“對賭協議”中外適應性比較

摘要：本文對“對賭協議”在國外和國內的應用情況進行闡述，較為系統地從實行主體、投資方式、法律層面、信息披露層面和風險層面等對兩者進行比較，發現國內對賭協議的許多不足，需要進一步改進。

關鍵詞：對賭協議 私募股權投資 法律

一、“對賭協議”簡介

對賭協議，亦稱估值調整協議(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，是投資方與融資方為解決彼此之間信息不對稱，通過共同設定企業未來的業績指標為觸發條件，以企業未來運行的實際績效調整雙方股權和企業估值的雙方股權的協議。如果企業未來實際盈利能力達到預先設定的業績指標，則融資方獲得彌補低估企業價值所造成損失的權利，否則投資方獲得彌補高估企業價值所造成損失的權利，所以，對賭協議實際上是期權的一種形式，通過協議條款的設計可以有效保護投資人利益，同時對融資方管理層形成期權激勵效應。

二、國外“對賭協議”的應用現狀

在國外的投融資協議中，對賭協議是企業投融資活動和并購活動中不可或缺的技術環節。投資方通過設定對賭協議，對企業未來業績指標進行鎖定，并對被投資企業管理層形成期權激勵，最大可能地降低投資損失；融資方可在保持控制權的前提下獲得低成本融資，實現企業的快速擴張。從操作層面看，國外投資機構一般采用“動態調整評估法”來評估企業價值，將企業價值與企業的成長性和盈利能力掛鉤，具體而言，通常涉及財務績效、非財務績效、企業行為、管理層去向、股票發行、贖回補償等方面。（1）財務績效方面，雙方通過設定企業未來的財務指標，如企業利潤、銷售收入、增長率等為觸發條件，以公司股份、現金或董事會席位作為對賭標的（2）非財務績效方面，雙方引入除財務指標以外的指標作為觸發條件，如專利權等（3）企業行為和管理層去向主要涉及控制權條款，包括兩種方式：一種是具體規定股東各方委派的董事人數，如達到觸發條件，投資方減少董事席位，反之增加董事席位乃至控制公司；另一種是約定保護行條款，如投資方董事的一票否決權（4）股票發行方面主要涉及反攤薄條款，防止因發行股票攤薄投資方的股權比例（5）贖回補償主要涉及退出條款，包括清算優先權條款、回購條款和股息條款等，清算優先權條款指投資企業破產重組時，投資方享有清算優先權，一般以可轉換優先股為載體；回購條款指融資企業未來經營業績達到觸發條件時，無條件贖回投資方在本企業投資的股票；股息條款指融資方應按時向投資方支付股息。

三、國內對“對賭協議”的應用現狀

伴隨國內經濟的發展，私募股權投資（PE）和風險投資（VC）開始在國內風靡，而作為國外PE與VC投資的必要技術設置的對賭協議，雖然在我國沒有成為一種制度設置，但在國際投資機構對國內企業的投資中，已經被廣泛采納，但對賭協議在國內的發展與國外的發展存在著許多的不同，主要表現在一下幾點。

（一）實行主體

對賭協議在國內主要應用于投融資和兼并重組領域，適應的融資主體主要是成長型中小企業，投資主體主要是國外大型投資機構。這一現象產生的內在邏輯是因為中國企業特殊的股權融資偏好，就成長型中小企業而言，其面臨嚴重的融資難問題，一方面無法滿足銀行貸款條件和上市融資條件，另一方面又面臨企業迅速發展壯大的資金壓力，從而造成股權融資成為其首選的融資方式，由此帶動了對賭協議的廣泛應用。

（二）投資方式

在我國，私募股權投資市場很不成熟，對賭協議所涉及的投資方的投資方式一般是財務型投資，注重短期利益，且一般采用“靜態調整估值法”，選定企業單一財務指標業績增長率為對賭標的，傳統行業的業績年增長基本對賭要求都在30%以上，指標設定相對激進，容易造成管理的非理性擴張，增加經營風險。

（三）法律層面

對賭協議的合法性在中國至今沒有相關法律依據可循，主要表現在以下幾個方面：（1）對賭協議作為無名合同在合同法領域缺位，其效力只能依照一般的民法理論進行認定，不利于爭議處理（2）可轉換優先股作為對賭協議最常用的技術工具，國內對其沒有明確立法規定，《公司法》同股同權的規定使優先股在國內形同虛設，其對應的權利在履行時存在較大的變數（3）《公司法》保護中小股東利益的相關規定，限制對賭協議激勵機制下的管理層行為，監管層將業績對賭協議、股權對賭協議、上市時間對賭、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE對賭協議視為 IPO審核的禁區。

（四）風險層面

為規避IPO審核，許多對賭協議潛入地下，一旦企業上市并觸發對賭協議，由此引發的重大股權變更得不到證監會的核準，對企業及中小股東會造成很大的風險。對賭協議潛入地下主要有以下幾種方式：（1）通過股權代持方式規避證監會的上市審查，出現了股權代持和對賭協議相結合的現象（2）通過設立離岸公司規避法律風險，使投融資雙方具有相對自由的適用法律選擇權（3）通過設立殼公司組建合伙企業降低在利潤分配等方面的約束。

四、結語

通過上述比較，我們發現國內對賭協議的發展是很不完善的，存在著許多缺陷，但其在國外投融資項目中已經發揮著積極重要的作用，我們不能因為其存在的缺陷而“一刀切”而全盤否定，簡單的回避或抑制只能破壞金融的創新性，我們需要做的是不斷完善相應的法律法規，提高企業自身風險管控能力，實現雙贏。

參考文獻:

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