資本外流風險積聚

外管局最新的數據證實，上半年中國資本和金融項目有顯著的凈流出，這為許多人擔憂的資本大規模集中外流提供了一個佐證。

7月31日，國家外匯管理局就今年第二季度和上半年中國國際收支狀況作出說明。2012年上半年，中國國際收支經常項目順差達到832億美元，包括凈誤差和遺留在內的資本和金融項目則出現203億美元的逆差；在同期公布的第二季度數據中，國際收支經常項目順差為597億美元，而當季的資本和金融項目逆差高達714億美元。上半年外匯儲備資產同比增速急劇下降了78%。

在過去10個月中，中資銀行有五個月成為美元的凈賣出方。在此期間，企業結匯數量僅達到人民幣1450億元，大大少于通過貿易順差流入中國的外匯結余。

這和過去10年大部分時間的情況形成了鮮明對比：過去市場對中國經濟增長的信心以及對人民幣的渴望意味著不僅中資銀行收購了通過貿易順差實現的全部外匯結余，還有大量投機性資本流入中國，也就是所謂的“熱錢”。

在2005年到2011年的六年間，中國的外匯儲備從不到6000億美元上升到3.3萬億美元，平均每年增長超過4000多億美元，其中FDI（對外直接投資）順差約1000億美元，經常賬戶的貿易順差通常是3000億美元，構成雙順差。

藏匯于民？

對于這種強烈對比，國家外匯管理局回應：“上半年一定程度出現了資本外流，但不等于外資大規模集中撤離。”同時解釋，當前外匯形勢的變化主要是因為外匯資產的持有從央行轉向境內機構和個人，是一個“藏匯于民”的過程。“藏匯于民”指的是企業和個人持有外幣以及海外投資的增長。

“藏匯于民”的判斷主要有兩個現象作為依據：一是上半年銀行代客結售匯順差大幅小于同期跨境收付順差，二是銀行新增外匯存款大幅高于外匯貸款約達900億美元。這似乎暗示了企業和個人部門實際上在推動“資產外幣化、負債本幣化”的財務調整。在看漲美元、人民幣微貶的背景下，真正推動藏匯于民以及匯率市場化的頭寸擺布，這都是中國過去一直所追求的。

另外，一定程度的資本外流可以推動外匯儲備絕對規模的下降，對中國嚴重高于常規計算合理水平的儲備規模進行“消腫”。這對貨幣管理機構來說是另一個值得安慰的信息。

資本外流、儲備規模下降、外匯占款新增規模下降，會減少中國總體流動性水平，目前央行已經采取逆回購等政策來應對流動性短缺。國家外匯管理局有關負責人預期，下半年中國應不會出現資本流向逆轉的風險，“我們仍維持年初的基本判斷，即今年中國國際收支有望保持基本平衡”。

隱蔽的財富轉移

但是有許多現實足夠使管理機構的這種樂觀態度“冷卻”下來。中國富人階層的財富向外轉移，也使“藏匯于民”的美好愿景大打折扣。

外管局指出，上半年跨境支付同比增長24%，其中境外直接投資項下這類中方擁有主導權的資金流出增長74%，而外商直接投資和證券投資撤資、外方投資收益匯出等外資主要撤離渠道的資金流出僅增長15%。

但事實上，資本外流的壓力與日俱增。原因不在于賬面統計的外商直接投資和證券投資撤資、外方投資收益匯出等常規數據，而是在于變相的資本流動。畢竟，我們置身于一個變相資本流動規模驚人的世界，而且中國龐大的對外經貿規模也為企圖隱身其中的投機資金創造了巨大空間。

在人民幣貶值和中國經濟前景不確定預期驅動下，投資者會有強烈的動機重新配置資產，打著“對外直接投資”旗號的資本外流會有較多增長，更不用說在貨物貿易中通過轉移定價實現的跨境資本流動。至于通過服務貿易的轉移定價和其他操作實現跨境資本流動，由于服務貿易項目比貨物貿易項目更難確定公允價格，這種操作遭遇狙擊的“風險”要低得多。在國際經貿實踐中，服務貿易中的轉移定價和母子公司之間代墊工資、差旅費、研修生活費、住宿費等行為早已被跨國公司作為逃避稅收和資本管制的手段。

《2012胡潤財富報告》顯示，截至2011年底，中國內地千萬富翁人數達到102萬人，每1300人中就有一個千萬富翁。而這些富豪中，50%是企業主，20%是職業股民，炒房者和“金領”各占15%。他們的固定資產包括擁有的上市或未上市公司股權、自住房產、投資性房產；流動資產包括股票、基金、債券、存款、保險等。

胡潤研究院對503位個人資產在千萬元以上的“富人”進行的調查顯示，只有28%的人表示對未來兩年經濟有信心，而去年這一數據為54%。16%的富豪目前已移民或者在申請中，還有44%的富豪考慮移民。這不得不引起關注。

貨幣貶值的風險

國內資本的大幅外流，顯示出人民幣匯率貶值風險在加大。

以往西方讓中國人民幣升值的兩大理由：一是中國常年保持高貿易順差；一是中國低廉勞動力所帶來的產品不正當競爭。實際上這兩點的根源在于國家過去的“出口導向政策”以及過去“中國人真的不值錢”。但這兩點目前都有所變化，因此實際上人民幣升值的基礎的確是沒有了。

可以說，人民幣單邊升值的歷史已成為過去。

光大證券一份報告也認為人民幣對美元匯率已經達到短期均衡水平，其原因是：“第一，遠期匯率市場人民幣對美元貶值預期明顯；第二，現匯市場上有明顯的人民幣拋售壓力；第三，人民銀行目前正在賣出外匯以支撐人民幣匯率。”

貨幣政策層面，今年4月16日，中國人民銀行將人民幣與美元日交易波幅從原來的0.5%擴大至1%。這是自2010年7月重啟匯改以來，人民幣匯率制度改革的重要措施。波幅的擴大，預示著人民幣擺脫了單邊升值趨勢，開始進入雙向波動時代。

整個第一季度，人民幣對美元匯率58個交易日中，有29個交易日貶值。而剛剛過去的第二季度，人民幣對美元中間價貶值0.88%，成為自1994年以來人民幣匯率跌幅最大的一個季度。

這些因素都支持人民幣繼續貶值，但貶值空間有限。我們畢竟還有3萬多億美元的外匯儲備，這是我們能夠維持當前匯率穩定的最重要因素。所以一段時間內人民幣雖不會大幅貶值，但投資者或許要作好長期的思想準備。

新興市場資本集體外流

展望未來，這種資本外逃壓力之所以會延續，關鍵原因在于歐洲經濟萎靡不振，新興市場經濟體風險積聚。一旦其危機成為現實，就會通過金融市場危機傳染機制對中國貨幣匯率、資本流動產生影響。而美國經濟正處在比較強有力的復蘇趨勢之中，市場參與者“逃向美元”的動機將持續相當長一段時間。

去年下半年以來，新興市場宏觀經濟運行波動劇烈：經濟增長急劇失速，資本大規模外逃，貨幣對美元匯率大幅度貶值。雖然今年頭兩個半月新興市場貨幣匯率和資本流入一度出現反彈，但從3月下旬起再度逆轉，即使“金磚國家”這樣的熱門新興市場經濟體也未能幸免。

2010年～2011年，巴西經濟增長率從7.5%猛跌至2.7%，今年第一季度只有0.8%，雷亞爾對美元匯率貶值幅度達到兩位數。由于貨幣貶值和經濟增長急劇失速，巴西企業在國際市場融資難度大大提高，外債危機風險急劇上升。

2010年～2011年，印度經濟增長率從10.6%跌至7.2%，今年第一季度更跌落到5.3%，為9年來的最低點。到6月末，印度盧比對美元匯率已比3月份貶值10%以上，比一年前貶值約30%。標準普爾6月11日警告將把印度評級進一步下調到垃圾級，使之淪為金磚四國中第一個喪失投資級信用評級的國家。

俄羅斯盧布對美元匯率第二季度貶值11%左右，其資本外逃問題自去年下半年以來又有變本加厲之勢。

新興市場經濟體的經濟風險很大一部分源于其久治不愈的經濟痼疾，而且某些熱門新興市場此前幾年的成就也給它們埋下了經濟逆轉和倒退的風險。因為這些新興市場吸引了更多的熱錢內流，資產泡沫更大，而政府、企業盲目投資擴張的沖動更強，留下的窟窿也更大，通貨膨脹壓力也更強。

在這個趨勢下，很難說中國可以獨善其身。

徐淮根據財新網、《中國證券報》、《華爾街日報》綜合編譯。