白酒燒喉，不可不防

整個(gè)上半年，老何所在營(yíng)業(yè)部的中戶室里，其他四位股友都處于不同程度的虧損狀態(tài)，只有老何一個(gè)人在賺錢(qián)，因?yàn)樗掷镏徽既种粋}(cāng)位的酒鬼酒竟在不到半年的時(shí)間里上漲了近80%。在朋友們都羨慕不已的時(shí)候，老何卻糾結(jié)起來(lái)：酒鬼酒的漲幅的確讓他自己都不曾想到，若繼續(xù)拿著，弱市中整個(gè)白酒板塊上漲幅度已經(jīng)非常搶眼，隨時(shí)可能有調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)；若就此見(jiàn)好就收，白酒板塊披露的中報(bào)業(yè)績(jī)又優(yōu)勢(shì)明顯，實(shí)在沒(méi)有充分的換股理由，更不愿承受換股的風(fēng)險(xiǎn)。

和老何一樣糾結(jié)于此的市場(chǎng)人士不在少數(shù)，尤其是今年3月26日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)第五次廉政工作會(huì)議明確指出嚴(yán)格控制“三公”經(jīng)費(fèi)。明顯的利空信號(hào)卻換不來(lái)白酒板塊像樣的調(diào)整，終端銷售價(jià)格的頻頻下跌卻伴隨著股價(jià)的持續(xù)上漲，整個(gè)白酒板塊積聚風(fēng)險(xiǎn)又充滿誘惑，而這誘惑是否可以讓我們忽視風(fēng)險(xiǎn)呢，恐怕未必！事實(shí)上，市場(chǎng)尚不明朗的情況下，白酒板塊的真正風(fēng)險(xiǎn)也許不僅僅是政府對(duì)“三公”消費(fèi)的抑制，更深層次的風(fēng)險(xiǎn)足以讓我們對(duì)漲勢(shì)凌厲的白酒股多多提防。

經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)周期雙殺

在過(guò)去的10年里，伴隨著整個(gè)白酒行業(yè)的高速增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)上白酒投資的熱潮也一浪高過(guò)一浪。仔細(xì)算來(lái)，白酒股的輝煌始于2003年10月，貴州茅臺(tái)的股價(jià)跌到20元附近后開(kāi)始上漲。當(dāng)時(shí)的茅臺(tái)總股本只有3億股，總市值只有60億元，而今天，茅臺(tái)的股價(jià)一度突破260元，股本10.38億股，總市值也已經(jīng)高達(dá)2500億元。10年時(shí)間，茅臺(tái)的市值擴(kuò)張了40倍，而其終端的銷售價(jià)格也上漲了9倍。

極其巧合的是，白酒行業(yè)的黃金十年，也正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的重要十年，一些分析人士認(rèn)為，在代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力的各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)中，與政府商務(wù)活動(dòng)高度相關(guān)的固定資產(chǎn)投資增速可以解釋白酒過(guò)去10年的高速成長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，社會(huì)固定資產(chǎn)投資從2001年的3.7萬(wàn)億，發(fā)展到2011年的31.1萬(wàn)億，年復(fù)合增速為23.7%，基本與白酒產(chǎn)值增速步伐一致。

然而，近年來(lái)由于內(nèi)外部因素的共同壓力，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢(shì)，隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，固定資產(chǎn)投資增速也明顯回落。今年2月至4月，中國(guó)的固定資產(chǎn)投資增速分別是21.5%、20.9%和20.2%，這一數(shù)據(jù)不僅低于過(guò)去10年的平均增速，甚至環(huán)比也在逐漸下滑，更糟糕的是，這恐怕不是政府新一輪投資刺激可以輕易改變的，因?yàn)橹袊?guó)2008年之后的4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃不僅加劇了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展的內(nèi)在矛盾，也透支了巨大規(guī)模的投資增速。也就是說(shuō)，在未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，支撐白酒高速發(fā)展的動(dòng)力不再加速，白酒的超常規(guī)增長(zhǎng)將不再顯現(xiàn)。

當(dāng)然，到目前為止仍然力挺白酒股的人也不在少數(shù)，原因無(wú)非是在弱市中仍普遍表現(xiàn)搶眼的中報(bào)業(yè)績(jī)。仔細(xì)分析不難發(fā)現(xiàn)，盡管在弱市中白酒板塊業(yè)績(jī)?nèi)匀槐３种@人的增長(zhǎng)，但二季度的營(yíng)業(yè)收入?yún)s大幅低于去年同期，環(huán)比一季度也有所下滑。宏源證券行業(yè)研究員蘇青青指出：“三季度是白酒行業(yè)的去庫(kù)存階段，基本可以確認(rèn)二季度銷售出貨情況大大不及預(yù)期。”也有人拿出行業(yè)龍頭茅臺(tái)要在網(wǎng)上開(kāi)直營(yíng)店的消息作為支撐其估值的重要砝碼，認(rèn)為一直以來(lái)，茅臺(tái)的出廠價(jià)和零售價(jià)之間巨大的差價(jià)都被經(jīng)銷商賺去了，一旦建直營(yíng)店就會(huì)有效提高其售價(jià)，使它在銷量不增的情況下利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)。知名經(jīng)濟(jì)學(xué)者、職業(yè)投資人揚(yáng)韜則認(rèn)為：“這的確是貴州茅臺(tái)250元股價(jià)看起來(lái)仍有安全邊際的原因，但問(wèn)題不在于此，而在于它的成長(zhǎng)性。市場(chǎng)目前給它的估值，已經(jīng)隱含了對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期。”

任何行業(yè)都有自己的發(fā)展周期，再大的樹(shù)也不會(huì)長(zhǎng)到天上去，過(guò)去已經(jīng)飛速發(fā)展了十年，未來(lái)十年將逐漸進(jìn)入向下修正過(guò)程。群益證券消費(fèi)行業(yè)研究員劉薈就表示：“白酒行業(yè)未來(lái)的利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要還是來(lái)源于量和價(jià)，其特有的自主提價(jià)能力的確不用太過(guò)擔(dān)心，但產(chǎn)量的增長(zhǎng)顯然難以為繼。‘十二五’初始，各個(gè)酒企爭(zhēng)先恐后地出臺(tái)了規(guī)模龐大的產(chǎn)能規(guī)劃，品牌企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度尤其激進(jìn)，到2014 年，白酒行業(yè)將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過(guò)剩的局面，景氣度也開(kāi)始下行，屆時(shí)白酒企業(yè)不僅產(chǎn)量增速下滑，收入和利潤(rùn)增速也將放緩。”

抱團(tuán)取暖或成最大風(fēng)險(xiǎn)

2012年8月2日，房地產(chǎn)板塊指數(shù)大跌4.86%，是最近一年來(lái)最大的跌幅。市場(chǎng)普遍認(rèn)為大跌的主要原因是基金在出貨。這也難怪，今年以來(lái)地產(chǎn)板塊指數(shù)漲了30%，在大多數(shù)行業(yè)的股票紛紛創(chuàng)新低的背景下，漲幅大的股票必然要補(bǔ)跌。

和房地產(chǎn)板塊一樣，白酒板塊也成為機(jī)構(gòu)資金在弱市中抱團(tuán)取暖的對(duì)象，在經(jīng)歷了比房地產(chǎn)板塊還要凌厲的連續(xù)上漲后，像酒鬼酒這樣在良好盈利數(shù)據(jù)公布之后股價(jià)出現(xiàn)“見(jiàn)光死”的現(xiàn)象就不難理解了。有分析人士就指出，酒鬼酒股價(jià)從今年1月啟動(dòng)以來(lái)，一直并沒(méi)有出現(xiàn)像樣的回調(diào)，積累了大量的獲利盤(pán)，在當(dāng)前A股極度弱勢(shì)的情況下，部分基金可能會(huì)選擇獲利了結(jié)以回避風(fēng)險(xiǎn)。比如酒鬼酒曾經(jīng)的大股東中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司，幾乎將所持2000余萬(wàn)股酒鬼酒股票賣光，而長(zhǎng)盛同德主題增長(zhǎng)股票型基金，一季報(bào)中還持有530萬(wàn)股酒鬼酒，而在中報(bào)中該基金已經(jīng)從前十大流通股東名單中消失。盡管從目前的公開(kāi)信息來(lái)看，機(jī)構(gòu)資金仍然大量潛伏在白酒板塊，但普通投資者所得到的信息都是嚴(yán)重滯后的歷史信息，并不能體現(xiàn)現(xiàn)在的真實(shí)動(dòng)態(tài)，再加上監(jiān)管層對(duì)基金最低倉(cāng)位的限制，抱團(tuán)取暖是無(wú)奈的選擇，但并不是別無(wú)選擇。

別以為都是茅臺(tái)

直到現(xiàn)在，恐怕還是會(huì)有人拿出茅臺(tái)的種種特殊性反駁關(guān)于白酒板塊的一切看空理由，一直以來(lái)，貴州茅臺(tái)都化身為整個(gè)白酒行業(yè)的代表被供在神壇，討論白酒板塊被自然而然地演變成討論茅臺(tái)這只股票，在白酒行業(yè)輝煌發(fā)展的過(guò)去十年中，讓其他白酒股“被代表”倒也無(wú)傷大雅，但在下一個(gè)周期中，對(duì)行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性變化視而不見(jiàn)就是巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

一個(gè)明擺著的事實(shí)是，盡管白酒板塊中的龍頭尚未出現(xiàn)明顯的回落，但板塊的二、三線品種走勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)分化白酒行業(yè)發(fā)展的根本原因是由產(chǎn)品的獨(dú)特屬性決定的，茅臺(tái)無(wú)與匹敵的獨(dú)特屬性注定不是所有白酒企業(yè)都有的，所以將來(lái)結(jié)構(gòu)升級(jí)將是行業(yè)增長(zhǎng)的主旋律，次高端白酒銷量增長(zhǎng)空間仍很大。但是，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、“三公”政策打壓可能是企業(yè)長(zhǎng)期將面對(duì)的，企業(yè)進(jìn)入了“擠壓式增長(zhǎng)”階段，有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)才能繼續(xù)保持較快速度的增長(zhǎng)。

否極泰投資咨詢中心董事長(zhǎng)董寶珍用了一個(gè)有趣的比喻來(lái)強(qiáng)調(diào)這種分化：“貴州茅臺(tái)和水井坊差別就像巴菲特的博克希爾與董寶珍的否極泰的差別一樣，一個(gè)是歷史時(shí)代的象征 ，一個(gè)是普通的商業(yè)公司。彼此不在一個(gè)檔次上，水井坊的成長(zhǎng)邏輯依靠于商業(yè)經(jīng)營(yíng)，茅臺(tái)的成長(zhǎng)依賴于歷史文化。”

因?yàn)榻?jīng)營(yíng)本質(zhì)的不同，二、三線酒的機(jī)會(huì)在全國(guó)性擴(kuò)張上，這依賴于強(qiáng)式管理和強(qiáng)式營(yíng)銷，而將來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)有可能讓中檔酒的價(jià)格增長(zhǎng)低于消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，或者消化完成本和費(fèi)用之后跑輸消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。所以，認(rèn)為中檔酒一定會(huì)跟著高檔酒上漲可能有些樂(lè)觀了，目前中檔酒股票的市凈率并不比茅臺(tái)低，這顯然不是什么好兆頭。

當(dāng)以茅臺(tái)為代表的白酒行業(yè)被幾乎所有人認(rèn)為擁有永續(xù)提價(jià)潛力、擁有成癮以及炫耀功能、擁有消費(fèi)升級(jí)的市場(chǎng)等特殊優(yōu)勢(shì)時(shí)，還是要注意一下這個(gè)奇跡的可持續(xù)性。歷史證明，一家企業(yè)能夠長(zhǎng)期以一種讓它的擁有者滿意的方式保留下來(lái)的可能性是微乎其微的，均值回歸和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)所有行業(yè)都會(huì)產(chǎn)生效用。