中國貨幣市場利率或適度抬升

央行重啟公開市場正回購操作，當周至少回籠8900億人民幣，此舉并非收緊貨幣政策，我們認為政府仍將繼續保持流動性的穩定。

央行春節后第一周在八個月內首次停止逆回購，于2月19日重啟正回購，規模為300億元人民幣，期限為28天，中標利率為2.75%。預計本次操作當周公開市場將凈回籠資金8900億元甚至更多，創下迄今最高紀錄。

如今，央行正試圖在支持經濟復蘇和控制通脹之間找到平衡。央行去年第四季度貨幣政策報告一方面強調了中國經濟增長面臨的外部（全球經濟恢復緩慢及主權債務問題）和內部（固定資產投資為導向的經濟復蘇、經濟增長內在動力不足、結構性不均衡）挑戰，另一方面表達了對通脹上升的擔憂。

盡管總體通脹仍保持在2%的水平，中國總的社會融資，即通過普通銀行貸款、委托貸款、信托、未貼現信用證、企業債券及其他形式籌集的總信貸規模已經在2013年1月創下人民幣2.54萬億元的紀錄，比上月高出9140億元、比上年同期高出1.56萬億元。

今年，一線城市的房地產市場已顯現出明顯復蘇跡象。去年下半年中國貿易表現明顯回暖。

而且有跡象表明今年1月份可能再次出現大規模的外匯占款。由于凈美元賣出，央行和商業銀行的凈外匯占款從去年9月份開始已經變為正數。去年12月份銀行的外匯占款增長了240億美元，扭轉了11月份45億美元的下降態勢。鑒于今年年初出口猛增，1月份的外匯占款可能仍舊很大。這或將導致央行被動向市場注入更多的現金，這一可能性也解釋了重啟正回購操作的原因。

更穩定的貨幣市場利率環境在政府今年推行的重要金融改革至關重要。自去年下半年以來，央行定期的公開市場操作已經成功縮小了貨幣市場利率的波幅，尤其在短端例如隔夜和7天期回購利率。為了使得公開市場操作利率更加有效地引導整體利率走向，隨著時間的推移，央行正回購和逆回購利率應該成為二級市場利率的下限和上限。但這還沒有實現，至少在曲線的較長端還沒有實現。

中國貨幣市場利率曲線歷史上通常是陡峭的，因為波動性異常高。例如，過去兩年的隔夜和7天期回購利率差價平均為76個基點，而相應美元同業拆借利率同期差價只有3.5個基點。央行目前7天期、14天期和28天期逆回購執行利率差價各自只有10個（7天期較14天期）和15個（14天期較28天期）基點，而過去兩年二級市場實際平均利率差價分別高達33和53個基點。

2013年1月18日，央行宣布啟用公開市場短期流動性調節工具作為公開市場常規操作的必要補充，該項工具以7天期以內短期回購為主，原則上在公開市場常規操作的間歇期使用，四大行、國開行及7家國有銀行等12家大中型銀行為參與機構。

預測認為2013年上半年的剩余時間里，7天期回購利率將從當前的2.96%略微提高至3.0 - 3.2%。這或將導致短期掉期利率溫和上升，但上升幅度有限，因為央行穩定流動性的立場不會變。當前的1年和2年期無本金交割掉期利率分別為3.13%和3.26%（中期），7天回購利率已經適度上揚。我們預計下半年更高的通脹水平將在今年第四季度引發下一次政策利率上調周期，以及國債利率曲線陡峭化上行帶來的商業銀行的對沖需求將推高長期利率互換價格。

（作者均系渣打銀行中國經濟學家）