)實(shí)中可以看到眾多通過(guò)公司并購(gòu)成長(zhǎng)起來(lái)的企業(yè)集團(tuán)。發(fā)生在我們身邊的企業(yè)并購(gòu)事件也層出不窮，如，吉利集團(tuán)收購(gòu)沃爾沃，聯(lián)想收購(gòu)IBM的個(gè)人電腦部。而理論界關(guān)于公司并購(gòu)的研究也并購(gòu)重組作為資源配置的一種方式，其效率對(duì)證券市場(chǎng)能否有效配置資源的根本職能的實(shí)現(xiàn)具有很大影響。通常認(rèn)為，公司并購(gòu)能從以下幾方面影響公司的效率：

一、國(guó)內(nèi)外研究綜述

以上基于公司并購(gòu)目的的分析，系統(tǒng)地從各個(gè)層面解釋了公司并購(gòu)的動(dòng)因。歸根結(jié)底，公司并購(gòu)是為了提高公司的價(jià)值，增加公司的盈利能力，創(chuàng)造價(jià)值的能力。又由于公司并購(gòu)之前的目的難以量化的衡量以作研究，因此，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究就只從公司并購(gòu)能否創(chuàng)造價(jià)值出發(fā)，通過(guò)公司并購(gòu)前后可以量化的市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效檢驗(yàn)公司并購(gòu)之于公司之于社會(huì)是否是有益的。遺憾的是眾多的研究都發(fā)現(xiàn)公司并購(gòu)過(guò)程中，主并公司存在價(jià)值的湮滅現(xiàn)象。Langetieg（1978）發(fā)現(xiàn)，公司并購(gòu)后主并公司的顯著的負(fù)異常收益，但是經(jīng)過(guò)同業(yè)配對(duì)控制企業(yè)進(jìn)行調(diào)整后，合并后的異常收益并不顯著[1]。Magenheim and Mueller（1988）發(fā)現(xiàn)合并之后股價(jià)下降。[2]Agrawal，Jaffe，and Mandelker（AJM，1992）研究了一個(gè)包含937個(gè)合并于227個(gè)要約收購(gòu)的大樣本。他們對(duì)規(guī)模影響和貝塔加權(quán)市場(chǎng)收益進(jìn)行了調(diào)整，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方股東在并購(gòu)后5年中損失了10%的財(cái)富[3]。于是，很多學(xué)者就從結(jié)果入手，發(fā)展了很多解釋公司并購(gòu)失敗的理論。

Roll（1986）首先提出了并購(gòu)的“自大”假說(shuō)，認(rèn)為主并公司管理者對(duì)目標(biāo)公司作出高于目前市場(chǎng)的估價(jià)，由于管理者的非理性動(dòng)機(jī)使得主并公司支付了過(guò)高的溢價(jià)，而這正是導(dǎo)致主并公司股價(jià)下跌的主要原因。Hayward和Hambrick（1997）的實(shí)證結(jié)果表明，CEO的過(guò)度自信的確導(dǎo)致主并公司支付了過(guò)高的溢價(jià)。Shefrin（2007）指出“過(guò)度自信和過(guò)度樂(lè)觀的管理者熱衷于發(fā)起公司并購(gòu)事件，即使市場(chǎng)不看好這些并購(gòu)。”[4]從經(jīng)理人并購(gòu)決策的心理方面，我國(guó)學(xué)者張維，王雪瑩等（2010），發(fā)現(xiàn)行業(yè)并購(gòu)先例較少公司的并購(gòu)績(jī)效要顯著優(yōu)于行業(yè)并購(gòu)先例較多的公司。[5]

國(guó)內(nèi)對(duì)于公司并購(gòu)實(shí)證研究多集中于我國(guó)特有的制度環(huán)境下的公司并購(gòu)現(xiàn)象，如馮根福，孫辰健（2001），的研究就是針對(duì)上市公司殼資源利用的績(jī)效狀況的，結(jié)果表明從總體上看短期內(nèi)上市公司“殼”資源可以使“殼”公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效提高，但在長(zhǎng)期內(nèi)，“殼”資源的利用績(jī)效是令人失望的。[6]檀向球（1999）年的研究表明我國(guó)上市公司各種資產(chǎn)重組中，報(bào)表性的資產(chǎn)重組都占有很大比例。[7]李增泉，余謙，王曉坤（2005）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司具有配股或避虧動(dòng)機(jī)時(shí)進(jìn)行的購(gòu)并活動(dòng)能夠在短期內(nèi)顯著提升公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，而無(wú)保資格之憂(yōu)時(shí)進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)目的在于掏空資產(chǎn)，會(huì)損害公司價(jià)值，但掏空行為對(duì)公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著影響。[8]陳信元，葉鵬飛等（2003）考察了上市公司資產(chǎn)重組與政府管制之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，是監(jiān)管部門(mén)配股增發(fā)等剛性的監(jiān)管使得上市公司采取相應(yīng)的對(duì)策——“機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組”來(lái)規(guī)避管制。[9]

二、本文的研究思路

本文主要從并購(gòu)主體的實(shí)際控制人出發(fā)，把并購(gòu)的主體分為國(guó)有上市公司和，民營(yíng)上市公司兩部分。由于歷史原因，我國(guó)改革開(kāi)放過(guò)程中遺留下來(lái)了眾多的國(guó)有企業(yè)。在這之中，上市公司的國(guó)有企業(yè)亦不在少數(shù)。之所以稱(chēng)之為國(guó)有，是因?yàn)槠渫顿Y人或者說(shuō)實(shí)際控制人是政府。基于此，國(guó)有企業(yè)在社會(huì)責(zé)任和義務(wù)以及公共政策方面的要求和標(biāo)準(zhǔn)要比私有企業(yè)高的多。對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)企業(yè)社會(huì)責(zé)任是一種特定的、強(qiáng)制的、法定的企業(yè)目標(biāo)和責(zé)任。[10]黃速建、余菁認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任中既有非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的內(nèi)容，也有經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的內(nèi)容；從總體上看，國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任更多的是要著眼于非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是為非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)服務(wù)的。[11]朱濤以2000～2004年的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，使用固定效應(yīng)模型研究了255起民營(yíng)上市公司并購(gòu)的效果，結(jié)果表明：民營(yíng)上市公司并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)效益較好，表現(xiàn)在并購(gòu)后1～3年內(nèi)公司財(cái)務(wù)績(jī)效持續(xù)提高，公司規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的持續(xù)增長(zhǎng)和成本控制能力的增強(qiáng)，但社會(huì)效益較差，除就業(yè)方面，民營(yíng)上市公司并購(gòu)的社會(huì)效益較差。[12]因?yàn)椋髽I(yè)承擔(dān)過(guò)多的社會(huì)責(zé)任，必然要付出一定的成本。基于此，本文認(rèn)為，并購(gòu)主體的實(shí)際控制人對(duì)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)具有較大的影響，從而并購(gòu)績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)該有所差異。由于國(guó)有企業(yè)的特殊性，其社會(huì)責(zé)任相對(duì)較重決定了其并購(gòu)目標(biāo)不單純注重經(jīng)濟(jì)效益的實(shí)現(xiàn)，而民營(yíng)企業(yè)更加側(cè)重與經(jīng)濟(jì)效益的實(shí)現(xiàn)。

三、本文的研究過(guò)程及結(jié)論

（一）樣本票的篩選分類(lèi)

1.并購(gòu)樣本的主并公司清晰且為上市公司，包括所屬行業(yè)清晰和主并公司和被并購(gòu)公司的名稱(chēng)、實(shí)際控制人清晰可查。

2.考慮到所研究數(shù)據(jù)的可得性、完整性問(wèn)題，數(shù)據(jù)的起始日期為2003年6月30日至2009年12月31日。

3.考慮到其他并購(gòu)事件對(duì)樣本財(cái)務(wù)績(jī)效及股票收益率的影響，樣本公司在并購(gòu)前后的最近兩年內(nèi)無(wú)并購(gòu)事件發(fā)生且發(fā)生過(guò)并購(gòu)的上市公司現(xiàn)在沒(méi)有被退市。

4.考慮到微小的并購(gòu)甚至可能不如年報(bào)披露或是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)公司的業(yè)績(jī)的影響大，因此本文數(shù)據(jù)的并購(gòu)的交易規(guī)模要求占到上市公司30%以上且交易總價(jià)5000萬(wàn)以上的企業(yè)并購(gòu)。

5.根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供的數(shù)據(jù)，結(jié)合同花順軟件可查到的數(shù)據(jù)，按公司并購(gòu)后實(shí)際控制人政府背景和自然人（包括境外法人）分為國(guó)有上市和民營(yíng)上市公司。并購(gòu)剔除了資產(chǎn)剝離，債務(wù)重組，資產(chǎn)置換，吸收合并，股份回購(gòu)且由于數(shù)據(jù)庫(kù)提供的并購(gòu)數(shù)據(jù)只涉及一個(gè)上市公司，故并購(gòu)事件中不區(qū)分主并公司和目標(biāo)公司。

6.由于金融業(yè)特殊的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，因此，數(shù)據(jù)一律剔除金融業(yè)并購(gòu)重組事件。

7.剔除缺少數(shù)據(jù)的上市公司并購(gòu)，和國(guó)泰按數(shù)據(jù)庫(kù)中難以得到合理解釋的數(shù)據(jù)。（例如，據(jù)數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2005年4月5日，長(zhǎng)城科技股份有限公司對(duì)長(zhǎng)城信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司進(jìn)行了兩次收購(gòu)，第一次收購(gòu)交易規(guī)模為68%，第二次交易規(guī)模為48%，同一天對(duì)同一公司的兩次并購(gòu)分別披漏且交易規(guī)模之和超過(guò)100%。）

8.行業(yè)指數(shù)選取深圳證券交易所編制的行業(yè)指數(shù)代替計(jì)算行業(yè)收益率。（只有深交所的行業(yè)指數(shù)的起始日期為2001年6月30日。）

9.限于個(gè)人精力兼顧研究目的，按照并購(gòu)交易的總價(jià)規(guī)模排序分組，每?jī)纱尾①?gòu)為一組，然后剔除每組中的一次并購(gòu)，且后續(xù)研究中數(shù)據(jù)殘缺的樣本同樣予以剔除。于是遴選出140家上市公司，其中國(guó)有上市公司73家，交易規(guī)模339.95億元億元；民營(yíng)上市公司67家，交易總規(guī)模308.14億元。

（二）樣本數(shù)據(jù)處理結(jié)果及相關(guān)分析

經(jīng)過(guò)對(duì)樣本進(jìn)行如本文第二章第一節(jié)所述的處理之后，得出以下結(jié)果：

由圖一可知，并購(gòu)前后上市公司的超額收益率都明顯提升。其中，國(guó)有上市公司股票的相對(duì)超額收益率提升更加明顯（兩者增速基本一致但是民營(yíng)上市公司的基數(shù)更大），這可能是民營(yíng)上市公司的市場(chǎng)超額收益基數(shù)較大，且一直為正。超額收益的絕對(duì)值方面民營(yíng)上市公司的超額收益提升的絕對(duì)值則更大。民營(yíng)上市公司的超額收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)有上市公司也說(shuō)明民營(yíng)上市公司的經(jīng)濟(jì)效益更加能夠得到市場(chǎng)的肯定。從時(shí)間軸上看，國(guó)有上市公司超額收益在并購(gòu)后十周才實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，說(shuō)明并購(gòu)績(jī)效的顯現(xiàn)確實(shí)需要較長(zhǎng)的時(shí)間，鑒于并購(gòu)過(guò)程的復(fù)雜性，要好好整合兩個(gè)不同文化、不同成長(zhǎng)背景的公司確是需要較長(zhǎng)時(shí)間，也佐證了本文一開(kāi)始的猜想，即并購(gòu)績(jī)效的完全顯現(xiàn)需要時(shí)間，而之前國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究多以并購(gòu)后30天為時(shí)間窗口，窗口期太短，以致研究結(jié)果表明并購(gòu)價(jià)值發(fā)生了損毀。從趨勢(shì)上看不管是國(guó)有上市公司還是民營(yíng)上市公司的超額收益和績(jī)效都有較好的持續(xù)性。由圖二可知，實(shí)際控制人是民營(yíng)上市公司的超額收益率增速也高于實(shí)際控制人是國(guó)有上市公司的超額收益率，說(shuō)明民營(yíng)上市公司的并購(gòu)更加能夠被市場(chǎng)認(rèn)可，并購(gòu)之后，增速依然強(qiáng)勁，但是，超額收益率的增速在并購(gòu)之后有所下降，并購(gòu)后國(guó)有企業(yè)的增速反而有所上升，一方面可能是并購(gòu)前民營(yíng)企業(yè)超額收益率就在上升，并購(gòu)時(shí)超額收益率已經(jīng)處于一個(gè)較高的水平，而并購(gòu)前國(guó)有企業(yè)的超額收益水平較低，因此，國(guó)有企業(yè)通過(guò)并購(gòu)，超額收益的上漲空間更加大一些，超額收益的上漲也更加的容易。

由表一可知，超額收益率通過(guò)了假設(shè)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，超額收益率顯著不為0，說(shuō)明結(jié)果在統(tǒng)計(jì)意義上是有效的。

由圖三可知，并購(gòu)中的超額收益為正值的企業(yè)并沒(méi)有顯著提高，民營(yíng)上市公司并購(gòu)之前15周左右正值比例開(kāi)始明顯上升，而并購(gòu)后45周左右后正值比例基本回落到并購(gòu)以前的水平。說(shuō)明多數(shù)民營(yíng)上市公司在并購(gòu)之前超額收益率就開(kāi)始上升，而并購(gòu)后45周左右有超額收益的民營(yíng)上市公司數(shù)目減少到之前的水平。說(shuō)明市場(chǎng)剛開(kāi)始對(duì)于民營(yíng)公司的并購(gòu)的認(rèn)同度較高，而隨著并購(gòu)以后的項(xiàng)目整合、文化、人事整合使得公司的效益達(dá)不到預(yù)期的結(jié)果，市場(chǎng)重新對(duì)某些整合不利的公司價(jià)值進(jìn)行了重估，導(dǎo)致超額收益率的回歸。而由于本文超額收益率的加權(quán)方式是按照交易規(guī)模進(jìn)行加權(quán)的，且結(jié)果表現(xiàn)為持續(xù)上升，那么說(shuō)明哪些并購(gòu)規(guī)模大或者說(shuō)規(guī)模大的民營(yíng)上市公司的并購(gòu)績(jī)效仍然得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，而且并購(gòu)后的項(xiàng)目，文化，人事整合也比規(guī)模小的公司整合的更加成功。大規(guī)模的民營(yíng)上市公司的經(jīng)營(yíng)和管理能力更加的規(guī)范和強(qiáng)大，這可能也是因?yàn)榇笠?guī)模的民營(yíng)企業(yè)是小規(guī)模企業(yè)經(jīng)過(guò)市場(chǎng)篩選，市場(chǎng)歷練走出來(lái)的。國(guó)有上市公司的正值比例則始終處于之前的水平。因?yàn)楸疚牟捎玫慕灰捉痤~規(guī)模加權(quán)收益，故總的來(lái)看并購(gòu)是創(chuàng)造了價(jià)值。但是，不管是國(guó)有上市公司還是民營(yíng)上市公司，對(duì)于個(gè)別的公司來(lái)說(shuō)并購(gòu)是否能創(chuàng)造價(jià)值也要看并購(gòu)后整合過(guò)程是否實(shí)現(xiàn)的順利。由于之前研究大多以等權(quán)重的超額收益率計(jì)算累積收益率，因?yàn)榇_實(shí)有近一半的企業(yè)在并購(gòu)后績(jī)效并沒(méi)有得到提升，因此，等權(quán)重計(jì)算后得出并購(gòu)后超額收益率的下降和價(jià)值損毀理論就不足為奇了。而作者認(rèn)為，公司的并購(gòu)活動(dòng)是否是能夠創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的衡量標(biāo)準(zhǔn)不能以并購(gòu)成功公司的多少來(lái)衡量。就像創(chuàng)業(yè)為社會(huì)帶來(lái)了價(jià)值已經(jīng)是一個(gè)毋庸置疑的命題，但是，若以創(chuàng)業(yè)成功比例來(lái)衡量創(chuàng)業(yè)是否創(chuàng)造價(jià)值的話，那么結(jié)果也將是創(chuàng)業(yè)無(wú)法創(chuàng)造價(jià)值，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)成功的也是少數(shù)。

四、研究不足

以上從市場(chǎng)股價(jià)角度反映了上市公司并購(gòu)主體，及實(shí)際控制人不同對(duì)于公司并購(gòu)績(jī)效的影響，以上研究可能存在的不足表現(xiàn)在：

一是事件研究法的一個(gè)重要的假設(shè)是市場(chǎng)是有效的。因?yàn)橹挥惺袌?chǎng)是有效的，公司股價(jià)才能夠正確反映公司經(jīng)營(yíng)情況的變化，而我國(guó)到目前為止，市場(chǎng)是不是真正有效的還存在爭(zhēng)議，盡管有些學(xué)者認(rèn)為市場(chǎng)是有效的。

二是事件研究法中用到了超額收益率，超額收益率的計(jì)算往往是通過(guò)公司實(shí)際收益Ri減去利用公司并購(gòu)前一段時(shí)間公司收益Ri和市場(chǎng)收益Rim擬合的曲線，得出公司收益Ri和市場(chǎng)收益Rim的關(guān)系。然后用并購(gòu)之后的Rim來(lái)估計(jì)正常的也稱(chēng)為期望的E（Rim），那么，超額收益AR（Ri）等于：

AR（Ri）=Ri—E（Rim）

這里就存在兩個(gè)問(wèn)題，（a）往往不像CAPM模型所描述那樣，大多數(shù)股票的收益率的變化和股票市場(chǎng)收益率（一般用市場(chǎng)指數(shù)收益率代替）變化存在線性關(guān)系，擬合的結(jié)果往往連基本的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)都通不過(guò)，那么所謂的期望收益率只是經(jīng)濟(jì)學(xué)家玩弄的數(shù)字游戲，既然計(jì)算期望收益率的方式是不那么正確的，那么所謂的超額收益率也就不是真正的超額收益率了。（b）就算市場(chǎng)模型是正確的，股票收益率和市場(chǎng)收益率之間確實(shí)存在線性關(guān)系。但是公司并購(gòu)前與并購(gòu)后往往財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)經(jīng)營(yíng)方式，經(jīng)營(yíng)策略等等方面肯定是不同的，那么股東對(duì)于公司股票收益的期望也會(huì)發(fā)生變化，這時(shí)候，公司股票收益率和市場(chǎng)收益率之間的關(guān)系也會(huì)發(fā)生變化，用公司并購(gòu)之前公司股票收益率和市場(chǎng)收益率的關(guān)系來(lái)計(jì)算并購(gòu)之后公司股票的期望收益率也值得商榷。

綜上所述，國(guó)外關(guān)于公司并購(gòu)?fù)鶑氖袌?chǎng)的角度出發(fā)，通過(guò)實(shí)證數(shù)據(jù)方面的支持，發(fā)展出來(lái)較為完善公司并購(gòu)理論。而國(guó)內(nèi)的大部分研究則集中于我國(guó)特殊市場(chǎng)環(huán)境導(dǎo)致的公司并購(gòu)“亂象”上。兩者研究的出發(fā)點(diǎn)不同，自然發(fā)展出來(lái)不同的理論，表現(xiàn)在：國(guó)外研究的出發(fā)點(diǎn)在于信任市場(chǎng)自由，真正著眼于經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度探討經(jīng)濟(jì)學(xué)，而國(guó)內(nèi)的研究出發(fā)點(diǎn)往往都略帶有政治制度的色彩，往往把研究的重點(diǎn)放在了不完善的市場(chǎng)機(jī)制對(duì)于公司并購(gòu)的影響上。不管是張新（2003）的“體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配假說(shuō)”[13]還是李增泉等（2005）掏空，支持對(duì)公司并購(gòu)重組的影響理論都不免與我國(guó)特殊的政治制度有瓜葛。國(guó)內(nèi)關(guān)于公司并購(gòu)績(jī)效的文獻(xiàn)的注意力過(guò)于集中在國(guó)家體制性因素所導(dǎo)致的并購(gòu)績(jī)效變化，可能是我國(guó)正處于改革開(kāi)放市場(chǎng)不斷成熟進(jìn)步的時(shí)期，因此，對(duì)于現(xiàn)有的不足的關(guān)注點(diǎn)會(huì)更多，更廣泛，希望通過(guò)改革市場(chǎng)機(jī)制等宏觀方面的改革能夠?qū)崿F(xiàn)公司并購(gòu)作為資源配置的重要方式，發(fā)揮更充分的作用。但是這樣過(guò)于把注意力集中于體制和市場(chǎng)機(jī)制等因素致使現(xiàn)有國(guó)內(nèi)的論文對(duì)于公司并購(gòu)沒(méi)有形成一個(gè)完善的理論體系，也沒(méi)有能夠挖掘公司并購(gòu)的生層次經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。公司并購(gòu)作為微觀的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，一定有其微觀原理涵蓋在其中，只從宏觀的制度設(shè)計(jì)或是體制等因素來(lái)解釋微觀原因，不從微觀層次尋在公司并購(gòu)的績(jī)效創(chuàng)造等深層次的經(jīng)濟(jì)原因，是與經(jīng)濟(jì)學(xué)的精神背道而馳的。而且，不同的國(guó)家有不同的歷史文化基因，也一定會(huì)存在不同的公司并購(gòu)“體制因素”，過(guò)于關(guān)注這種“體制因素”對(duì)經(jīng)濟(jì)影響反而忽略了經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究本意。本文的研究也是從國(guó)內(nèi)關(guān)注體制因素對(duì)于經(jīng)濟(jì)影響的角度出發(fā)，依上市公司的實(shí)際控制人把上市公司分為國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)和民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)上市公司并購(gòu)的績(jī)效和并購(gòu)主體具有相關(guān)性，而且并購(gòu)作為一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，其績(jī)效的顯現(xiàn)也需要一個(gè)較長(zhǎng)期并購(gòu)的企業(yè)整合過(guò)程。

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