獨(dú)家專訪私募大佬：林園、趙軍、劉明達(dá)

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不好，市場(chǎng)持續(xù)低迷，無論中小投資者，還是公募基金等機(jī)構(gòu)投資者，今年大都虧損累累。相比公募基金，倉(cāng)位靈活又稍顯神秘的私募基金或許能夠?yàn)閺V大投資者打開一扇窗。

本期《錢經(jīng)》雜志邀請(qǐng)了經(jīng)歷過熊牛市場(chǎng)的私募大佬林園、趙軍和劉明達(dá)一同談?wù)勑苁械臋C(jī)遇。如何理性地看待熊市，堅(jiān)持到什么時(shí)候光明才會(huì)到來？有了便宜買股的機(jī)會(huì)，熊市應(yīng)該更樂觀。

快到熊市末期了？

歷史總在重復(fù)，而每次又都不同，股市也是如此，熊牛牛熊一輪又一輪，而每輪又都不是簡(jiǎn)單的重復(fù)，引無數(shù)投資者競(jìng)折腰。牛市多會(huì)兒會(huì)來？準(zhǔn)確的時(shí)間誰都不知道，但可以確定的是現(xiàn)在正在熊市之中，便宜買入，靜待牛市是獲勝的不二法寶。

投資者全面虧損，券商收入大降，只有股指期貨一路做空的人賺得盆滿缽滿?，F(xiàn)在到了最悲觀的時(shí)刻了嗎？今天的熊市和以往有何不同？

趙軍 人們對(duì)本次經(jīng)濟(jì)困難的態(tài)度，可能已到達(dá)歷史最悲觀的時(shí)刻。和2008年最大的不同是時(shí)間上的不同。2008年半年內(nèi)危機(jī)集中式地爆發(fā)，政府采取措施很快就好了。而這次經(jīng)濟(jì)多項(xiàng)指標(biāo)下來后，最近幾個(gè)月又出現(xiàn)了加速下滑，時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于2008年。

今年的中國(guó)應(yīng)該是一次徹底的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，所以市場(chǎng)會(huì)找到更多理由看空市場(chǎng)。2008年，未能洗牌的行業(yè)，今年可能會(huì)出現(xiàn)。再來看股市，基本上是同步反映經(jīng)濟(jì)的狀況，不是因果關(guān)系。經(jīng)濟(jì)悲觀，股市就會(huì)很悲觀。

林園 目前來看，現(xiàn)在的熊市已到末期，這輪熊市更像2005年的狀況。從指數(shù)來看，下跌空間已經(jīng)夠了，時(shí)間還不夠。在沒有達(dá)到最低點(diǎn)時(shí)，指數(shù)一直會(huì)跌，熊市的最后時(shí)間節(jié)點(diǎn)無法判斷。

熊市的特點(diǎn)就是持續(xù)地下跌，很難說什么時(shí)候到頭，如果我有錢，肯定會(huì)持續(xù)買入。要想做到低買高賣，那么現(xiàn)在為什么不買，炒股的人就是要在熊市中買入，在牛市中享受成果。我認(rèn)為4000點(diǎn)以下，股票都是便宜貨。

劉明達(dá) 改革開放三十多年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)得到持續(xù)的發(fā)展，處于上升期，基本上不存在真正的調(diào)整。以過去熊牛市場(chǎng)的判斷，對(duì)今天沒有借鑒意義。

如何走過熊途

經(jīng)歷漫漫熊市的煎熬，各位私募界大佬管理的產(chǎn)品收益差異巨大，那么私募在熊市中如何保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定的同時(shí)再獲取些收益，對(duì)于普通投資者更具借鑒意義。

如何看待市場(chǎng)的下跌？過往的牛熊周期中又是如何做的？

林園 我并不認(rèn)為自己賺錢了，二級(jí)市場(chǎng)應(yīng)該能夠享受到市盈率的放大，我們談到的賺錢，就是在股市里賺大錢，資本翻倍才行。2008年以來一直是熊市，熊市對(duì)于炒股的人是無法賺到錢的。這5年，我買的公司也只是業(yè)績(jī)支撐下的正常估值，收益并沒有放大，何談賺錢。

進(jìn)入市場(chǎng)的目的，就是要在牛市中，賺十幾倍或者數(shù)十倍才算賺錢。如果沒有這樣的結(jié)果，那么干脆做實(shí)業(yè)就行了，做實(shí)業(yè)一樣能夠獲取百分之十幾或者幾十的收益，沒有必要進(jìn)入股市。

2004年到2005年，我們開始建倉(cāng)，到2007年高點(diǎn)，一些股票估值放大，我們算不清楚今后收益，賣掉了一些。2008年，組合調(diào)整后，基本上算清楚今后的收益和狀況。

在市場(chǎng)震蕩的時(shí)候，我的組合中95%的股票都沒有動(dòng)，尤其在熊市，更不能動(dòng)，換了標(biāo)的，更看不清楚今后的方向。

無論熊市還是牛市，我的策略都是滿倉(cāng)，即使繼續(xù)熊市，我們還是能找到具有成長(zhǎng)性的企業(yè)，如果找不到，根本不會(huì)滿倉(cāng)操作。當(dāng)然在我們建倉(cāng)的時(shí)候，已經(jīng)做好最壞的打算。現(xiàn)在也能預(yù)計(jì)到將來的最壞結(jié)果，但是中途市場(chǎng)怎么波動(dòng)，是無法判斷的。

趙軍 市場(chǎng)跌到2800點(diǎn)以下，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)并存，雖然看到的是市場(chǎng)下跌，但買對(duì)結(jié)構(gòu)和板塊，還是能賺錢的。今年上半年就是這樣的情況，當(dāng)然了上半年，市場(chǎng)所出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，不是淡水泉完全擅長(zhǎng)的，所以只是抓住部分的機(jī)會(huì)。我們一部分資產(chǎn)是市場(chǎng)拋棄的股票，還經(jīng)歷著考驗(yàn)，今年以來的凈值表現(xiàn)并不是很好。

市場(chǎng)下跌，淡水泉在倉(cāng)位上會(huì)采取比較靈活的操作，當(dāng)我們持有的股票漲得比較多時(shí)，會(huì)減掉，這時(shí)倉(cāng)位就會(huì)降下來，當(dāng)我們找到新的機(jī)會(huì)時(shí)倉(cāng)位就會(huì)加上來。上半年結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)下，倉(cāng)位變化的狀況就是這樣。今年8月初，我們的倉(cāng)位達(dá)到90%，配比有故事有增長(zhǎng)的周期類機(jī)械化工股，相信市場(chǎng)即使下跌，未來三到六個(gè)月還是能夠有不錯(cuò)收益的。

在2008年市場(chǎng)大跌的時(shí)候，我們將倉(cāng)位直接降到30%以下。2009年市場(chǎng)下跌時(shí)，我們的凈值沒有怎么下跌，提前做了結(jié)構(gòu)性調(diào)整，從周期型股票向穩(wěn)定性股票過渡，倉(cāng)位略有降低，持有看好的穩(wěn)定性股票。2010年之后市場(chǎng)下跌，凈值觸及了風(fēng)控線，風(fēng)控部門給出的意見是，保持原有組合。三次市場(chǎng)下跌，情況各不相同，采取針對(duì)性的策略。

劉明達(dá) 近年來，市場(chǎng)持續(xù)下跌，我們希望能夠采取一些手段，對(duì)沖掉市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)我們持有股票，短期內(nèi)遇到市場(chǎng)下跌，導(dǎo)致交易缺乏流動(dòng)性，很難短期內(nèi)賣掉，又能從低位買進(jìn)來時(shí)，可以采取賣空來鎖定倉(cāng)位風(fēng)險(xiǎn)。碰到短期市場(chǎng)不確定因素時(shí)，又想中線持有一定倉(cāng)位，就需要采取對(duì)沖手段，對(duì)沖掉一部分市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)。但目前，市場(chǎng)機(jī)制還不能做到這點(diǎn)。

無論牛熊，選對(duì)標(biāo)的才能賺到錢

不管黑貓白貓，抓到耗子的就是好貓。同理，跑贏市場(chǎng)賺到錢的私募就是好私募。不同的私募經(jīng)理會(huì)有截然不同的投資風(fēng)格，在市場(chǎng)中都有自己制勝之道，最重要的是持續(xù)找到正確的標(biāo)的，才能活得更長(zhǎng)久。

無論牛熊，總有賺錢的私募，能多年跑贏大盤的制勝之道是什么？

林園 我不能判斷市場(chǎng)的漲跌，可是能夠判斷企業(yè)的好壞，投資者首先對(duì)投資標(biāo)的要作出正確的判斷，才有長(zhǎng)期持有的價(jià)值。如果能夠作出正確判斷，實(shí)際上是能夠跑贏熊市的，好的企業(yè)在熊市中表現(xiàn)也并不差。熊市中，我們會(huì)將股票池收縮，牛市中會(huì)放大股票池。

消費(fèi)是我一生都看好的股票，尤其是吃掉和喝掉沒有庫(kù)存的消費(fèi)類企業(yè)是最好的標(biāo)的。我的組合里80%是消費(fèi)類的股票，其他是被低估的股票，集中在金融和保險(xiǎn)等領(lǐng)域，不會(huì)重倉(cāng)，作為資產(chǎn)配置。銀行足夠便宜，最重要的能否承受銀行股的下跌，銀行在我們國(guó)家還是相對(duì)有壟斷特征的，個(gè)人開不了銀行，盈利有保障，最終會(huì)有表現(xiàn)的。

現(xiàn)在真正有業(yè)績(jī)的公司，也不可能被高估，消費(fèi)類的企業(yè)無法玩概念，就是用實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)說話。

我不會(huì)天天看盤，買的是能夠賺錢的企業(yè)，干嗎要擔(dān)心階段性的下跌，除非人口急劇下跌，沒有人消費(fèi)了。更不會(huì)做波段，首先我們無法準(zhǔn)確判斷階段性的高點(diǎn)；其次，并不認(rèn)為階段性的高點(diǎn)是在賺錢。

劉明達(dá) 買一只股票，我們會(huì)看公司三年內(nèi)凈資產(chǎn)回報(bào)一定是要超過50%，當(dāng)然從三年來看還要給其打一個(gè)折扣。股票組合中，我們買入股票多半持有在兩年以上。如果一家企業(yè)能夠在短短一年或者幾個(gè)月就可以回報(bào)50%以上收益，肯定會(huì)賣掉的。

從大類資產(chǎn)的配置上，讓我更加堅(jiān)定對(duì)股市的長(zhǎng)期投資。2007年我們倉(cāng)位是降低的，2008年之后我們的倉(cāng)位一直比較高。當(dāng)然我們?cè)谕顿Y上有失誤，希望在近幾年將短板彌補(bǔ)上來。

趙軍 投資分風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)維度，淡水泉希望承擔(dān)20%到25%凈值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，獲取跑贏指數(shù)20%到25%的超額收益。如果投資者的投資周期在三年到五年，能夠承擔(dān)這樣的風(fēng)險(xiǎn)，我們是有信心管理好基金產(chǎn)品的。歷史證明，我們也實(shí)現(xiàn)了這一目標(biāo)。目前市場(chǎng)的工具太少，所以很難構(gòu)建一個(gè)投資組合實(shí)現(xiàn)波動(dòng)小并獲取穩(wěn)定超額收益的產(chǎn)品。不過我們希望未來能夠發(fā)行幾只風(fēng)險(xiǎn)收益明顯不一樣的產(chǎn)品。

過去，淡水泉在市場(chǎng)悲觀的時(shí)候果斷加倉(cāng)，是我們通過密集調(diào)研，找到了敢于加倉(cāng)的個(gè)股，這些行業(yè)和公司能夠證明其兩到三年實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。

歷史底該買什么？

市場(chǎng)的機(jī)會(huì)和方向，是每一位投資者最關(guān)心的問題，私募大佬對(duì)市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期選股擇時(shí)也各有看法，無論是用腳投票還是專業(yè)分析，現(xiàn)在該買什么？投資者心中還要有桿自己的秤。

雖然市場(chǎng)一直徘徊在2100點(diǎn)，但都說現(xiàn)在是歷史性的底部，在這樣一個(gè)時(shí)刻，應(yīng)該買什么？

趙軍 就目前的市場(chǎng)而言，應(yīng)關(guān)注能夠講出成長(zhǎng)故事的周期類股票，那些看不到天花板的周期類股票就是有故事的。淡水泉加倉(cāng)機(jī)械化工板塊的股票，占資產(chǎn)配置的一半。重點(diǎn)買入的公司，必須滿足未來兩到三年收入或者利潤(rùn)確定性翻番。當(dāng)公司實(shí)現(xiàn)了收入或者利潤(rùn)的翻番后，向上增長(zhǎng)動(dòng)力依然看不到天花板，市場(chǎng)才有可能給其高估值。

上半年，農(nóng)業(yè)、品牌消費(fèi)、醫(yī)藥和通信等是不受經(jīng)濟(jì)周期影響，資金回避經(jīng)濟(jì)不確定性，抱團(tuán)取暖。但是如果經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到底部運(yùn)行，慢慢從底部走出來的時(shí)候，我們資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)從回避不確定性，向周期向上的板塊過渡。

當(dāng)然，在提前布局的時(shí)候，市場(chǎng)風(fēng)格仍然在分化。歷史上，淡水泉也若干次遇到這樣的情況，漲到好的板塊，越減倉(cāng)越漲，而加上來的板塊越加越跌。不過沒關(guān)系，我控制的是總體風(fēng)險(xiǎn)。

林園 我認(rèn)為市場(chǎng)合理的估值在4000點(diǎn)以上，4000點(diǎn)以下都是低估。現(xiàn)在估值就非常低，但是投資者要注意在熊市中，買入就可能被套，是正常的事情。但是最終會(huì)有好的結(jié)果。從全球的股市來看，跌多漲少，基本上95%都是在跌，只有5%的大牛市，如果想發(fā)大財(cái)，只有這5%的機(jī)會(huì)。在投資和做實(shí)業(yè)一樣，是長(zhǎng)期的事情，不可能今天買入明天就賣掉，做實(shí)業(yè)做生意，也不可能今天做明天就不做了。

劉明達(dá) 往往人們都意識(shí)到牛市存在時(shí)，牛市可能就快要結(jié)束了。當(dāng)人們都開始拋棄股票市場(chǎng)時(shí)，即使不需要專業(yè)的研究，買入之后，假以時(shí)日，都可能獲得良好的回報(bào)。在熊市中，我們更看大類資產(chǎn)配比上，股市所具有的投資價(jià)值。這時(shí)可能不要太多專業(yè)研究，就可以判斷出來。

牛市還有多遠(yuǎn)？

沒有永遠(yuǎn)的牛市，也沒有永遠(yuǎn)的熊市，雖然短期可能看不清市場(chǎng)，但三位私募大佬對(duì)市場(chǎng)還有信心，仍舊看多市場(chǎng)，在這點(diǎn)上形成共識(shí)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷著困難，熊市中的投資者也處于困難時(shí)期，您怎么看今后市場(chǎng)的發(fā)展？

林園 股市熊牛周期是市場(chǎng)規(guī)律，怎么會(huì)沒有牛市呢？物極必反，跌多了就漲，漲多了就會(huì)跌。短期的經(jīng)濟(jì)周期，對(duì)市場(chǎng)的影響誰也說不準(zhǔn)。我看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展，中國(guó)不是出懶人的地方，還有很多地方需要發(fā)展。我們還沒有達(dá)到歐美發(fā)達(dá)國(guó)家地步，可能中國(guó)達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家的時(shí)候，才會(huì)真正出現(xiàn)問題，衰退也不可能避免。

劉明達(dá) 市場(chǎng)能否迎來牛市，需要經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和政策持續(xù)寬松。我認(rèn)為，未來兩三年看到這兩點(diǎn)非常難，那么股市就一定是一灘死水嗎？也不見得，所以要看資本市場(chǎng)的定價(jià)是否相對(duì)合理，比如與不動(dòng)產(chǎn)相比，不動(dòng)產(chǎn)過去十年投資回報(bào)是非常高的，但其回報(bào)是價(jià)格上漲，而不是自身資產(chǎn)所帶來的現(xiàn)金流回報(bào)。房地產(chǎn)的現(xiàn)金流回報(bào)可能只在3%到4%之間，那么可能未來會(huì)存在下跌空間。

從大類資產(chǎn)來看，股票從風(fēng)險(xiǎn)收入比，長(zhǎng)期的投資風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)低于不動(dòng)產(chǎn)。若經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大的問題，那么對(duì)于股市我現(xiàn)在就非常樂觀。

趙軍 全球經(jīng)濟(jì)的大蛋糕，要符合競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)系，中國(guó)經(jīng)濟(jì)扮演著擠壓美國(guó)、日本和歐洲經(jīng)濟(jì)的角色。同時(shí)中國(guó)掌握的蛋糕還被東南亞、金磚四國(guó)搶走，不過中國(guó)依然是這部分蛋糕的引領(lǐng)者。目前還沒有一個(gè)經(jīng)濟(jì)體能夠替代中國(guó)。那么從股市來看，我們能不能找到下一波中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)前行的突破口。下一次經(jīng)濟(jì)的崛起可能主要來自政治紅利、人口結(jié)構(gòu)變化、人口老齡化的壓力，而未來養(yǎng)老金入市或許是真正政策性的紅利。美國(guó)大牛市，很大一部分來自養(yǎng)老金的推動(dòng)。